□长江巴黎百富勤证券有限责任公司

    并购是资本市场永恒的主题,我国市场经济的发展需要外资并购来推动。2006年相继发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》,明确了外资可以并购国有大中型企业,持有国内上市公司股份,进一步对外资并购提供了法律方面依据和可操作程序,从而扫除了外资并购内地上市公司的最后障碍。

未来几年,外资并购概念将在中国资本市场形成一个新热点。本文执笔：李绪富 吴美萍 刘伟亭 吴广利

    外资并购概念成为中国资本市场的新热点

    过去由于受到政策上的限制,外资并购冲动一直到我国加入WTO后才逐步得到释放。2002年10月份以来,《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》和《引入合格的境外机构投资者》等政策相继出台,特别是在2006年政策松动力度更大,相继发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》,明确外资可以并购国有大中型企业,持有国内上市公司股份,进一步对外资并购提供法律方面依据和可操作程序,从而扫除外资并购内地上市公司的最后障碍。这一系列政策的制定和出台意味着在允许外商投资的领域内,外商投资企业进入中国资本市场的道路已基本畅通。可以预见,未来几年,中国将掀起新一轮外资并购浪潮。而在这轮外资并购浪潮中,中国企业中最优秀、最活跃的部分———上市公司必将成为热点,外资并购概念将在中国资本市场形成一个新热点。

    外资并购的负面影响是可以控制的

    在全球经济一体化和我国加入WTO背景之下,我国逐步加快了资本市场对外开放步伐,资本市场国际化已成为不可逆转的潮流。特别是2006年1月4日,《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的出台,将对A股市场格局势必产生全面影响,标志着内地资本市场国际化大门已不可逆转地打开。

    《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》颁布后,掀起了一波外资并购中国优质企业小高潮。但各种质疑声也接踵而至,“资本市场开放过度”的观点占据主流。我们认为,只要产业政策和反垄断政策落实到位,国有资产管理部门策略恰当,外资通过大规模并购垄断中国市场的负面影响是可以控制的。此外,外资的进入也有利于中国国有资产管理部门通过退出或减持某些竞争性行业,以获得的资金大规模并购重要的关键的行业。

    他山之石：印度开放资本市场繁荣了资本市场,也促进了经济的长期繁荣

    印度资本市场的发展表明,开放的国际化的资本市场不仅繁荣了资本市场本身,也促进了经济的长期繁荣,因为资本市场的资源配置功能得以充分发挥。

    中国和印度都是新兴的发展中大国,在整体的经济上印度的发展落后于中国,但印度开放完善的资本市场促进了资本市场对经济发展的资源配置与产业提升,造就了完善的现代企业,并且孵化出了世界级的大企业,使经济增长获得了持续的动力。

    印度资本市场的成功与其透明高效完善的制度密切相关,也与其和国际化的市场运作机制有关。相对中国QFII的诸多限制,印度对外国投资机构更加开放,印度自90年代初实施合格外国机构投资者(QFII)以来,引入外国投资机构729家,2004年、2005年净流入资本分别达85.2亿美元和104亿美元。印度货币可自由兑换,加上对国际投资银行开展业务没有过多的股权比例等准入限制,吸引了诸如美林、摩根士丹利与高盛等大型投资银行在印度设立合资公司。

    充裕的资金和国际顶尖投行的加入,保证了使资本市场的筹资功能,印度股票市场为10000多家上市企业提供融资和交易平台。在印度,举债或者筹集资本只需6个月,筹集国际资本只需2个月。印度开放国际化的资本市场也促使企业治理结构的提升。印度股市上市企业的经营水平普遍高于中国企业。

    印度的资本市场在外资并购政策方面也更加开放。中国利用FDI的形式绝大部分以新建为主,而印度则更多地利用了兼并和收购(M&A)。根据《世界投资报告2005》提供的数据,M&A在流入印度FDI中的比例2000年~2004年每年均超过30%,2002年达到了最高峰49.23%,而同时期M&A在流入中国FDI中的比例为5%左右,只有2004年达到了11.16%,远远低于印度。

