近些年来，出口导向性政策配合ＦＤＩ资金的持续涌入，共同促成了我国作为世界加工中心地位的确立。而随着我国出口的高速增长与贸易顺差的迅猛攀升，人民币升值预期开始增强，转而又加剧了国际游资进入中国的步伐。目前来看，国际资金的大量流入直接推升我国的外汇储备，进而通过结售汇转换为巨量的货币投放，因而，大量涌入的外资实际上正在对我国的货币政策与财税政策构成挑战。 升值预期一致助推游资持续涌入 因为采用了结售汇制度，我国外汇储备余额变动基本反映了外资流入中国的进度。数据表明，１９９６年我国外汇储备达到１０５２亿美元，到２００１年，五年翻一倍达到２１２２亿美元，２００３年又翻一倍达到４０３３亿美元，２００５年再翻一倍达到８１８９亿美元，２００６年３月，外汇储备余额达到８７５１亿美元，成为超过日本的世界第一大外汇储备国。 显然，外汇储备高增长主要得益于经常贸易顺差与直接投资等项目的资金流入。具体而言，２００２—２００５年，我国实现贸易顺差分别为３０４亿美元、２５５亿美元、３２１亿美元、１０２０亿美元，进入中国的ＦＤＩ资金分别为５２７亿美元、５３５亿美元、６０６亿美元、６０３亿美元，其中，２００５年贸易顺差超过前三年的总和，这表明贸易顺差正成为外汇储备大幅增长的主导力量。 经常性贸易顺差是以真实的生产经营活动为基础的外汇收支，ＦＤＩ则代表直接投资于中国实体经济领域的国际资金。除此以外的外资大部分不直接产生于生产或贸易的需要，它们受汇率变动影响往往具有较强流动性与投机性，因而，可大致被理解为国际游资。 从具体数据来看，国际游资近年来呈大举涌入中国之势，也已成为推升外汇储备攀升的重要力量。粗略测算，２００３年、２００４年、２００５年进入中国的国际游资金额高达３８０亿美元、１１３２亿美元、４６５亿美元，三年合计接近２０００亿美元。而在１９９８年前后几年，人民币存在贬值压力，资金还存在外流趋势，游资的流向到２００３年后才发生根本的转变。 显然，持续扩张的贸易顺差所形成的人民币升值预期是国际游资涌入中国的根本原因。尤其重要的是，中国的贸易失衡集中体现为中美贸易失衡。海关数据显示，２００５年中美贸易总额为２１１６亿美元，对美贸易顺差则达到１１４２亿美元，超过我国全部贸易顺差。而美国商务部的统计数据则表明美国对中贸易逆差已达到２０１６亿美元，占美国贸易总逆差的比重达到２６．３％。高额贸易顺差使得美国的政治家认为，人民币被严重低估，并损害了美国相应的就业机会。由此，人民币面临了来自美国的强大升值压力。 目前来看，全球加工中心的确立使得我国加工贸易在总贸易中所占比重稳居高位。２００５年，加工贸易出口额占出口总额比重达到５６．３％，根据测算，近年来，每一百元加工贸易就会产生３０元左右的顺差，这使得加工贸易对总贸易顺差的贡献居高不下。更为重要的是，作为贸易顺差贡献主体的加工贸易两头在外，人民币升值对其影响十分有限，因而，以加工贸易为主的顺差贡献结构决定了中国贸易顺差具有很大的刚性。 从现实中看，自去年７月２１日小幅升值后，顺差不仅未有减小，而且持续扩大，也充分表明我国贸易顺差的刚性。随着我国加工贸易强劲增长势头不减，未来数年我国的高额贸易顺差仍将持续。持续的高额贸易顺差与去年人民币的小幅升值实际上强化了人民币升值的预期，进而增强了国际游资博人民币升值的信心，一致的升值预期大力助推外资持续涌入中国。 游资涌入催生经济泡沫 当前，贸易顺差持续攀升与国际资金大量涌入，通过现行的结售汇制度，促成了中国以外汇占款为主渠道的货币投放格局。数据表明，从２００２年底到２００６年３月，外汇占款由２３２２３万亿元增长到７６４９３万亿元，外汇占款大幅增长直接导致我国货币供应的超宽松状态。一方面宽松的货币供给为低利率提供了前提；另一方面，为遏止国际游资的流入，央行也有意保持较低利率；这使得我国货币市场、存贷款市场利率水平都保持很低水平。 宽货币与低利率互促共生。