中国银行 601988.SS 六个月内合理价值为3.80 元,合理价值的10%以上为高风险区

　　影响商业银行竞争力的最关键因素在于其风险暴露程度以及风险定价能力，中国银行作为国内存贷规模最大的商业银行之一和海外业务比重最大的银行，其面对的风险暴露更完整更广泛。

我们对于影响公司业绩表现和业务发展的主要风险因素进行了归纳和预测，并进行了利率和汇率风险的敏感性分析。

　　在升息和升值的预期下，我们认为中国银行的净利差在2006 和2007 年将逐年扩大，并抵消汇兑损失的不影响，净利润增长率分别达到26.2%和43.6%。2008 年以后净利润增速放缓，但营业收入和资产配置的结构更为合理。

　　短期权益资产和负债的结构改变将继续提升债券比重，公司的资产负债管理目标应该是逐步控制被动负债中的公司存款，并逐年靠近资产配置的目标比例。

　　中国银行的国际化经营优势使其可以更好享受CEPA 带来的收入增值，但核心竞争力的体现仍将有待于信用卡业务的开拓。

　　作为首家A+H 的国有商业银行，以及目前权重最大的A 股蓝筹，中国银行可以享受一定的配置溢价。我们为2.4X 的07PB 以及20X 的07PE 应是公司股价的合理水平，确定3.80 元为公司六个月内的合理股价，即使考虑对新股的市场投机成分，我们仍认为超过合理价值10%以上将进入高风险区。

　　主要风险：利率、汇率等主要风险因子的变动程度和进度与预期不符。

　　业务分析

　　风险暴露及其影响

　　影响商业银行竞争力的最关键因素在于其风险暴露程度以及风险定价能力，因此，我们小结影响公司资产质量、业绩表现和未来发展的主要风险及其与报表对应的科目如下。可以看出，除汇率风险外，每项风险对公司一般都有正负两方面的影响，公司在什么阶段承担什么风险暴露将决定各项风险对公司的最终影响。而每项风险之间又有相互影响，利率风险升高一般伴随着信用风险的升高，汇率风险的升高则一般有外币利率风险的升高作补偿。理论上，这是所有银行业者面对的规律，但中国银行作为国内存贷规模最大的商业银行之一和海外业务比重最大的银行，其面对的风险暴露更完整更广泛。我们将对其逐一分析。

　　中国银行新股定价

　　图表8、中国银行的主要风险暴露及影响（+为正向影响，-为负向影响，资产负债表科目表示影响公允价值）

　　注：以利率上升表示利率风险增加；以本币汇价上升表示汇率风险增加；以贷款信用评级下降上升表示信用

　　风险增加；以交易性头寸扩大表示市场风险增加。反之反是。

　　资料来源：东方证券研究所

　　各项风险因子的变动方向预测及依据1

　　我们认为基准贷款利率将在2006年二季度上调27个基点的基础上于四季度再次上

　　调27 个基点，2007 年一季度再次同幅度上调一次。但2007 年的加息将成为升息

　　末期，2008 年中起利率逐步下调，至2010 年基准贷款利率回复目前水平。

　　我们认为基准存款利率将略滞后于基准贷款利率的变动，于2006 年四季度和2007年四季度分别上调27 个基点，其后维持该水平至2010 年。2我们作出该预测的主要依据是：2006 年1-5 月，固定资产投资增速30%，新增人民币贷款已达央行年初计划数的71.3%，投资过热需要温和的货币紧缩调控，存款准备金率在6 月19 日调升0.5%后，将按惯例慎用。贷款利率在2006 年-2007 年度再上调两次是可接受的。

　　CPI 触底回升，能源和公用事业的调价将助推CPI 走高，CPI 统计口径的调整也将在一定口径上影响决策，存款利率的微调有助于保持实际利率稳定。关于利率，与我们持类似观点的包括摩根大通（其最近报告预测，年底前1 年期贷款利率将上升至6.2%，明年的第一季度基准贷款利率预计上升至6.3%，预计年底前1 年期存款利率将上升25 个基点）以及摩根斯坦利（其最新报告预测，中国存款利率8 月份可能提升27 个基点，年底之前再次提高27 个基点。贷款利率也将可能随着存款利率的上升而上升，但出现只提升贷款利率而不提升存款利率情况的可能性较小）等。

　　我们认为，人民币汇率在2006 年底将升值至7.9，2007 年升值至7.8。这基本与目前一年期银行间远汇报价的水平一致。美元和人民币的利差变化将缓解人民币在2007 年之后的升值压力。

　　中国银行在境内每个行政省区均设有分行，同时其将均衡发展公司信贷和个人信贷业务，因此，其所面对的信用风险更多地与中国的GDP 增长和结构调整有关。我们认为，中国经济在2010 年之前不会出现大的回落，消费占GDP 的比重将逐步提高。

　　市场风险大小取决于公司主动选择头寸的增减，我们对其不作方向预测。

　　我们对各风险因子的预测是对中国银行盈利预测的关键因素，由于我们预测存款利率滞后于贷款利率提高，我们预测中国银行的净利差和净息差都将在2007 年达到高点，随后回落并趋于平稳。同时我们预测人民币升值幅度逐年减少，这将逐年减少中国银行外汇敞口风险的汇兑损失。

　　图表9、中国银行盈利预测中用到的主要风险因子假设

　　资料来源：东方证券研究所预测

　　对比起见，我们对预测净利差最大的年份2007 年的每股收益和每股净资产做相对于汇率和利率因子的敏感性分析，发现大致而言，汇率升值率每提高1%，每股收益下降0.006 元，每股净资产下降0.003 元。净利差每提高0.023，每股收益提高0.03 元，每股净资产提高0.02 元。

　　投资评级说明

　　－ 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

　　－ 公司投资评级的量化标准

　　买入：相对强于市场基准指数收益率15％以上；

　　增持：相对强于市场基准指数收益率5％～15％；

　　中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动；

　　减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5％以下。

　　－ 行业投资评级的量化标准

　　看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；

　　中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动；

　　看淡：相对于市场基准指数收益率在-5％以下。

(责任编辑：张雪琴)