水利水电工程市场进入壁垒较高且按定单组织生产和大多数生产型行业不同的是建筑工程行业依据定单方式组织生产施工(make-to-order) 。作为建筑工程行业的子行业，水利水电工程同样是由下游需求拉动的。

而相对于一般的工民建而言，进入壁垒较高，这也就决定了其毛利率水平相对较高。

　　公司所服务的华南区域的水资源综合利用市场将保持长期增长包括广东省在内的华南区域未来五到十年水利工程基本建设投资总额稳定持续增长，其中防洪工程和水资源开发利用是主要投资方向，这两类工程正是公司的技术优势、经验优势所在。

　　公司在珠江流域工程市场具有明显的竞争优势无论是按照完成收入比例统计，还是按照施工标段比例统计，公司在广东省工程合同金额3000 万元以上的中型水利水电施工市场的市场占有率维持在55%以上，在广东省全部水利水电施工市场中占有20%以上的市场份额。

　　公司定位为“水资源综合利用工程承包商”显现特色公司是省属建筑施工企业中最大的水利水电建筑施工企业，也是广东最大的水利水电施工企业。公司未来将自身定位于水资源综合利用工程承包商更为合适，水资源和水环境工程业务收入占公司全部收入的比例超过70%，毛利贡献超过80%。 05 年公司水资源和水环境工程实现收入超过12.2 亿元。这主要是针对珠江三角洲乃至华南地区未来水资源的发展状况作出的一种明智的选择。

　　估值与询价建议我们认为公司的合理每股价值为5.54-5.91 元人民币，建议机构投资者询价区间为4.71-5.02 元。

　　自由现金流量折现估值股权融资成本我们使用资本资产定价模型确定股权融资成本。参照中国7 年期国债的收益率，我们将无风险收益率确定为4.5%。考虑到中国A 股市场“股权分置”的制度性缺陷和较大的系统性风险，我们假定未来的风险溢价水平为7.5%。我们选取了与公司业务相近的水利水电工程和部分有代表性的市政工程公司，剔除了以工民建为主营业务的建筑工程类上市公司。通过对主要A 股建筑类上市公司的股本贝塔值分析，得出行业平均资产贝塔值为1.01。依照公司合理的目标债务结构，参照建筑工程类上市公司平均资产贝塔值，得出粤水电的股本贝塔值为1.02。需要重点说明的是，我们所采用的目标债务比率是以付息债务亦即长期债务除以公司总资产，而非通常意义上认为的资产负债率。公司更多的是包含应付帐款在内的短期债务，这和建筑行业的特征有关，其实考察安徽水利，其长期债务比率也只有10.55%。

　　重要假设

　　在估值模型中，我们假设公司未来不进行股权融资，也未考虑任何除现有项目的业务扩张计划。

　　WACC 估值

　　基于10.22%的贴现率、2%的永续增长率和15%的目标债务比例，我们得出粤水电的合理价值为13.89 亿元人民币，折合每股5.55 元。将上述两种方法的估值综合考虑后，我们认为粤水电的合理每股价值为5.54 至5.91 元人民币。

　　询价建议

　　由于本次公司向机构投资者配售后有3 个月的锁定期，考虑到目前A 股市场存在的较大系统性风险，投资者应对风险收益率要求更高。我们对A 股市场的风险收益率定位于8%，参照美国公司IPO 普遍存在的平均15%的抑价（折扣）水平，建议机构投资者询价区间为4.71-5.02 元（合理每股价值的基础上给予15%的折扣）。

　　公司概要

　　广东水电二局股份有限公司（以下简称“公司”、“发行人”或“粤水电”）是由广东省水利水电第二工程局（以下简称“第二工程局”）作为主发起人，联合其他六家发起人，于2001 年12 月27 日发起设立。公司本次发行9,000 万股A 股，采用网下配售不超过1,800 万股，网上资金申购定价发行不少于7,200 万股的发行方式，发行后公司总股本为22,800 万股。省属最大的水资源综合开发建筑商公司是我国省属建筑施工企业中最大的水利水电建筑施工企业，也是广东省内最大的水利水电施工企业。公司目前主要从事水利水电工程、市政公用工程等施工业务。公司主要收入来自于水利水电工程施工，最近三年其收入占公司同期收入比例分别为85.45%、75.90%和 77.04%，3 年中年均复合增长率为7.8%；市政公用工程最近三年实现收入和占公司主营业务收入比例不断增加，其比例分别为7.42%、11.01%和 11.43%，是公司的另一收入来源；机电安装业务一般与公司承揽的水力发电或污水处理等市政工程配套。未来公司利用水利水电施工的技术优势以及募集资金投入的技改更新设备，在防洪、水资源综合利用、污水处理等领域将实现稳定增长。同时，公司在珠江三角洲加快城市建设的过程中，拓展在广州、深圳、佛山、东莞等城市地铁轨道交通等领域的施工市场。

