国金证券研究所 李莉芳

    新一轮调控使得市场对于行业继续回升的预期有所改变，我们认为：此轮宏调的实际效果仍需要继续观察，但是水泥内部行业结构的改变使得宏调带来的利润波动幅度将明显较上轮影响小，我们倾向于认为此轮宏调不改变水泥行业继续上升的轨迹。

    考虑到部分区域市场水泥销量增长的状况，我们建议长期关注区域龙头企业，维持对海螺和华新水泥的买入建议。

    调控不改水泥产量增速

    我们预期，此轮宏调带来的利润波动幅度将明显较上轮影响小，倾向于认为此轮宏调不改变水泥行业继续上升的轨迹。

    前两次宏观调控均使得行业利润出现巨幅波动：1993-1994年的宏调使得水泥行业产量增速从1993年的19%下降到1996年的3%，行业利润从1993年的112亿元下降到1996年的亏损27亿元；2004年的宏观调控使得产量增速从2003年的19%下降到2005年的8%，行业整体利润下降39%。

    本次调控与前两次不同，缘于两个因素：一是本次调控的大背景———经济仍处于快速上升周期中。根据国金证券宏观策略部的预期，今明两年的固定资产投资增速回落有限：与1993-1994年的经济与固定资产增速见顶快速回落的大环境不同，我们正处于一个黄金年代，GDP的增长在“十一五”期间预期都将维持在8%以上的高速增长水平。同时，根据国金证券宏观策略部的预期，今明两年的固定资产投资增速仍将维持在26%与24%的高位水平。根据这一预期以及我们对固定资产投资与水泥产量的回归分析，今明两年水泥产量增速至少将保持在15%以上。

    二是行业内部结构改变———集中度提高，规模经济带来的挖潜效应明显使得宏调对企业利润波幅的影响将明显小于上两轮调控：2004年起水泥行业进入大规模整合阶段，前三名集中度从2003年的4.7%迅速提高到今年5月的13.3%，行业集中度提高直接带来的规模经济效益则直接体现在费用率的降低上。2002年行业经济指标中三项费用占比2002年的16.1%下降到今年4月的11.9%，尽管由于煤电能源成本的上升带来了企业利润率的下降，我国的水泥整合进程仍在进行中（行业集中度仍远低于全球水平）。伴随着集中度的提高，价格波动幅度将继续减小，费用率继续下降带来的内生性增长都将使得企业利润波幅将小于上两轮调控。

    部分区域市场销量上升

    整体来看，预期江浙沪地区水泥效益由于销量的上升将继续回升，京津唐地区由于价格上升的可持续性将成为主要区域市场中业绩增长最好的地区，广东市场由于众多大企业集团的产能相继投入仍然持续效益低迷的局面。

    江浙沪地区水泥效益仍将继续回升。以统计数据来看，江浙沪地区今年1-4月的累计利润1.3亿元，较去年同期亏损2.4亿元增加盈利约3.7亿元，销量快速上升、价格小幅回升以及煤炭价格的下降是引起盈利大幅回升的最主要原因。

    我们预期华东地区2005年至今新投放产能很少，市场仍处于消化产能的阶段中，因此价格基本仍然处于低位小幅回升的过程中。另外，从固定资产投资来看，江浙沪截至今年5月的固定资产投资增速分别为26%、6.9%和15%，明显低于全国水平，因此我们预期宏观调控对于该地区的固定资产投资增速影响不大。在新增供给很少、需求仍处于稳步回升的态势下，我们预期江浙沪地区的水泥效益仍将继续回升。

    京津唐地区业绩增长最好。京津唐地区今年1-4月实现利润81百万元，较去年同期增加盈利1亿元，产量的增长和价格快速上升是盈利回升的主要原因。

    今年以来，京津唐地区房地产投资快速上升，直接导致区域水泥出现供不应求状态。根据统计数据来看，截至今年5月，北京、天津、河北的商品房新开工面积增速分别为49%、37%、34%，尽管面临宏观调控的影响，但商品房新开工面积增速直接带来连贯性的需求增长，而水泥线建设周期至少也要1年时间，因此我们判断该区域的水泥价格仍将持续快速上升，水泥价格对于企业效益的敏感度远远大于水泥销量。因此我们判断该地区由于价格上升的可持续性将成为主要区域市场中业绩增长最好的地区。

    长期关注水泥区域龙头

    无论是宏观调控还是别的影响因素，由于水泥行业固有的短腿运输半径，当区域整合带来高集中度时，这些影响因素都将影响甚微。

    我们认为，长久来看，水泥企业最终形成的盈利模式将是通过掌控上游的矿山资源和下游的搅拌站的城市物理网点资源来形成区域资源相对垄断，从而形成对区域价格的很强的控制力。因此，高集中度下的区域价格话语权成为我们选择水泥企业的最重要的投资依据。

    顺此思路，选择区域龙头企业是投资水泥行业的最主要策略。我们维持对海螺和华新水泥的买入建议。