    印度依靠开放透明的资本市场,成功地培育出一大批目前能够与欧美最好的公司展开国际竞争的公司。这些公司中许多是属于最尖端、以信息技术为基础的行业,如软件方面的信息系统公司(Infosys)和维普罗公司(Wipro),制药和生物技术方面的兰巴克西公司(Ranbaxy)和雷迪博士实验室(Dr Reddy"s Labs)等等。这些公司在国家投行的帮助下,在近年来的全球并购大潮中非常活跃。2005年印度企业海外并购价值达到29.1亿美元,收购了比利时Doc Pharma制药公司、英国泰特莱茶叶公司等技术含量较高的跨国公司,显示出其民族企业在国际市场中的雄厚竞争力。中国企业海外并购多集中于资源类项目,更侧重于政府主导的国家战略层面,依靠企业竞争力实现并购的案例较少,联想并购IBM可谓是其中的佼佼者。

    并购市场的效率对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要

    证券市场的主要功能是进行资源配置,而其中的两个主要环节是首发公开上市和并购重组。综观世界各行业顶尖企业的发展历程,如果单纯依靠产业经营,企业很难快速做大做强,企业的快速发展需要通过并购重组对股权结构和存量资产进行再次资源优化配置。由此也可见,并购重组市场的效率对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要。例如,1896年创立的道琼斯工业指数,最初的12只成份股公司如今只剩下通用电气(GE)一家了。在这一百多年中,GE保持道琼斯工业指数成份股的地位的秘诀正是利用了无数次并购重组。通过并购,GE的业务范围已经从其创始人爱迪生时代的电灯泡制造已经发展到涵盖小家电、飞机引擎到金融服务以及传媒等多个行业的巨子。可见,并购重组对公司的生存发展举足轻重。

    有利于避免A股市场边缘化,促进资本市场长期健康发展

    近年来全球的证券交易所有合并的趋势。一方面证券交易所的合并有利于降低成本,另一方面也是出于竞争的要求,交易所竞争的资源是全世界优秀的企业。可以认为,吸引全世界最优秀的企业在本交易所上市,已经成为交易所之间竞争的最主要资源。如纽约交易所甚至考虑为我国建设银行在该所上市修改某些规则。

    而近年来大型篮筹股和优质企业纷纷选择海外上市,A股市场面临边缘化的尴尬局面。这些公司选择海外上市的主要原因是：A股市场规模较小,投资吸引力较差,难以承受大盘融资；海外上市引进外资股东,有利于治理结构的改善；发行的行政审批制等。

    而外资可以通过并购进入A股市场,将从各方面推动资本市场运营规则的国际化,避免A股市场边缘化,有利于资本市场的长期健康发展。首先,微观层面上,外资通过并购进入上市公司,有利于改善企业的治理结构,提升业绩；其次,市场机制层面上,境外投资者大批进入可以破除强势既得利益集团(包括政府)对市场特权的要求,推动发行市场化等资本市场必备规则形成；再次,外资可以通过并购进入A股市场,不仅提供了新的增量资金,而且将极大的提高A股市场的投资吸引力,引导市场投资理念的变化,市场资源配置效率提高,优质公司融资将更加顺畅；最后,在全球化配置金融资源的约束条件下,一个国家或地区的资本市场只有通过国际化竞争,才能最终祛除系统性风险。

    当然,除了以上长期影响外,外资并购政策的放开,还将使境外战略投资资金源源不断地进场,股市资金的供求状况将得到极大的改善,有利于缓解全流通的存量扩容和“新老划断”后IPO的开闸会造成较大的资金压力；外资持股的稳定性也有利于保证了市场的平稳发展,同时允许外资直接通过协议转让等方式投资A股,无疑将为那些暂时资金困难而市场前景较好的企业带来战略性资本,将极大地调动地方国企参与股改的积极性,从而整体上加快股改的进程。

    资本市场外资并购大事记

    年份 政策法规 市场影响 代表案例

    1995年7月－1995年9月 没有关于外资并购国内企业的法规 外资进入国内上市公司的法律环境还不成熟 ●1995年7月,日本五十铃株式会社购买北旅汽车(现名航天长峰)总股本的25％非国有法人股,开外资并购国内上市公司之先河

    1995年9月－1999年8月 1995年9月,《关于暂停将上市公司国有股和法人股转让给外商的请示性通知》 由于政策上的限制,外资并购上市公司多以间接方式进行 上市公司向外资定向增发B股