　　行业分析

　　未来建筑工程行业将走向精细化和一体化建筑业具有土地垄断性和不可移动性等特点，建设工程产品的生产具有单件性、地域性、周期长和生产方式多样性、不均衡性，以及受外部约束多等特点。随着建设工程项目的类型和特征的日趋复杂化，建筑产品的精益化，工程服务方式的多样化、市场化的进程，使得建筑企业对建设项目管理的精益程度要求也越来越高。现在的建筑产品已逐步步入精细生产阶段，需要精细加工。建筑产品开始走向预制化和标准化，这不仅对建筑业生产管理方式提出了更高的要求，同时也在标准化过程中体现出建筑商核心竞争力--技术和效率。

　　随着产业模式的发展，对总承包的需求越来越多。工程服务模式的转变，意味着项目管理方式的调整，设计施工一体化将越来越多在基础设施等土木工程和冶炼、石化、电力、水利等工业和公用事业项目中实现，这已成为很现实的需求。而在目前的中国市场，设计与施工通常是相分离的，一般是委托一个设计单位进行设计，完成后业主找承包商按设计图纸施工，业主通过设计单位协助或聘请监理公司监督。这种作法容易出现的问题是：承包商主要考虑尽快完工，不要超支，无需对有疏漏或错误的设计图纸负责；设计单位只考虑建筑要求，而忽略了建筑的成本和施工的技术问题，对施工单位编制的施工方案也不予负责。而在国际市场上，设计建造（交钥匙）却是目前盛行的项目交付方式，即由一家设计建造承包商来完成工程的勘查、设计、采购、施工，业主在工程竣工时即可以投入生产使用或由承包商进行经营。工程管理方式的落后抑制行业发展及弱化风险控制长期以来，我国的政府投资工程管理方式比较落后，由传统的筹建处等非专业人士和机构进行项目管理，意味着业主项目管理水平的低下。如果业主自身项目管理水平不高的话，承包商水平越高，非专业机构或人员越觉得难以管理控制承包商，承包商有再高的项目管理水平也是无用武之地。因此，业主的非专业化的低水平项目管理实际上极易抑制行业的发展。英国在1998 年的行业发展报告中，提出业主的项目管理是建筑业项目管理发展的动力。所以只有提高了业主项目管理的水平，或者政府投资的工程更多的采取一些专业机构来进行管理的方式，才能真正的为优秀的承包商发挥自身优势创造良好的市场环境。

　　项目风险管理控制的重要性日益突出。国内大多数基础设施、土木工程是由政府投资的。因为政府投资的项目管理的方式变革的滞后，此类风险只有通过国内通常的管理方式如定额等进行化解。但若真正采用国际惯例，该风险将很快凸现。黄河小浪底项目作为最具挑战性的水利工程之一，因为由于复杂的技术和地质条件，在施工过程中出现了不可预见地质问题，导致赶工。因此加强风险管理不论是对承包商还是对业主都是需要突出重视的，集约化管理水平对于承包商而言就意味着能够将项目风险控制在合适的范围内。

　　国内建筑承包商大多面对单一产业市场

　　由于目前国内建筑工程行业更多的体现为劳动密集型行业的特征，行业内企业间竞争非常激烈。行业产业集中度低、市场仍然处于逐步规范的过程中。大量工程拖欠款、垫资操作以及一味强调最低价中标等现象的存在极大的挤压了建筑施工企业的利润空间。在施工越趋现代化的今天，承包规模大、技术含量高的复合型工程，是一个企业大与强的标志。而我们大多数的国有建筑企业基本上都是单一的产业结构，长期以来没有跳出建筑施工这个狭窄的圈子。我们缺乏综合型跨领域的骨干企业，规划、设计、施工、监理等纵向分割与铁路、化工、石油、水利、电力等专业横向分割并存，企业间低水平重复竞争问题突出，资源配置和技术水平差别不大，即便有少数规模庞大的集团企业，也是通过行政纽带联结的市场差别微小的中小企业的堆砌，互相之间形不成优势互补，缺乏真正的核心竞争力。04 年国际上225 家最大工程承包商中虽有47 家中国企业，可这47 家企业国际市场营业额总和仅为83.33 亿美元，而位居榜首的瑞典斯堪斯卡公司的国际市场营业额就高达115.04 亿美元。因此，无论是总体还是个体，无论在技术、管理，还是在资产规模上，我国国有建筑企业与国外建筑承包商相比，存在巨大的差距，综合实力弱。

