投资要点：

　　同仁堂是我国历史最优秀，产品最丰富，群众基础最广的中成药生产企业之一，在过去数年中一直保持着稳定较快的发展速度。

　　同仁堂将凭借自身优势凌驾于OTC市场的其他竞争者之上，我们预计同仁堂的发展速度将会超出OTC市场整体发展水平。

　　同仁堂的第二次营销改革比较准确的把握住了企业发展中在产品营销方面存在的一些矛盾，并且积极有效的产用了新策略。预计新营销改革将有助于公司业绩的提升。..公司管理层股权激励机制的方案已经上报北京市国资委，据悉，北京市国资委将就同仁堂的提案在近期展开讨论。如果同仁堂的管理层股权激励机制获批，预计公司业绩将会比较充分的体现出来。

　　我们认为现阶段是同仁堂发展中的敏感时期，新营销改革的进展情况和管理层股权激励机制能否实现是影响公司短期业绩的主要因素。

　　随着亦庄基地的投产，公司的生产瓶颈已经彻底解除，并为公司今后发展打下坚实的基础。

　　预测公司06和07年的EPS分别为0.76元和0.90元，动态市盈率仅有20.72倍和17.5倍，远低于行业平均水平，公司价值被严重低估。我们认为同仁堂应享受25倍左右的市盈率水平，公司06年合理价位为19元，07年为22.5元。我们给予同仁堂短期和长期均为“买入”的投资评级。

　　风险揭示：1、营销改革的执行力度将成为改革能否成功的关键所在；2、管理层股权激励机制能否获批将成为影响公司短期业绩的主要因素；上游原材料价格上涨较快；在医药降价的大背景下，公司产品未来的价格有可能受到影响。

　　1.同仁堂简介：历史悠久，平稳发展

　　同仁堂是我国历史最悠久，产品最丰富，群众基础最广的中成药生产企业之一，在过去的数年中一直保持着稳定较快的发展速度。同仁堂成立于1669年，距今已有328年历史，得到了清代朝廷近两百年的支持。“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢省物力”，这经过三百多年所沉淀下来的金字招牌是其他医药企业所不能比拟的。

　　公司第一大股东为同仁堂集团，控股55.24%。截至2006年一季度，公司流通股前十大股东全部为基金和保险机构，共占有32.6%的流通股权。公司股东总数为35467户，人均持股为5476.99股。

　　2.医药产业平稳发展，OTC市场前途广阔

　　2.1医药产业整体平稳发展

　　随着我国居民收入水平上涨，社会进入老龄化，及国家支持农村医疗建设方案的出台，我国医药产业在过去几年中整体保持平稳较快的增长。

　　2.2同仁堂将分享OTC市场快速发展的成果

　　从03年开始，我国OTC市场市值一直保持着稳定较快的发展。05年，我国OTC市场市值为42亿美元，位居全球第五位，增速达到11%，成为全球OTC市场中增长最快的地区。预计我国OTC市场在未来数年中将保持年均15%左右的发展速度。

　　我们认为，在未来的数年中，OTC市场将继续保持较快的发展速度。原因如下：

　　随着政府打击医药流通领域商业贿赂现象的力度加大，处方药所在的医院市场面临较大的行政和舆论压力；这就给非处方药，即OTC市场的发展带来良好的机遇。

　　“看病难、看病贵”既是制约老百姓有病不去医院的主要原因，同时也是带动我国OTC市场较快发展的另一个主要原因。从下图可以看出，从02年人均医疗费用增长率远高于总诊疗人次的增长率。

　　国民对OTC药物的认知度正在逐步提高。中国处方药协会针对23个城市，20－64岁成年居民中7270个有效随机样本的调查结果显示：04年中国城市消费者对非处方药的认知率已达45%，比03年提高13%；在人数超过300万的一类城市中，则高达56%。调查表明，当发生不适症状时，有40%的被访问者会采取自我治疗，特别是感冒或是皮肤不适时，超过80%的访问者会从OTC市场购买药物自我治疗。这说明OTC市场已经开始被广大国民所接受。

　　我们预计5年后农村医药市场将超过450亿元，其中80％由财政支付。此外，伴随国家免除农业税等收入，农村居民的收入有望加速增长，对医疗卫生保健的需求也在提高，作为普药的主要消费区域，农村OTC市场将显现出不凡的增长潜力。