    ●1995年9月、1998年10月,江铃汽车向福特汽车定向增发1.38亿股和1.2亿B股,使其成为第二大股东；

    ●1999年3月,华新水泥向Holchin B.V.定向增发7700万B股,使其成为其第二大股东；

    协议受让非流通国有股和法人股

    ●1998年8月,韩国三星康宁受让深业集团持有的赛格三星(行情,论坛)21.37％的股权,成为第二大股东；

    外资通过并购上市公司的国内控股股东间接控制上市公司

    ●2001年10月,阿尔卡特通过绝对控股上海贝尔间接控制上海贝岭

    1999年8月-2002年10月 1999年8月,《外资收购国有企业的暂行规定》

    2001年10月,《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》

    2001年11月,《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》

    2002年7月1日,《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》

    2002年10月-2006年1月 2002年10月《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》

    2002年11月《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》

    2002年11月《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》

    2002年11月《利用外资改组国有企业暂行规定》

    2002年12月《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》

    2003年3月《外国投资者并购境内企业的暂行规定》 一系列法规出台意味着中国证券市场的对外开放的步伐不断加快 外资通过司法程序获得上市公司的股权

    ●2003年7月,佳通轮胎(行情,论坛)通过司法拍卖程序收购原桦林轮胎44.43％的股权,成为公司控股股东。

    ●2004年11月,苏格兰·纽卡斯尔啤酒股份有限公司以毎股10.5元人民币的价格受让重啤集团所持有的国有股5000万股,成为公司第二大股东。

    2006年1月至今 2006年1月4日,《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》 标志着外资进入我国证券市场有了新的渠道,并激活我国的资本并购市场 ●2006年3月,华新水泥公告,将通过向其第二大股东定向增发A股。

    ●2006年4月,武锅B(行情,论坛)公告,公司控股股东武锅集团将向阿尔斯通中国出售的武锅B(行情,论坛) 的51%的股权

    外资并购提升上市公司的投资价值

    外资并购推动行业整合,加速企业国际化

    目前,我国许多行业在经历过持续扩张后出现了产能过剩的问题,导致这些行业陷于低层次的过度竞争,难以形成规模经济,同时造成严重的资源浪费。根据哈佛商学院著名教授迈克·简森(MichaelJenson)的理论,解决行业过剩能力需要有一个企业退出机制。然而由于资本投入规模、资本的专用性、经验曲线等因素的限制,企业在现实经济中主动退出一个“微利”行业存在巨大障碍,更多的“企业退出”是借外在的市场并购得以实现的,并购正是实现我国资本配置结构问题和产能过剩问题的最有效的工具。资本要素的严重稀缺使得单纯依靠国内资本完成这一任务面临难以突破的瓶颈,跨国公司具有雄厚的资本实力,正好可以提供中国的产业重组所需要的巨额资本,借助于外资并购利用国外资本对于加快产业重组的进程,提高产业的集中度,从而逐步缓解行业供大于求的矛盾。对于上市公司来讲,通过并购,具有优势的企业可以进一步做大做强,从而有利于持续提高上市公司的盈利能力。

    从众多跨国公司改组国有企业的经验来看,跨国公司不仅能够带来技术,而且通过外资控股并购,随着资金的注入,外商将其经营管理理念、管理、营销等“软”资源也注入企业,有利于提升企业的经营管理能力,推动国际化的现代公司制度的建立与健全。如上海贝岭是国内微电子行业第一个中外合资企业。外资的进入以后,使上海贝岭与国际间的技术差距从原来的落后五代左右迅速缩短到两代,从原来完全引进国外技术,到现在可以联合开发。

    通过并购方式吸引外商投资,还可以使我国企业在更大规模上、更深的层次上、更加迅速地利用跨国公司的企业内、产业内分工体系和全球网络,把我国的低劳动成本等比较优势迅速转化为在国际市场的竞争优势。其次,外商投资可以带动配套产业和关联产业的发展,随着外商投资规模的增加和国内配套率的提高,将加速当地产业集群的发展,融入全球分工的体系。随着资金、技术优势的逐步积累和关联产业的发展,使我国逐步由产业内部的劳动密集型向资本密集型和技术密集型的提升,进一步实现由劳动密集型产业向资本密集、技术密集型产业的升级转换,积累新的比较优势,占据更高层次的国际分工链条,充分分享经济全球化的成果。

    目前,随着外资不断并购上市公司,我国汽车、水泥、钢铁、啤酒、乳业等竞争性行业行业整合不断加快,逐步向寡头竞争的行业竞争格局演变。只要中方股东都能象重庆啤酒(行情,论坛)等公司坚持中方控股,就能够实现利用外资控制市场的目的。