　　水利水电工程市场进入壁垒较高且按定单组织生产水利水电工程主要是为防洪、排涝、灌溉、发电、淡水养殖、旅游开发、跨流域引水供水、改善河床泥沙淤积，改善航道、改善水质、改善区域环境和生态平衡服务的。就目前状况来看，国内的水利水电工程仍然是以发电为主，防洪、跨流域调水以及改善水质、改善区域环境和生态平衡为目的的水利工程将成为未来的主要方向，尤其是对于水资源环境日益恶化的经济发达地区。和大多数生产型行业不同的是建筑工程行业依据定单方式组织生产施工(make-to-order) 。作为建筑工程行业的子行业，水利水电工程同样是由下游需求拉动的。而水利水电工程市场又具有自身特点：

　　1、 施工工地主要集中于偏远山谷地区，远离后方基地，建材的运输采购，机械设备的进出对成本的影响较大；

　　2、 多在河流上进行施工，受水文、地质、气象及地形影响大，施工导流、围堰填筑和基坑排水是施工进度的控制因素；

　　3、 根据有关设计规范和国内工程建设经验，大中型水利水电工程的建设周期较长，除前期工作外，施工期少则3～4 年，长则5～7 年，有的长达10 年以上。工程量大、技术工种多、施工强度高，相对于一般的工民建而言，进入壁垒较高，这也就决定了其毛利率水平相对较高。同时由于水利水电建筑工程市场所面临的需求主要是国家与地方政府投资，而我国的建筑市场尚处于规范化过程中，这就难免会存在各地市场分割的弊端，但是也正是因为水利项目多为政府投资项目，所以在其他建筑市场中普遍存在的拖欠工程款的现象在水利水电工程市场相对较好。分析建筑工程类市场对公司的影响我们更多的关注来自于市场的需求空间大小，因为国内建筑工程各子市场中大多数的建筑承包商实力相当。而在当地区域市场中的建筑施工经验和业绩声誉将为承揽项目提供高出他人一筹的砝码。目前建筑市场由简单的最低报价中标开始向合理相对低报价中标的过渡将使得真正有项目综合管理经验的建筑承包商受益。

　　公司受益于水资源综合利用市场的稳定增长

　  公司所处的建筑工程行业也许会弱化我们对公司前景的清晰判断，但是公司所服务的华南、西南区域的水资源综合利用市场将有助于对公司的价值分析。西南地区水电工程保持高速增长我国近年经济持续稳定发展，对能源的需求也持续增长，导致原油进口增加、煤炭和电力供应紧张。由于我国的水能源开发利用不到25%，优先发展水电是我国能源发展的重要方针。未来五年，估计新增装机容量约2.15-2.45 亿千瓦，仅发电投资就需要1 万亿元，水电投资需求巨大。

　　在经历了前几年水电项目投资的高速增长后，广东水电项目建设将进入相对平稳的增长期。而为了保障华南地区的电力供应，水能资源丰富的西南地区包括云南、贵州、广西和四川的水能资源开发将仍然保持高速增长的态势。我国河流年径流总量27115 亿立方米，其中西南地区10869 亿立方米，占年径流总量的40.08%。按技术可开发水能资源计装机容量为2.32 亿千瓦，年发电量1.3 万亿千瓦时，占全国的67.8%。西南的四川、云南、贵州、广西、西藏是水能资源的富集区，在我国规划的12 大水电基地中，西南占了7 个。我国水能资源东部地区只占7%，开发率大于50%；西部地区占3/4 以上，开发率仅为8%，把大力开发水电作为实施西部大开发和"西电东送"战略的重要组成部分，为加快水电的开发创造了良好的机遇。解决缺水、污水和洪水将是珠江三角洲水利工程未来的重点水利发展直接关系到国民经济和社会发展的大局。随着人口增加和经济社会发展，对水利的要求越来越高，缺水问题已成为我国可持续发展重要制约因素。珠江三角洲流域随着城市化进程的推进，在2010 年左右将达到84%，在2015 年将达到90%，城市化带来的水需求的增长和污染的加重使得水资源供求矛盾不断激化。据水利部门预测，广东水资源利用极限为水资源总量的35%-40%，2010 年广东全省缺水将超过20 亿m3，2020 年缺水将超过70 亿m3，广东既是缺水大户，又是排污大户。

