投资要点：

　　公司主要景区为云南昆明世博园，目前进行中的旅游房地产投资项目为世博生态社区。

　　世博园是1999 年昆明世博会的会址，主要是园艺观光游览，游客娱乐互动项目少，又遭遇到昆明市内石林、滇池、宜良九乡风景区的竞争，因此近年来游客数有下降趋势。

从此次募集资金投向来看，除了增资世博兴云之外，其余几个募集资金项目均为世博园内景观新建和改造项目，增加世博园的娱乐性、互动参与性，但后续效果还需市场来检验。

　　旅游地产项目是业绩增长主要动力。在IPO 完成后，公司将对世博兴云进行增资，增资后持股比例将由30%增至50.66%，进行并表核算。世博兴云没有任何借款，负债主要是预收房款，且财务费用为负值，财务相当稳健。

　　世博生态社区项目是世博兴云目前运作的主要项目。社区规划总用地面积255.7 公顷，总建筑面积463,435 平方米。世博生态社区将建设八个风格迥异的生态邻里单元，以及社区中心、运动中心、学校、停车场等其他公共配套设施。

　　世博兴云与世博生态社区竞争优势。具有政府背景将得到更大的政府扶持及优惠政策。旅游＋地产的发展模式将使得世博园和世博生态社区双向促进。在世博生态社区开发结束后，最主要的战略规划可能是世博新区的建设。

　　经营风险提示

    国务院颁布的90 平方米以下面积占70％的规定将对世博生态社区后续建设产生一定影响。尽管世博兴云在即将动工的三期工程中按规定进行了调整，但是90 平方米的单套面积对于中高端客户的目标市场是否合适，还需谨慎乐观。此外世博股份的所得税率今年将由7.5％上调至15％，所得税支出将增加。

　　我们预测世博股份06-08 年的EPS 为0.23、0.38、0.41 元。旅游业上市公司的平均水平为25－30 倍，二级市场合理价位应在5.63—6.75 之间（相当于06 年EPS25 倍—30 倍）。询价区间按88 折计，我们建议询价区间为4.95－5.94 之间（相当于06 年EPS22 倍—26 倍）。

　　1. 公司简介

　　1.1 主要业务

　　公司经营范围是景区景点投资、经营及管理，园林园艺产品展示，旅游房地产投资，旅游商贸等。主要景区为云南昆明世博园，目前进行中的旅游房地产投资项目为世博生态社区。

　　1.2 主营收入结构

　　主营收入以世博园门票收入为主，租赁收入和物业管理为辅，旅游房地产投资主要通过其持股30％的世博兴云房地产公司运作，收益体现在报表的“投资收益”一栏。2003 年至2005 年，公司从世博兴云获取的投资收益分别为0 万元、315.97万元和640.05 万元，占当年度公司利润总额的比例分别为0%、7.47%和21.39%。

　　2. 公司业务分析：旅游景点主业——世博园

　　2.1 云南旅游业分析

　　云南拥有丰富的旅游资源，政府也将旅游业作为省内支柱产业来培育，近年来旅游收入增长显著， “十五”期间接待国内游客从3841 万人次增加到6861万人次，国内旅游收入从183 亿元增加到386 亿元，年均分别增长12.3%和16.1%；旅游总收入从211 亿元增加到430 亿元，年均增长15.3%，居西部首位。

　　2.2 昆明旅游业分析

　　旅游业是昆明的支柱产业，2005 年昆明地区旅游业总收入138.45 亿元。从1995 年至2005 年的时间里，昆明的旅游收入从1995 年的30 亿元增长为2005年的138.45 亿元，年均增长率为16.52%。昆明已成为全国十大热点旅游城市之

　　一，并首批进入“中国优秀旅游城市”行列。 有国家级著名风景区4 处——世博园、石林、滇池风景旅游区、宜良九乡风景区，这也是昆明几条主要的旅游线路。

　　2.3 世博园面临的竞争压力

　　尽管从数据可知云南及昆明旅游总收入保持较快增势，但对于世博园来说，其不可避免遭遇到来自昆明市内石林、滇池、宜良九乡风景区的竞争。世博园是1999 年昆明世博会的会址，主要是园艺观光游览，游客娱乐互动项目少，又不具备滇池、石林的自然秀美景色，近年来游客数有下降趋势。从历届世博会来看，在世博会开过之后，要么是参展各国将参展作品带回本国，要么承办国将世博园作为免费公园开放，昆明世博园是历届世博会中唯一在会后把整个会址转为企业化经营的园区，从这一点来看，公司缺乏以往经验可借鉴。尽管公司对游客数下降的原因归为昆明市区道路改造影响了世博园的通达性，但世博园自身的旅游竞争力的下降似乎更为本质。从此次募集资金投向来看，除了增资世博兴云之外，其余几个募集资金项目均为世博园内景观新建和改造项目，如“三江并流”景观、“园艺师圣殿”景观、“丛林穿梭”景观、中国馆等场馆改造，这些项目均是为了增加世博园的娱乐性、互动参与性，从而提升世博园的吸引力，但后续效果还需市场来检验。