如今，过量供给的流动性在我国已吹起或者正在吹起包括房地产、固定资产投资以金融市场等多个市场的泡沫。 首先，外资持续涌入通过两种途径催生了中国的房地产泡沫：一种途径是外资直接投资于房地产市场，抬高了房地产价格。根据日本经验，币值长期上升可能导致相关资产特别是房地产价格的大幅度上扬。受历史经验的激励，近年来，涌入中国的国际游资中相当比例地投资到房地产市场，成为炒高我国房地产价格的重要力量。另一种则是间接途径，即外资的涌入放大了货币供给、压低了利率水平，低利率进一步加剧了房地产的炒作之风。 随着国内房地产炒作之风日盛，除上海等少数地区外，房地产价格在经过２００４年国家政策的调控后，仍然保持了持续攀升的态势。国家统计局的数据表明，２００４年、２００５年房屋价格涨幅达到１０．８％与６．５％，今年第一季度涨幅为５．５％。从重点城市来看，北京今年一季度房价涨幅达到７．１％，而通过其他途径得到的房价涨幅甚至远高于该数据。 然而，房地产疯狂炒作所导致的高房价已抑制了居民对住房的真实需求。统计数据表明，一年来，尽管房地产投资保持了２０％左右的增速，而居民主要用于购房的中长期信贷则持续萎缩。零点公司的调查数据表明，在我国大中心城市中，太原、北京、大连、郑州等城市的外地人购房比例分别高达８０％、６０％、６０％、５５％。因而，可以判定，我国的房地产业基本被投机（投资）资金所操纵，且过高房价由东部地区向中西部地区的蔓延正在加剧中国房地产泡沫的深度。 其次，外资涌入所促成的低利率与宽货币在催生房地产泡沫的同时，也持续推高着我国的固定资产投资增速，恶化了实体经济体运行的效率。众所周知，２００３年、２００４年经济运行面临过热局面时，我国主要动用了信贷、土地等政策工具实施宏观调控，而将利率水平维持在绝对低位水平。 在投资增速于２００５年上半年有所回落情况下，宏观调控出现放松趋势，低利率与宽货币格局因而支持我国固定资产投资的全面反弹，最终２００５年全年实现固定资产投资８８６００亿元，投资增速达到２５．７％，略低于２００４年、２００３年的２５．８％、２６．７％的高增速。今年一季度，全社会固定资产投资同比增长２７．７％，比上年同期又加快４．９个百分点。这充分显示，投资已从高位反弹演化为高位上扬态势。 尽管地方政府难以遏止的投资冲动是支持近期投资高位上扬的重要因素，然而，宽货币向宽信贷的转化也从资金上支持了投资增速的上扬。央行提供的贷款数据反映了这样的趋势，今年前４个月人民币贷款新增加额达到１．５８万亿元，同比多增６９４３亿元；前４个月新增贷款占全年额度的６３％。此外，大量发行的短期融资券及进出口企业通过外汇放款获得的大量资金，无疑对投资也起到了巨大的支持作用。 最后，宽松货币供给也推升或者正在推升金融资产的价格。从债券市场看，过量的资金追逐相对有限的债券，两年时间内推动国债市场上涨近２０％，当前各期限国债实际收益率水平处于历史低位，五年与十年期国债的收益率仅为３．３％左右。 目前，大量过剩资金正在涌入我国股票市场，而顺利实施了股权分置改革的中国股票市场也确实潜藏了一定的涨升空间。相信在过剩流动性的推动下，股票市场的泡沫将会迅速经历一个从无到有、从小到大的过程。 总体来看，国际游资直接参与炒作与外汇占款扩张所形成的宽货币与低利率共同促成了房地产泡沫，而得益于房地产业的链条拉动效应与宽货币、低利率的支持，又进一步维持了固定资产投资的高速扩张态势。 目前，投资拉动型经济增长已导致我国投资与消费比例严重失衡，随着投资增速持续攀升，失衡状况将进一步加剧；而投资的主力军——房地产投资基本上被投机性资金操控，快速增长的出口很大程度上是建立在国际经济严重失衡基础上，这两方面因素使得我国国民经济运行潜藏了巨大的风险。 针对外资的政策调控须多管齐下 贸易顺差大幅扩张与国际游资持续流入，既增加了人民币升值压力，又进一步通过货币供给扩张加剧了中国经济运行的风险。