　　2004 年广东国民经济和社会发展的统计公报指出：水资源供求关系紧张。当年人均水资源1390 m3，比上年下降24.0%。全年平均降水量1314 毫米，下降7.7 %。年末全省31 座大型水库蓄水总量108.50 亿m3，减少0.34 亿m3。全年总用水量454 亿m3。其中生活用水增长4.0%，工业用水增长6.0%，农业用水下降6.0%。水资源供求关系的恶化就要求供水工程配套发展，合理进行水资源的配置，解决工程性缺水和水质性缺水，实现资源水利向生态水利的过渡。

　　珠江流域近期水资源供给体系建设的重点在于解决重点缺水城市供水不足，需要新建、扩建一大批大中型水源工程、城乡供水工程。东江东深供水工程、广州西北江引水工程、“西水东调工程”、西江“西水南调工程”、河源新丰江水库直接供水珠江三角洲调水工程、安顺黔中灌区调水工程、泸江经济区调水系统工程及六盘水三岔河调水工程都是未来建设的重点工程。同时，结合发电、防洪，建设一批流域性环境保护水利工程，是缓解和改善水质性缺水的较好方法。

　　在水环境保护方面，珠江委提出的建议中提及：加大建设污水处理厂以彻底解决水环境问题。2020 年流域内全部地级以上城市必须建成一定规模的污水处理厂，2030 年各城市都应该具备相当规模的污水处理设施。同时利用正在和将要建设的龙滩、大藤峡水利枢纽增加下游枯水流量，提高水体自净。在防洪方面，2003 年水利部就已经明确包括广东在内的珠江流域2010 年前的防洪建设目标、任务和要求。广东北江大堤、韩江南北堤、珠江三角洲重点堤围以及各主要江河的I、II 级堤围（总长1394 公里）与海堤的达标建设、病危水库的除险加固都是多年长期不断的工程项目。而北江乐昌峡水库、韩江高陂水库以及西江大藤峡水库枢纽将为确保广东防洪安全提供保障。广东省水利投资《“十五”计划和2015 年长远规划》中确定水利投资计划是：确保安排建立全方位防洪、除涝、防风暴潮、减灾工程，充分考虑安排水资源优化配置和水生态环境保护。《“十五”计划和2015 年长远规划》框算的水利总投资为2,228 亿元，其中，2001-2005 年合计702 亿元，2006-2010 年合计726 亿元，2011-2015 年估算共需800 亿元左右。

　　根据广东省环保局编制的《广东省珠江水环境综合治理方案》的内容，广东省在2010 年前投资445.87 亿元用于珠江流域水环境的治理。重点把珠江三角洲的城市包括广州、东莞、佛山等城市污水处理率控制在70%以上，确定投资的工程包括161 项污水处理项目和31 项重点政治项目，其中，广州市、东莞市和佛山市污水处理每年投入分别约为25 亿元、15 亿元和15 亿元，投资需求巨大。

　　“十五”期间广东省共完成水利基建投资702 亿元，其中防洪工程384.93亿元，水资源工程179.93 亿元。“十一五”期间广东省计划完成水利基建投资725.73 亿元，其中防洪工程434.06 亿元，水资源工程239.16 亿元。广东水利基建投资未来将继续保持增长态势。上述工程基本建设投资包括征地、拆迁、移民安置与补偿，按照工程施工投资占工程基本建设投资额的50%计算，“十五”和“十一五”将分别有351.03 亿元和363.32 亿元用于工程建设施工，未来5年平均每年超过70 亿元用于工程施工。广东省未来五到十年水利工程基本建设投资总额稳定持续增长，其中防洪工程和水资源开发利用是主要投资方向，这两类工程正是公司的技术优势、经验优势所在。