　　同仁堂多数产品为OTC药物，列于《医保目录》中。我们认为，同仁堂做为OTC市场的主要参与者之一，将分享OTC市场快速发展的成果。此外，同仁堂将凭借着我国最优秀的民族中药品牌，及其优质的产品和广泛的群众基础凌驾于其他竞争者之上，我们预计同仁堂的发展速度将会超出OTC市场的整体发展水平。

　　3．业绩出现暂时下滑，看好公司长期发展

　　同仁堂在05年之前一直保持着平稳较快的增长速度；05年下半年由于受到窜货和产能制约的影响，业绩增速放缓；此外，公司从05年底展开了新一轮的营销改革，继而影响到06年1季度的业绩。我们认为，当一个企业开始大规模改革时，不会产生立竿见影的效果，我们应该更加注重企业长期的发展。同仁堂历史悠久，其丰富的文化底蕴和丰富的产品贮备资源是任何企业都不能比拟的，也是我国A股市场上的稀缺品种之一。我们坚决看好公司的长期发展。

　　4．面临阶段性发展问题，看好公司长期发展

　　我们认为同仁堂面临一些阶段性发展问题，它们对公司短期业绩造成了一定的影响；但是从公司长期发展的方向来看，主要问题都有可能将在今后得到有效的解决。同仁堂所面对的阶段性发展问题如下：

　　a、管理层股权激励机制的方案将在近期展开讨论。通过调研得知，公司的管理层股权激励机制已经上报北京市国资委，但是北京市国资委还没有正式就此项提案展开讨论，目前北京也没有任何一家国有企业的类似提案获批。

　　据悉，北京市国资委将就同仁堂的提案在近期展开讨论，但是没有具体的时间表。我们认为，如果同仁堂的管理层股权激励机制获批，公司业绩将会比较充分的体现出来。

　　b、公司新营销改革在短期内影响业绩。同仁堂在06年初针对其营销策略存在的主要问题推出了新的营销改革措施，比如取消首席经销商制度，替换10%的经销商等。我们认为这些改革措施的推出具有及时性和针对性意义，将会积极有效的加强公司对其销售渠道和经销商的控制力度。但是，一些改革措施也影响了某些经销商的利益，将在短期内对公司的口碑和形象造成一定的影响。

　　c、应收帐款。公司在06年之前赊销较多，回款过慢，较多的应收帐款一直是制约同仁堂发展的主要原因之一。此次营销改革中，公司明确提出将要采取现金销售的办法以加强回款。预计2006年应收帐款将出现一定程度的下降。

　　d、上游原材料价格上涨较快。牛黄、麝香是公司主要产品的原材料，再过去的几年中其价格年均上涨10%左右，是造成公司主要产品毛利率下降的主要原因之一。预计同仁堂产品原材料价格在未来几年将仍然保持10%左右的上涨速度。

　　5．新营销改将有助于业绩提升

　　5.12003年营销改革从无到有

　　2000年之前，公司没有零售网点，主要通过“坐商式”进行产品销售。这就导致了产品价格混乱，窜货现象严重，公司缺乏对终端销售的控制力。公司从03年开始正式展开了第一次营销改革。主要的改革内容为：由“坐商式”经营向“行商式”转变；自建销售网络和终端；首席经销商制度；实行区域营销等。

　　5.2抓住问题，采取对策

　　同仁堂从06年初开始了新一轮的营销改革，主要的变化为：废除首席经销商制度，替换了10%的不合格经销商，而选择自有终端的经销商；取消了从前以五个区域为主的销售模式，设立了“三个产品群＋二个部门”的产品销售策略。

　　综合来看，同仁堂此次改革的主要目的是：

　　控制渠道，加强控货。由于公司此前采用的是“首席经销商制度”，主要由一家经销商负责一个公司主要品牌的所有营销活动；事实证明，个别品牌出现了“放的出去，收不回来”的现象，公司担心其产品渠道被经销商控制，继而取消了“首席经销商制度”；此外，由于一些经销商的不规范经营，公司替换了10%左右的经销商，开始选择自有终端的经销商，并且可以有效的减少费用。对于现有的经销商，公司将设定相应的营销标准，以监督经销商规范经营。公司同时表示，由于自营店盈利能力较弱，公司将维持现有29家自营店的规模，不再另开新店。