    外资并购:促进治理结构的改善

    众所周知,治理结构的不完善已经严重制约了我国证券市场的健康发展。随着基金、QFII等机构投资者的发展,我国证券市场投资者的实力不断增强,价值投资的理念得以推广,市场投机炒作的现象得到一定程度的缓解。但尽管监管机构不遗余力地自上而下引导上市公司改善治理结构,收效依旧甚微。

    根源在于我国上市公司特殊的股权结构和我国的投资者结构及其投资理念。从投资者结构和投资理念看,目前QFII和基金等机构投资者都还是“用脚投票”的机构。从参与上市公司治理的角度看,机构投资者分为积极的投资者与交易者两类,它们在证券市场上的投资理念与运作思路可谓迥异,投资者以公司治理为手段,以持续性的价值提升和长期回报为目标；而交易者通过技术分析或股价走势判断而获取短期的资本溢价。调查表明,大部分QFII表示不会积极介入公司治理,而只会通过被动的个股选择来干预公司治理,这预示着那些公司治理结构完善的上市公司会受到QFII的青睐。但也有少数境外机构表示会通过积极与管理层沟通交流等方式介入公司治理,其中有机构表示在一般情况下不会介入公司治理,但在公司出现重大的资产重组和融资议案时会行使自己的表决权。

    而外资并购方往往产业投资者是积极型的股东,投资和参与并购投资后,将会积极参与改善被并购公司的治理结构,优化公司治理结构是跨国公司并购活动的一个重要环节和立足点。

    外资并购将在被并购公司中产生新的股权结构,表现为外资股东将成为被并购公司的大股东之一,通过外资股东对本土股东董事会的制衡达到企业治理结构和决策体系的稳定。股权结构的变化将改善公司的治理结构,因为：(1)股权结构影响股东参与公司治理的积极性。大股东通常有更强的动机监控管理者,而小股东存在严重的“搭便车”倾向；(2)股权结构影响股东对经营者的监督。当股权高度集中时,控股股东有权直接任免经理,有动力、有能力监督经营者；(3)股权结构影响代理权争夺。在股权高度集中时,最大股东的代理人不容易被剥夺代理权；(4)股权结构影响并购发生的概率。当公司股权高度集中时,公司拥有一个绝对控股股东,收购者的收购成本很大,并购难以发生；当股权高度分散时,收购方极易成功地进行标价收购。新的股权结构对公司外部治理即并购的影响,又会反过来制约企业经理人的行为,最终促进公司内部治理结构的改善。

    另外,外资并购本质上还意味着被并购公司的股权资本和结构发生改变,这必然影响其股权和债权的比例关系,即资本结构。外资并购引起的公司资本结构的改变也会进一步促使公司治理结构发生变化。

    治理结构的改善提升投资价值

    公司治理结构是一种契约制度,它通过一定的治理手段,合理配置剩余索取权和控制权等,形成科学的自我约束机制和相互制衡机制,以协调利益相关者之间的利益和权力,促进其长期合作,保证企业的决策效率。

    在优化的治理结构下,约束和激励机制的共同作用将使被并购公司的经营业绩和投资价值不断提升。尤其是激励机制的发挥更有利于激发经营管理者的企业家精神(Entrepreneurship),以确保公司经营效率的提高。同时,完善的公司治理结构,也有利于保护投资者的利益,从而提高投资价值。相比一股独大的国有股,外资股东往往更加重视企业的投资价值,注重投资回报。无论是B股、还是香港红筹股,还是国内A股外资控股的公司,都比国内一般A股公司更加重视对投资者的现金分红,也更加重视投资者的关系管理。如第一大股东是外资的佛山照明,在现金分红上是中国最慷慨的A股公司。这次股改,公司每10股派送现金24.5元,创股改送现之最,其派送总额高达3.6亿多元。

    外资实施并购后,被并购公司治理结构的优化将使其自身价值出现明显提升。

    对被并购公司价值和股价影响的研究结论

    从外资并购对被并购上市公司股价的影响来看,国内的实证研究表明：在我国发生的并购案例中,绝大部分被并购公司为上市公司,被并购公司的财务状况在并购之后会出现显著改善,且其股票溢价达到29.05%,超过20%的国际平均水平。