　　同时截止2005 年末，公司在施工和准备施工的金额在500 万元以上的工程项目有59 个，合同总金额为382,141.72 万元，其中已确认收入82,405.05 万元，未确认收入299,736.67 万元。这些工程项目主要将在2006 年和2007 年完工。公司在未来两年内有充足的项目储备，保障了公司稳步发展。

　　公司技术优势提高中标率

　　工程施工技术是决定建筑施工企业竞争力的最重要因素，特别是对于技术壁垒较高的专业工程如水利水电工程、地铁隧道工程更是如此。公司目前拥有一批专利工程施工技术，在国内处于先进或者领先水平。如大直径环向预应力砼管槽施工技术、双曲拱坝不分缝浇筑技术、深厚软基截流施工技术等具有独占性且在国内乃至国际居于领先地位，确保了公司在同行业中的较强的竞争优势。公司拥有的大跨度、大流量“U”型渡槽、薄壁涵管技术是我国南水北调工程重点科研项目，水利部将其列为“十五”科技规划的重点课题目录。该技术在公司承担的东江-深圳供水改造工程中得到成功运用，不仅节约了工期、工程成本节约了2/3，而且在大型水资源综合利用工程上的应用上树立了良好的口碑，也为该技术未来在其他工程的运用提供机会。2004 年12 月，东深供水改造工程荣获建设部和中

　　国建筑业协会颁发的“中国建筑工程鲁班奖”。公司掌握的长大隧洞修筑技术亦已达到国内领先水平,国际先进水平。公司目前从事的深厚软基河床施工围堰防护技术，深厚软基截流施工技术，高拱坝施工技术，高速皮带输送混凝土技术，地下预应力压力水管环锚法施工工艺，大型预应力供水渡槽施工工艺，混凝土外掺氧化镁工艺继续研究项目，高寒地区混凝土抗冻防护施工技术，城市地铁盾构施工技术、闸墩滑模施工电脱模技术、盐碱地抗硫酸盐砼施工技术、节段梁法桥梁施工技术等研发项目可为公司从事的工程项目施工探索一套成熟的施工工艺，提高市场竞争能力。

　　公司于2002 年被广东省科学技术厅评为广东省高新技术企业。西南地区市场公司竞争实力优于同类建筑商截至2005 年底，国内主项资质为水利水电工程总承包特级的企业有6 家:中国葛洲坝水利水电工程集团公司、中国安能建设总公司（武警水电指挥部）、中国水利水电第七工程局、中国水利水电第八工程局、中国水利水电第十四工程局、第四工程局。水利水电总承包一级的企业有98 家，还有更多的企业具有水利水电总承包一级以下资质。西南地区除了中国水利水电第七工程局、第十四工程局具有特级资质外，还包括中国水利水电第九工程局、第十一工程局和广西两家一级资质工程承包商。

　　表8:水利水电集团下属总承包特级资质概况(2004 年)

　　名称 地点产值（亿元） 实现利润（万元） 中标总金额（亿元）

　　水电四局 甘肃19.72 1780 33.32

　　水电七局 四川21.15 年利税约1 亿元 35.6

　　水电八局 湖南22 - -

　　水电十四局 云南22.56 1550 44.56

　　数据来源：粤水电招股意向书、国信证券经济研究所

　　总体来看，粤水电目标市场主要在于中型水利水电项目和大型水电项目的部分标段，与具有特级资质的安能、中国水利水电集团公司等定位于大型水电水利工程和海外工程高端市场的对手不形成正面竞争。与同为一级资质的承包商比较公司在增项资质上具有优势，而在主项资质上将来自其他承包商的挑战。但是，存在的风险就在于具有特级资质的工程承包商将其业务领域向公司现有的中型项目市场延伸，同时因为水利水电系统下属的4 家特级资质都主要集中于西南市场，这可能会对公司未来的项目竞争形成威胁。但是我们可以看到，公司人均产值和人均创利水平都远高于中国水利水电集团下属的4 家特级资质企业，一方面说明公司历史包袱轻，同时也表明公司的管理能力相对于其他工程企业较强。

　　在广东省外市场，主要集中在四川、广西等西南市场。其竞争对手中，公司与具有特级资质的中国水利水电七局、八局收入还有一定差距，与另外两家具有特级资质的中国水利水电四局、十四局以及具有壹级资质的三局、十一局收入处于同一层次，粤水电人均产值居于首位，这表明公司的管理能力相对优于其他工程企业。05 年公司的利润总额绝对值仅次于七局，ROA 高于对手，表明在同业中盈利能力比较突出。