　　营销策略将以品种为主。在此次改革之前同仁堂在全国范围内设置了五大销售区域，计划把以五大区域的营销辐射到全国各地。经过了一年多的发展，公司管理层发现部分区域过分注重自身业绩，只专注于销售那些利润较高的产品，造成了一些产品的销售真空，导致了整体不平衡发展。因此公司出台了以重点产品带动次重点产品的三个产品群＋二个部（市场次序部、商品流程部）的产品销售结构。

　　我们认为，同仁堂的第二次改革比较准确的把握住了企业发展中产品营销方面存在的一些矛盾，并且积极有效的产用了新策略。通过此次调研，我们了解到，公司在第一次改革的末期，由于对经销商控制方面的执行力度不够，进而影响了整体改革的效果。公司表示，此次改革中对经销商控制的力度一定要加强，尽管取消10%不合格经销商将会影响一些经销商的利益或是积极性，但是从长期来看，如果公司加强了对销售渠道的控制力度，公司产品的销售将更加顺畅。

　　6．公司主营业务分析

　　6.1产品众多，可回避整体性风险

　　同仁堂历史悠久，优秀产品众多，主要产品在患者中享有很好的口碑。公司共计21种剂型，400余个品种。经过多年经营，公司目前已经有7个年销售规模超亿的一线产品；30多个超千万的二线产品。公司产品众多，可以充分回避由个别产品下降所带来的整体性风险。公司从02年开始，几乎每年都会出现一个重要产品的销售收入出现较大的波动：02年为国公酒，03年为乌鸡白凤丸，05年为牛黄清心丸。由于一线品种较多，多元化的发展弥补了个体上的不足。

　　6.2主要产品未至成熟期

　　乌鸡白凤丸（1.6亿）、牛黄清心丸（1.45亿）、安宫牛黄丸（1.17亿）和大活络丹（1.05亿）为母公司同仁堂4大主力产品；子公司同仁堂科技主要产品有：六味地黄丸（3.6亿）、牛黄解毒片（1.1亿）、感冒清热颗粒（1.05亿）、国公酒(0.6亿)。2005年，以上8大产品共占公司主营业务收入的44.59%。

　　虽然同仁堂有一些产品达到了一定的销售规模，但是除了六味地黄丸（3.6亿）之外，公司其他的过亿品种的销售收入都在1.5亿左右。但是这些产品还远没有达到成熟期。在我国药品市场的大病种药物中，一些药品已经达到了相当大的销售规模，如复方丹参滴丸、通心络、步长脑心通、地奥心血康、速效救心丸、舒血宁、脉络宁和珍菊降压片等大批零售规模在5亿元以上的知名品牌。

　　同仁堂和以上这些品牌相比具有历史悠久，群众基础广的优势性。公司主要品种都属于大病种药物，我们认为它们都具有较大的增长潜力，如果营销方法得当，抓住OTC市场快速成长的机会，公司产品实现质的飞跃指日可待。

　　6.3乌鸡白凤丸

　　该产品适用于妇科，主要功能是补气养血，调经止带。大蜜丸在去年年底出现了一定程度上的产品串货、价格紊乱的问题。现在公司所生产和销售的乌鸡白凤丸基本上已经更换成了小蜜丸。小蜜丸毛利率相对大蜜丸略高4%达到40%左右。我们预计乌鸡白凤丸06年将保持5%左右的增长速度。

　　6.4牛黄清心丸

　　牛黄清心丸为处方药，适用于心脑血管病症，具有益气养血，镇惊定神，化痰息风的功能。在05年，该产品受到原材料由天然牛黄转向人工牛黄获批较慢的影响，导致销售收入下降。我们预计随着牛黄清心丸向OTC市场的投放，其销售将恢复正常，毛利率恢复至50%左右，整体销售收入将实现20%左右的增速。