    如前所述,外资实施并购之后,被并购(上市)公司的股权结构和资本结构通常会发生改变,这些变化将改善被并购公司的治理结构。在优化的治理结构下,约束和激励机制的发挥将使被并购公司的盈利能力从而价值不断提升,资本市场的总体估值水平也将因其微观主体质量的提高而上扬(见图)。

    外资并购

    与宏观经济

    跨国并购大潮推动经济全球化

    并购是资本市场永恒的主题,目前全球第六次并购大潮已经初现。正是在此背景下以收购兼并为表征的产业整合在全球范围蔓延。通过并购方式实施跨国经营和全球扩张,已成为国际资本流动的主要选择和企业发展壮大的重要途径。特别是近年来,随着全球经济一体化步伐的加快,许多企业在竞争全球化的压力下,将生产经营目标调整到立足全球经济,因此跨越区域、国限的跨国并购比重日益提高。根据联合国发布的相关报告,全球跨国并购是国际投资的主流趋势,其在国际直接投资流量中所占的比重不断提高,2000年世界跨国并购总额已达世界直接投资总额的八成以上,特别是在发达国家之间的直接投资主要是以跨国并购的方式实现的,在发展中国家虽然情况有所不同,但20世纪90年代中期以来发展中国家的跨国并购也一直在迅速增长,总体上看,跨国并购与直接投资流量的比率呈上升趋势。

    这种扩展到世界范围内的企业并购加快了国际产业转移的步伐,促进了产业结构的升级和优化。一方面发达国家向外转移成熟产业,为本国高新技术产业的发展腾出空间；另一方面,接受转移的发展中国家也能加速完成本国的工业化,有助于发展中国家建立起较完整的产业结构。

    外资进入中国：从新建投资到股权并购

    作为世界上最大的发展中国家,中国以其低廉的劳动力成本和自身广阔的市场等优势自然成为此次产业转移的主要承接地,也因此成为全球最具投资吸引力的国家。20世纪70年代以来,外资累计投资达7000亿美元,对我国经济产生重大影响。

    外资并购政策的放开有利于在新形势下进一步吸引外资。外国直接投资(FDI)又分为新建投资和跨国并购(外资并购)两种。由于政策和并购手段缺乏等方面的因素,外资进入我国主要是通过新建投资形式,即组建新的合资或合作公司或独资公司。截至2005年在华的外商投资企业已超过37万家,合同外资金额逾7000亿美元,实际利用外资3700多亿美元,70％以上是采用合资、合作或者独资的方式。在目前我国大部分行业产能过剩的情况下,新建投资的空间越来越小,而新兴国家对外资的争夺也开始加剧,特别是印度开放的资本市场已经引导国际资本蜂拥而入,同时中国外资的流速在放慢。由于并购可以缩短投资时间,并迅速获得市场份额,因此随着政策的逐步放开,外资并购也将逐步成为FDI的主要形式。如世界钢铁巨子米塔尔出巨资并购华菱管线；苏格兰皇家银行收购中国银行(行情,论坛)股份,凯雷收购徐州工程机械集团等等。

    我国市场经济的发展需要外资并购来推动。中国经济需要通过并购重组来完成向市场经济的转轨(通过股购类完成产权的转轨),需要在并购重组的推动下从新兴市场经济走向成熟市场经济(通过重组完成产业的调整和成熟),也需要通过并购重组应对WTO带来的挑战和机会(通过外资并购中国企业和中资并购外资企业完成融入全球经济的结构性大调整)。

    外资并购有利于国有企业的改革和改组。国有企业是我国上市公司的主体,也是主要的并购方和并购目标。目前国有控股上市公司的战略性重组进入了新阶段,引进外资是上市公司重组和并购的有效方式。国有控股上市公司重组需要大量的资金注入,虽然民营企业发展迅速,实力逐渐壮大,对国有企业重组起着不容忽视的作用,但还不能承担起改组国有企业的重担。跨国公司拥有雄厚的资本、先进的技术和成熟的管理模式,外资作为增量资金的进入并购企业,可以迅速提高被并购方的资金实力和经营管理水平,便于其实施行业整合,如华新水泥和重庆啤酒(行情,论坛)。而控股股东通过市场化转让股权给外方(即使协议转让,外方往往溢价收购股权),可以实现国有资本的有进有退,获得的资金又可以参股、控股更多的企业。