　　我们认为，公司未来将自身定位于“水资源综合利用工程承包商”较单纯的“水利水电建筑承包商”更为合适，这主要是针对珠江三角洲乃至华南地区未来水资源的发展状况作出的一种明智的选择。但是我们并不认为公司募集资金项目投向市政工程是合适的长期战略抉择，这至多是一种中短期的相机决策。

　　公司财务分析

　　业主供料的模式使公司能够转嫁部分成本风险最近三年公司分包费占主营业务成本比例较高，维持在44%-45%之间，主要包括劳务分包、专业分包以及因工期紧张或者自有施工设备不足而产生的对外分包。其中，劳务分包占全部分包的1/2 以上，主要是技术含量低和劳动密集型的劳务工作。

　　工程施工总承包价格均包含所需施工材料的价格，材料消耗约占除分包成本后施工总成本的55%到60%。原材料占主营业务成本的比例在36%-37%。2004年同比上升了18.7%，对2004 年公司成本增加有较大影响。但是我们具体分析可以看出，由于目前水利水电工程和大型市政工程主要由业主供货或从指定供应商处采购，原材料价格涨跌风险主要由业主承担。公司在2002、2003 年55%以上的主体材料由业主供货，所以公司可以将原材料价格的风险转嫁给业主。而

　　2004 年此项比例下降导致主营业务成本上升，公司承担了更多的价格上涨的风险。我们认为，由于公司依然以水资源综合利用工程为主要业务，由业主供货或从指定供应商处采购的模式仍将延续，公司将价格波动的的风险转嫁给业主的可能性依然存在。其次，包括建筑用钢材等工程原材料价格自2005 年开始已经在下降，水泥仍然保持低价运行状态。所以我们认为公司在未来面临的原材料价格上涨压力会有所下降。

　　其他四项成本包括机械使用费、人工费、其他直接费和间接费，合计约占公司主营业务成本的20%。机械使用费占公司主营业务成本的4-5%，机械使用费包括施工机械的折旧和维修费，一般情况下，折旧约占机械使用费的2/3，设备成新率较低时维修费的比例将略高。

　　水利水电工程毛利率稳定，市政工程上升较快我们将与粤水电业务相近公司的相关业务板块毛利率进行了比较，发现粤水电毛利率处于正常水平。

　　表9：典型公司业务板块2005 年毛利率比较

　　水利水电工程毛利率 市政工程毛利率

　　安徽水利 14.71% 隧道股份 7.19%

　　汇通水利 13.27% 路桥建设 8.77%

　　葛洲坝 13.17% 上海建工 3.59%

　　粤水电 13.03% 粤水电 12.2%

　　数据来源:各公司年报，粤水电招股意向书、国信证券经济研究所

　　公司在广东省承建的潮洲水利枢纽工程和在广西承建的两座水电站工程在04 年为施工高峰，到05 年进入施工收尾阶段，这几项大中型水利水电工程的收尾使得公司水电水利工程毛利率05 年有所下降。公司在05 年新承接的一批大中型水利水电工程，如四川沙湾水电站工程等还未进入施工高峰，公司承建的中小型水利水电工程毛利率略低于大型水利水电工程的毛利率。而我们认为公司主要业务水利水电施工业务的毛利率稳定，未来能保持在13-14%左右。05 年市政工程毛利率大幅上升主要是由于公司承建的广州地铁工程和广东省内的污水处理工程大幅增加所致。由于近三年公司在广州市地铁三号线、四号线、五号线工程承建了一批车站工程和盾构区间工程，另外在广东省内的污水处理工程承揽工程量也不断增加。未来广州市的市政公用工程的投资额将继续扩大。我们认为在未来公司承建的广东省内市政工程保持持续稳定增长的前提下，其毛利率水平能够维持在10%以上。由于公司的主要竞争优势在水利水电工程以及污水处理工程和地铁工程等市政公用工程，因此未来利润的主要来源仍然是水利水电工程和市政公用工程。

　　未来公司市政公用工程中毛利率较高的盾构工程收入比例将比目前有一定提高，假设公司未来水利水电施工业务占主营业务收入75%，而市政工程上升到15%，大致推算公司整体毛利率将保持在12%-13%左右。