　　3．公司主业分析：旅游地产项目是业绩增长主要动力

　　3.1 世博兴云房地产公司简介

　　旅游地产项目的运作由公司目前持股30％的世博兴云来运作。云南世博兴云房地产有限公司前身为云南烟草集团兴云房地产开发公司，成立于1993 年3月3 日，设立时是由云南烟草兴云投资股份有限公司（以下简称“烟草兴云”）投资的独资企业。世博兴云成立于2002 年2 月8 日，注册资本为43,000 万元，由世博股份（上市公司）、世博集团、烟草兴云三方出资（其中世博集团是以其对世博园周边186.94 公顷土地征地实际支付费用18,060 万元出资），三方分别持有20％、42％、38％股份。2004 年5 月10 日，公司以4335 万元收购了世博集团持有世博兴云的10％股权，使公司持股份额达到30％。在IPO 完成后，公司将使用13,500万元募集资金及部分自有资金，对世博兴云进行增资，增资后公司对世博兴云的持股比例将由30%增至50.66%，公司将对世博兴云进行并表核算。世博兴云是云南省最早介入房地产领域的专业房地产开发公司之一，长期处于云南省房地产开发企业的第一方阵。曾成功开发过宏兴大厦、佳园小区、佳园上居等，佳园小区先后被评为“云南房地产著名楼盘”、“建设部国家示范小区”。1999 年，世博兴云在云南省房地产企业30 强中排名第4 名，2001 年和2002 年世博兴云连续两年被评为云南省房地产开发“著名企业”。

　　3.2 世博兴云财务风险小

　　2006 年一季度末，世博兴云资产总额为5.82 亿元，负债总额为1.25 亿元，资产负债率为21.4％，在房地产公司属于较低水平。而且世博兴云没有任何借款，负债主要是预收房款，且财务费用为负值，财务相当稳健。而且按照规划，世博生态社区已经完成前期征地和土地出让手续，今后建设资金主要来自前期预售款和此次募集资金13500 万元，银行贷款比例较少。如此看来，世博兴云财务风险很小。

　　3.3 世博生态社区项目概况

　　世博生态社区项目是世博兴云目前运作的主要项目。根据《昆明城市主城区世博片区分区规划》和《世博生态社区建设项目可行性研究报告》，世博生态社区建设将依托世博园园区及周边已征用地，社区规划总用地面积255.7 公顷，总建筑面积463,435 平方米。世博生态社区将在总用地范围内根据地形地貌、因地制宜的布置和建设八个风格迥异的生态邻里单元，以及社区中心、运动中心、学校、停车场等其他公共配套设施。社区建筑密度控制在18-30%，建筑总高度10-24 米，各地块容积率为0.4-1.8，绿化覆盖率为70%，是一个由若干相对独立的区域构成的低层、低密度、低能耗、低排放、低污染的生态社区。世博生态社区项目工程估算总投资135,889 万元，资金筹措方式为自筹资金。计算期共计8 年，分6 期建设，每期1 年。项目累计税后利润为32,567 万元，投资回收期为4.78 年，内部收益率为17.07%，投资利润率为3.51%，资本金利润率为10.04%，销售利润率为19.59%。

　　3.4 世博生态社区项目目前进展

　　据招股说明书介绍，2004 年8 月，世博兴云将世博生态社区项目中规划的房屋建设用地1155 亩办理了土地出让手续，交纳了土地出让金。目前世博生态社区项目建设的前期征地手续已基本完成。据了解，世博生态社区项目共分六期实施。2004 年底完成全部前期准备工作；2005 年一期建设项目启动，2005 年6 月份该项目一期工程开始预售。一个月时间内全部110 套公寓全部售完，实现销售收入12,670 万元，实现销售利润3,622.74万元；2006 年二期工程开始建设并于2006 年4 月开始预售，销售面积为35,000平方米，平均销售价格7,280 元/平方米，到目前为止已基本销售完毕，预计实现销售收入25,480 万元，实现销售利润6,334 万元。

