小天鹅股份有限公司简介

    1、公司概要

    小天鹅股份有限公司位于江苏省无锡市高新技术开发区内,是我国著名的家电制造企业。

拥有"小天鹅"这一驰名商标,2005年经权威部门评估,"小天鹅"商标价值82.71亿元。公司分别于1996年和1997年在深圳证劵交易所公开发行B股与A股,成为公众公司。

    2、主营业务介绍

    小天鹅公司主营白色家电的生产和销售,2005年度小天鹅公司共计销售洗衣机276万台,冰箱41万台；其中洗衣机的产销量长期居于市场前列,公司是目前A股市场中最大的洗衣机制造上市公司。

    近年来公司积极推进海外战略,扩展公司产品的销售市场。通过与GE、日立等国际集团合作,成功将洗衣机产品打入海外高端市场。

    3.股权结构转变

    今年三月,南京斯威特集团有限公司与中信信托投资有限责任公司达成股权转让协议,斯威特集团将名下所持小天鹅集团的30％股权转让给了中信信托。

    引入中信信托这一战略投资者对小天鹅股份公司意义重大,中信信托是中国人民银行总行直接监管的三家全国性信托投资公司之一；是国内第一家金融控股公司旗下的金融信托机构。中信信托国际化的运作经验将极大的推动小天鹅集团的国际化战略,全面广泛的参与国际竞争；在合适的时候集团还可能将推向海外整体上市。股权结构的改善为公司长远的发展铺平了道路。

    家电行业分析

    1、家电行业现状

    改革开放以来,家电行业经历了两次大规模的产业扩张；第一次产业扩张的动力来自80年代中期国内城镇居民家电消费普及率的提高,第二次产业扩张始于90年代中期,以全球性产业转移为契机,中国家电业开始积极融入全球化产业链。1995年到2005年十年间家电行业的总产值从444亿元增至4052亿元,出口总额从23亿美元增至202亿美元,连续十年的复合增长率接近25％。

    目前整个产业仍处于高速发展时期,城镇居民的家电普及已基本完成。未来产业的需求将主要来源于海外市场的增长、城镇居民产品的更新换代和农村二、三级市场的增长。

    注:小家电有较多的产品分支,典型的产品中微波炉48,油烟机68。

    经过十多年的发展,中国的家电制造业已逐渐成为全球家电制造业的中心,近两年中国家电业在全球出口市场的比重每年递增近3 个百分点,2004 年已经占到全球家电出口额约20％的比重,根据2004 年出口额统计,中国家电有12 种以上产品在全球出口市场占比1／4 以上,4 种产品占比1／3 到2／5,3 种产品占比7 成,如果以出口量计算,这一比重还会更高。

    2、家电行业的发展趋势

    家电行业一直是国内竞争最激烈的市场之一,厂商之间的恶性竞争、加之近年来原材料价格的上涨、流通领域又不断被大型连锁卖场压低价格,行业利润不断减少,很多中小企业入不敷出,甚至倒闭。

    但竞争同时也促使进步,目前行业已趋于稳定,企业间相互融合,生存下来的企业各自保有自己的优势,形成了各自的市场空间。因此家电企业也堪称中国最成熟的企业；未来各企业将更多的参与到国际竞争,发展为具有国际性视野的集团公司。

    根据最新的数据显示(见表二),国内市场整体仍处于快速增长阶段,其中小家电的增长最快,从单项产品的盈利情况看,已完成行业整合的洗衣机和冰箱利润较好。

    在所有单项子产品中,我们最看好洗衣机和小家电,在所有的子行业中洗衣机最先完成了行业的整合,目前国内三大洗衣机制造商小天鹅、海尔、容声已占据了国内六成的市场,行业集中度是所有家电子产品中最高的,所以近年来产品毛利率不断提高,是所有单项产品中最高。由于中国居民生活水平日益提高,未来滚筒洗衣机将逐步提高市场份额,行业整体盈利能力更趋于向好。而小家电是近年发展最快的产品,增速高于家电行业平均值一倍以上,个别厂商如格兰仕在分项产品中优势明显。

    小天鹅股份有限公司前景分析

    ●继续保持洗衣机的优势

    洗衣机产品的生产和销售仍然是"小天鹅"的主导产品,凭借多年的市场耕耘,小天鹅洗衣机产品在客户中赢得了广泛的赞同和支持；与"海尔"、"美的"全面发展产业链的模式不同,小天鹅选择了"做精做专"的发展道路,集中优势力量发展洗衣机产品。