　　管理费用稳中有降、财务费用将下降

　　公司管理费用在主营业务收入的比重逐步下降表明公司在控制费用支出的能力不断强化，同时也表明应收帐款的质量能够得到有效保障。财务费用在04 年后增长较快，是因为长期借款增加了8000 万元来购置机械设备，我们预计随着募集资金到位，长期债务的逐步清偿，财务费用将在未来几年有所下降。

　　资金需求受承接工程影响、偿债风险较小

　　经过比较，公司流动比率和速动比率与行业内其他典型建筑类公司类似，速动比率的下降系流动负债上升较快，而现金上升速度慢于流动负债上升所致，结合公司长期借款的上升的事实，我们认为公司在成长过程中对资金的需求压力在04、05 年尤为明显，06 年仍然会受制于资金的压力。

　　这一方面受宏观调控影响较大，同时也说明由于行业特征，公司经营活动现金流受应收帐款增加的影响而无法支撑公司发展所需资金。（02-05 年公司经营活动现金流量情况良好，每股经营活动现金净流入0.44 元、0.64 元、0.34 元和0.42 元，近三年经营活动现金净流入与净利润基本持平），但是考虑到公司主要业主是政府、国有企业和其他大型企业，客户资信和偿债能力较强，偿债风险较小。

　　水资源和水环境和市政公用等工程的业主资信状况良好，主要工程结算和收款工作顺利，应收账款周转率分别为5.48 次、5.62 次和5.86 次，保持了良好的增长态势，应收帐款周转率与其他公司大体相同，处于较为合理的范围。同时公司工程质量优良，工程质量保证金因工程质量瑕疵不能回收的风险较小。和同类公司比较，公司存货周转率明显高于同类公司，而纵向比较我们发现公司04 年存货周转率大幅下降，存货余额较上期末增长29.07%，主要原因系本期工程项目数量较上期增加导致库存材料及工程施工余额增加所致。我们认为存货周转率应该还有提升的空间。

　　集资金投资项目分析

　　表10:募集资金投资项目

　　项目名称 投资金额(万元) 投资回收期(年) 平均投资回报率内部收益率

　　水利水电设备技术改造项目 19,000 4.44 13.02% 17.90%

　　路桥市政施工设备技术改造项目11,000 4.32 13.06% 17.92%

　　地铁盾构施工设备技术改造项目8,913 3.24 11.29% 15.86%

　　数据来源：粤水电招股意向书、国信证券经济研究所

　　募集资金项目一：水利水电设备技术改造项目

　　公司募集资金投向的主要重点是购置具有国际或国内先进水平的水利工程施工设备和大型现代市政路桥施工机械设备和技术装备，提高公司在专业化施工领域的施工装备水平和设备的配套能力。施工设备是建筑企业竞争实力的重要体现，目前公司的施工装备总量与公司承揽的施工任务不相适应，在设备总量及性能上存在不足，公司承建的部分大型项目通过租赁设备完成施工，增加了生产成本，影响了企业效益的提高。另外，高性能设备的使用代表了建筑业的发展方向，目前拥有的机械设备不能满足施工领域发展的需要，特别是在特大型水利水电施工、高速公路、地铁等施工领域尚缺乏高性能的施工设备，限制了公司施工领域的拓展和综合施工能力的提高。公司水利水电施工设备的成新率较低，不足0.5，每年维修费用较高，部分老化设备即将面临更新淘汰。公司水利水电施工设备利用率05 年达到60%，超过了同行业设备利用率40%-50%的水平，在公司工程施工高峰期，公司不得不将部分毛利率较高的工程对外分包。

　　随着公司承接的水利水电工程量的增加，公司水利水电工程施工规模也将不断扩大，现有水利水电施工设备已经不能满足业务增长的需求。特大型的水利水电工程对施工设备有着特殊的要求，而公司目前的施工设备在承建特大型水利水电工程方面仍然略显不足。

　　综上所述，本项目将在公司现有的水利水电施工机械装备的基础上，投资于水利水电的土石方施工设备、混凝土施工设备及检测设备的技术改造，实现公司水工程等施工设备的技术升级，能够促进公司在中标率、工程质量、施工进度等多方面的优化。

　　募集资金项目实施后，公司的施工机械装备水平将得到较大的提升，大型先进装备不足的情况将得到一定程度的改善，预计水利水电工程分包比例将下降5-10 个百分点，同时会增加年折旧2000 余万元。自建工程的比重的提高将有会提升公司整体盈利能力。水利水电工程设备的购置对于公司提高总体施工能力和运作效率有积极的意义。