通过货币政策调整来规避中国经济的泡沫化是必然之举。然而，随着国际资本较大规模地涌入，我国货币政策的独立性受到挑战，在应对经济泡沫化风险时越来越显现出左右为难的状况。 一方面，为应对货币泛滥局面，央行只好创造出央票这一货币工具进行公开市场操作。然而，随着巨量央票的发行，仍然难改市场中货币供应极为宽松的格局。另一方面，央行期望以低利率政策增加国际游资的成本，进而遏止国际游资的涌入。然而，事与愿违，低利率政策并未起到阻止热钱涌入的作用，今年前三个月除去ＦＤＩ与贸易顺差外，尚有１８６亿美元的不明外汇资金涌入中国境内。 我们认为，低利率政策一定程度上甚至助长了游资进入中国的勇气。这是因为，国际游资并不简单地博人民币升值，考虑日本、台湾币值上升的历史经验，币值上升往往伴随着房地产与股票市场资产价格更大的升幅，因而，既赌升值更赌资产价格上涨才是游资的基本思路。 我国低利率政策实际上支持了房地产价格的上扬，房地产的牛市形成了对外资更大的吸引。这样，外资受房地产牛市与人民币升值吸引，而大举涌入放大货币供应，进而将货币市场利率压在低位，低利率进一步支持房地产牛市与人民币升值，进而形成对外资更大的吸引力，而此时，持续的高额贸易顺差则如同火上浇油，使其形成了一个难解的循环。 目前来看，人民币汇率的较小升值对贸易顺差影响甚微；预计近期央行调升贷款利率对房地产所能起到的作用也十分有限。而值得关注的是，随着我国经济持续高速增长，经济运行对国内外资源的调用已极其充分，这在有色金属与石油等资源品价格的暴涨中已充分体现；同时，我国环境破坏与资源大量调用很大程度上也是对未来的透支。 我们认为，要保证我国经济的长期协调发展，适当提升利率水平属必然之举。然而，仅依靠利率水平的提升可能也难以解决顺差攀升——升值预期——游资涌入——货币过量供给——经济泡沫化这一复杂格局。因而，在灵活运用货币政策工具的同时，还应综合运用财政政策、税收政策甚至收入政策，进而解开当前经济之结。 前述分析表明，中国高额顺差在相当长的时间内不会发生改变，而现实中，考虑到人民币升值可能形成对经济运行负面影响，大幅升值的政策又很难实施。因而，应该通过调整我国的出口政策，缓解国际收支失衡格局与人民币升值的压力；也只有这样，才能提升货币政策独立性，进而遏止中国经济泡沫化的趋势。 具体而言，应采用综合举措提升人民币实质汇率，如提升劳动力最低工资水平，加大社会保障覆盖面，并强化在职人员社会保险费的征缴工作；通过税收调节与价格调整进一步提升资源与环境成本。同时，还应大幅度减少出口退税的覆盖面，特别是针对资源消耗与环境破坏类出口产品；应尽快实现内外资企业所得税的并轨。 为遏止国际游资的涌入，则应采用釜底抽薪的策略。即通过有力举措遏止房地产市场与其他金融市场的投机之风使游资无处落脚、无利可图。近期，房地产行业的《国六条》及相关九部委实施细则陆续出台，在短期内对房地产的炒作之风会有所影响；然而，在货币超宽松与币值上升预期背景下，相关政策的力度尚有限，针对外资重点投入的商业楼宇炒作，相关政策作用更为有限。 因而，应该考虑推出外商投资中国房地产的限制性政策。同时，还应通过税收手段大幅度提升炒作房地产的资金成本：如针对五年内转让的房地产，在征收营业税的基础上，进一步强制征收房地产投资个人所得税；针对外资，应该加征币值升值税等。通过税收等综合性手段遏止房地产投机；同时，还要加强对股票市场的监管，防止国际游资进入股票市场推波助澜。 显然，如果通过以上举措实现了顺差逐步减少与游资逐步退却等目标，必将有利于缓解货币供给过剩状况。同时，再辅之以适度偏紧的货币政策，就可能缓解中国经济各领域的泡沫问题，进而减少中国经济未来硬着陆的风险。针对相关政策调整带来的负面效应，则可通过适度积极的财政政策予以对冲。 （作者单位：太平洋证券研发部） (责任编辑：悲风) | 
精彩生活 