    公司拥有全行业唯一一家通过国家实验室认可的能同时完成洗衣机性能、安全以及EMC检测的综合性实验室。通过该实验室出具的检测报告可得到美国、日本、英国、德国、法国、澳大利亚等四十多个国家和地区的承认。公司每年都投入大量的人力物力进行产品的研制,2005年全年研发了68个新品,申请33项专利。最近公司还获得了"国家工业交通行业最佳经济效益"的殊荣。

    在强大的科研实力的保证下,公司陆续推出的"水魔方"系列产品获得了市场的广泛认同,经过与国内同类产品比较,水魔方系列产品拥有较大优势,按照国家新标准的指标；"水魔方"产品洗净比0.91以上,省水达30％以上,并能达到非常均匀的洗涤效果。产品上市以来获得无数荣誉,其中"数字水魔方"获得"2005年家用电器产品创新奖","变频水魔方"获得"CCTV2005创新盛典最佳设计入围奖"。

    由于洗衣机的盈利能力持续向好,公司未来几年持续盈利的能力将得到大幅加强。

    ●联手国外巨头,合力开拓海外市场

    小天鹅公司产品不但在国内市场保持现有优势,公司还将目光瞄准了海外市场。与国内同行大部分依靠低价销售打入海外市场不同,小天鹅选择了在高端市场与国外巨头合作销售,一方面公司不用担心日益严峻的反倾销调查,另一方面借助国外集团企业现有的成熟的销售渠道迅速占领市场,取得超速发展。预计06年与国外合作生产的家电产品将同比增幅达40％。

    通过与GE、日立等国际跨国集团的合作,公司生产高端产品的能力得到了极大的提高,例如小天鹅与GE合作生产的新款大容量洗衣机成功登陆美国市场,该款洗衣机售价在1000－1200美元,耗水量是现行节能标准的一半,平均每公斤衣物耗电0.1度,省电率50％以上,洗净度高于现行标准36％；因为极其优良的环保性能,美国政府还做出特别承诺,凡购买该款洗衣机的用户还能获得70－100美元的奖励。强大的生产能力是公司以后持续发展的保证,也为将来占据中国高端市场奠定了基础。

    ●股改带来更大的机会

    小天鹅股份公司已启动了股改程序,近日小天鹅集团公布了最终对价方案,经过与广大流通股股东的协商,最终的对价方案为10送2.5股。

    我们认为该方案不仅合理,也是大股东所能承受的"底线"。由于小天鹅集团对上市公司的持股比例偏低,

    仅为27.86％,因此集团没有能力大幅度送股,据测算,股改完成后大股东的持股比例将降为23.19％,如果进一步加大送股比例,势必影响到大股东对公司的控制,这样对公司的长远发展将极为不利。

    平心而论,股改只是暂时的利益,股东们的价值体现还是应该着眼于公司长期的发展。完成股改之后,非流通股东的利益与原流通股东趋于一致,非流通股东的股票市值取决于二级市场的股价,非流通股东将更加致力于股票在二级市场的表现,广大流通股股东利益才能得到真正的保护。

    小天鹅合理估值

    根据我们对市场情况的调研,公司2006年水魔方系列产品将持续热销,与GE、松下合作稳步开展,国内市场平稳增长,出口贸易将保持较快增长。预计06年销售主营业务收入同比增长20－30％左右,由于洗衣机产品盈利情况较好,预计净利润增长将快于主营业务收入的增长。

    虽然人民币有升值预期,但短期内出现大幅度升值的可能性不大。因此根据公司的基本面核算未来的收益和利润,假设人民币每年升值3％:

    注:EPS是以股改后A股股本摊薄计算,以对价10送2.5测算

    在此基础上对未来小天鹅可产生的净现金流量折现作估值分析,考虑到家电行业较高的成长价值,以19倍的市盈率做为合理的价值参考。假设人民币每年升值3％。采用DCF方法进行绝对估值,主要假设和结论如下:

    根据小天鹅公司最终公布的对价方案10送2.5股。以此作对价测算,则公司除权后的合理价值应为6.05元。投资者可予以重点关注。