　　募集资金项目二：路桥市政施工设备技术改造项目分析

　　02年-05 年公司分别完成路桥市政施工收入8,485.97万元、14,357.67万元、16,842.13 万元和26,850.74 万元，已在公司的主营业务收入中占有重要地位。公司具有市政公用工程和路桥工程一级总承包资质，但是由于配套施工设备特别是大型沥青路面设备不足，导致公司在珠江三角洲市政公用和公路工程市场

　　领域放弃了诸多投标机会。购置路桥市政土石方施工设备、沥青路面施工设备、混凝土施工设备和测量检测设备，或许可提高公司市政公用和路桥施工领域的施工装备水平和设备的配套能力，以适应市政路桥建筑市场各类高、大、新、难工程施工对新技术、新手段、新工艺的要求，加快公司市政路桥施工的技术升级，提高公司在投标、质量、进度和成本方面的竞争力。

　　由于专有设备不足和因工期紧张导致通用设备不足产生的对外分包占全部分包的比例约为50%。上述募投项目实施以后，预计分包比例将下降10~20 个百分点，公司可以节约租赁设备的费用，降低分包费用支出，拓宽公司利润空间。

　　募集资金项目三：地铁盾构施工设备技术改造项目

　　而根据《广州市轨道交通2005-2010 年建设规划》，广州计划将在2010 年前建成255 公里的轨道交通。开通的线路包括一至七号线和十四号线组成的近期路网。目前已开通37 公里，据此推算，05 年至10 年，还须建成开通线路218公里，平均每年须建成开通36.33 公里。为实现2010 年前建成246 公里轨道交通的目标，各条线路必须在07 年前全部动工。按工程建设计划，06 年二号线北延段（三元里至嘉禾）、七号线试验段（大石至广州新客站）动工建设，六号线（金沙洲至燕塘）、机场线全面动工。三号线全线、四号线（琶洲塔-黄阁段）建成开通。07 年的工程建设计划是实现七号线（小谷围至广州新客站）、十四号线（汽车城至矮岗）全面动工。广州地铁政府以每年不低于60%资本金的投入量。根据测量，地下线路174.15 公里，占整个线路长度的68%，而地下线路主要由盾构机完成掘进工作。根据地下开挖工程量测算，约需盾构设备50 台左右，截止04 年末，广东市仅有盾构设备25 台，盾构设备存在较大的缺口。公司通过购置盾构机械进入广州地铁轨道交通工程施工市场在中短期内是可行的。目前公司在建和完工的盾构工程毛利率在15%-16%之间。而我们通过比较隧道股份（600820）毛利率来验证其合理性，但是由于隧道股份近几年7-8%的毛利率是桥梁公路以及隧道工程的综合毛利率，我们无法确切的测算出隧道工程业务的毛利率水平，但是我们判断，因为专业性强隧道部分的毛利率应该在10%以上，鉴于广州地区地质条件复杂多变，未来公司在隧道工程上的毛利率合理区间应该在12%-15%之间。

　　表12：公司目前中标的地铁盾构工程毛利率

　　标段名称 合同总金额（万元） 毛利（万元） 毛利率 工程工期

　　广州地铁四号线琶仑盾构工程11940.82 1923.03 16.10% 2003.8-2005.5

　　广州地铁五号线车三盾构工程15396.35 2402.13 15.60% 2006.4-2007.11

　　数据来源：国信证券经济研究所

　　总体而言，公司在广州地铁隧道工程业务市场前景良好，此项募集资金投向

　　应该能够为公司未来业务增长和盈利能力持续而稳定增长提供保证。

　　风险提示

　　水利水电施工行业因进入壁垒放松导致同行业竞争加剧，公司管理不善、施工机械设备不足等情况时，将导致公司承揽工程项目减少，出现在建工程完工后无充足新工程项目衔接的情况，从而导致主营业务收入和利润下降。公司未来市政工程业务由于广州地区地质条件的相对复杂而导致的毛利率变化会影响公司整体毛利率和盈利能力。

　　公司对资金管理尤其是应收帐款的管理会对未来收益产生较大的影响。如果工程业主资信较差，工程款不能按合同及时支付、工程质保金延付的时间过长，则会增加公司经营成本，并有可能发生坏账损失，从而影响公司的经营业绩和经营现金流量。

(责任编辑：郭玉明)