　　3.5 世博兴云与世博生态社区竞争优势

　　(1) 政府支持。由于世博集团的实际控制人是云南省国资经营公司（占股53％）和云南省园艺博览局（持股47％），具备了政府背景将使得世博兴云获得土地资源的难度降低，并且世博园地段的改造也是昆明市政规划的重要组成部分，世博生态社区的建设会提升世博园的品牌和综合效应，肯定会得到政府层面的支持。2002年12 月，昆明市规划局组织，昆明市规划院编制完成了《昆明城市主城区世博片区分区规划》，并通过了昆明市规划委员会专家审核，确立了世博生态社区的建设目标：“通过对周边土地的保护、改造、提高和利用，提升和扩展世博品牌，建设集旅游、国际会议、商务、居住为一体的可持续发展的绿色生态社区”。

　　(2) 旅游＋地产的发展模式。世博兴云并不是单纯的开发房地产，而是依托世博园的旅游资源，希望达到旅游与房产相互促进的效果，在经营模式上，与深圳华侨城相似。世博园在99 年世博会之后，经营状况并不能让昆明市政府满意，在世博园周围建设世博生态社区，一方面将借社区来拉动世博园人气，另一方面将借世博园资源挖掘周围土地增值潜力，进而打响世博园品牌，使之成为昆明的一张名片。从前二期的销售情况来看，营销还是比较成功的。

　　(3) 土地储备。按照建设计划，世博生态社区分6 期建设，每年一期，2005 年一期工程动工，以此推算，全部工程将在2010 年左右完工，也就是说，依靠世博生态社区一个项目世博兴云就可以在未来5 年内盈利保持稳定。土地储备对于房地产开发的可持续发展异常关键，世博兴云也在这方面进行了努力，2005 年8 月，世博兴云在世博生态社区周边另外征用了金马镇六合实业村土地150.39 亩，征地费及土地出让金已交，正在办理土地证。在世博生态社区开发结束后，最主要的战略规划可能是世博新区的建设。目前，世博兴云正在与昆明市政府共同规划以世博园为核心区域的，总面积为19 平方公里的世博新区。世博兴云凭借特殊的政府背景，有希望成为世博新区规划、建设的主要负责单位，争取以更多的优惠政策取得更多的建设用地，但目前还没有任何确定信息，投资者可关注世博兴云在这方面的进展。

　　3.6 经营风险提示

　　（1)2006 年5 月24 日，国务院办公厅颁发的《关于调整住房供应结构，稳定住房价格的意见》中明确规定“自2006 年6 月1 日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积90 平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上”。按照项目的总体规划，世博生态社区全部为90 平方米以上的别墅及公寓，因此，《意见》的颁布将对世博生态社区的后期开发产生较大影响。尽管世博兴云在即将动工的世博生态社区第三期9 万平方米开发项目中，已经严格按照《意见》中“90 平方米以下住宅必须占项目建设总面积70%以上”的规定进行了调整，但是90 平方米的单套面积对于中高端客户的目标市场是否合适，还需谨慎乐观，因为从热销的一期来看，单套面积平均在173M2（＝19050/110）。

　　（2）经地方税务部门批准，世博股份2003 年—2005 年企业所得税税率为7.5%，但从2006 年起世博股份企业所得税率将提高到15%，所得税费用将增加，公司的门票及园区经营业务业绩存在下降的风险。

　　（3）尽管世博兴云在昆明运作的几个项目（如佳园小区等）都比较成功，但毕竟都局限在昆明市内，因此世博兴云应努力在项目运作规模及跨地域发展上有所突破。

　　4. 盈利预测和估值

　　我们预测分两块进行，一是世博股份世博园经营业务，这块业务我们估计未来将保持8-10％的增速；另一块则是世博兴云房地产业务，按照规划，自三期以后，每期开发规模将达到60000M2 以上，假定按照7000 元/ M2 销售单价，预测06-08 年的房产销售收入分别为2.55 亿元、4.82 亿元、4.82 亿元。由于从三期以后将进入建设及销售的高峰期，生态社区中的高档住宅、精品房型开始对外发售，我们提高销售毛利率至38％左右。我们预计世博兴云06-08 年的净利润为6098、10606、11082 万元。对于合并报表而言，我们预测世博股份06-08 年的合并净利润为4841、8106、8797 万元，以IPO 后的总股本21500 万股计算，对应EPS 为0.23、0.38、0.41 元。

(责任编辑：郭玉明)