　　6.5安宫牛黄丸

　　该产品属于心血管用药，具有清热解毒，镇惊开窍的功能。由于“人质事件”使得原来并不为众多消费者所知的安宫牛黄丸得到充分的宣传，05年销售收入大幅增长36%左右，成为公司第7个年销售收入超过亿元的产品。我们预计安宫牛黄丸的毛利率将保持在55%左右，未来2年内的销售收入保持10%左右的增长。

　　6.6六味地黄丸

　　该产品为同仁堂子公司同仁堂科技生产。04年我国六味地黄丸总体市场规模在25亿元左右，形成了同仁堂、九芝堂、仲景、汇仁等100多家厂商的竞争格局。04年是同仁堂六味地黄丸增长速度最快的一年，销售收入增长28%，达到3.42亿元。我们预计六味地黄丸今年将实现4%左右的增长，未来保持8%－10%的增长速度。

　　6.7公司其他重要产品

　　大活络丸、牛黄解毒丸、感冒清热颗粒、国公酒为公司其他重要产品，我们预计这些产品将以平稳增长为主。

　　6.8公司二线产品

　　通过我们调研得知，由于公司产品储备及其丰富，公司没有开发新产品的计划。公司的研发力量主要集中在对二线产品的研发上。在近两年公司主要产品销售涨势放缓的情况下，公司一些二线品种保持了较快的增长，在一定程度上推进了公司整体业绩的平稳上升，也使公司有能力规避整体性风险。

　　7．亦庄生产基地投产，生产瓶颈彻底解决

　　公司配股项目亦庄生产基地已经在06年初正式投入生产。据了解，亦庄生产基地是公司最现代化的生产基地。亦庄基地位于北京市郊，在北京经济开发区中占地63000平方米，主要是乌鸡白凤丸等新老产品的生产基地。

　　亦庄生产基地是公司已有三个生产基地产能总和的40-50%，并有进一步拓展的可能。我们认为，随着亦庄基地的投产，公司生产瓶颈已经彻底解除，并为公司今后的发展打下坚实的基础。

　　8．同仁堂科技－税收优惠结束，未来仍将保持较快增长

　　同仁堂控股54.71%的子公司同仁堂科技上市以来享受的所得税“三免三减半”的优惠政策已经到期，其所得税率由7.5%上升至15%。据公司介绍，同仁堂科技相比母公司基础较好，历史负担较少，在国际范围内的发展空间较大。同仁堂科技拥有母公司8大品种中的4个，包括六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、国公酒和其他产品，我们预计在未来的几年中同仁堂科技将保持年均10%左右的发展速度。

　　9．药品降价及反商业贿赂对公司影响甚微

　　第18次药品降价政策已经出台。国家发展改革委降低了67种抗肿瘤、头孢类抗生素和部分心血管类类药物的零售价格，共涉及300多个剂型规格，平均降价幅度23%，最大降幅57%。

　　截至目前为止，我国已经经历了17次大规模药品降价，其中12次主要为抗生素，3次涉及生物医药，只有两次涉及中成药。在04年之前，中成药在医保目录中所占比例相对较少，市场容量较小，所以在每次降价活动中总是“幸免遇难”。但04年之后，中成药在医保目录中所占比重迅速扩大，再加上中药类抗肿瘤和肿瘤辅助治疗制剂以及部分中药粉针剂、注射液的价格较高，这也就导致了其涉及降价的可能。自从抗肿瘤药品进了医保目录之后，在近五年来先后六次药品降价都没有被覆盖，并且此类药品无论从价格和利润方面都比较高，所以其很有可能成为今年降价幅度较大的部分。

　　同仁堂多数产品为OTC药物，此次全国范围内“反商业贿赂”的行动将几乎不会对公司有任何负面影响。我们认为，由于“反商业贿赂”主要是在医院纯销渠道展开的，而OTC市场将不会受到此类政策性因素的干扰，预计仍将保持快速发展的态势。

　　10．财务分析

　　11．风险揭示

　　营销改革中的执行力度将成为改革能否成功的关键所在；

　　管理层股权激励机制能否获批成为影响公司短期业绩的主要因素；

　　上游原材料价格上涨较快；

　　在医药降价的大背景下，公司产品未来的价格有可能受到影响。

　　12．盈利预测

　　13．估值与投资建议

　　13.1相对PE估值

　　我们预测公司06年和07年的EPS分别为0.76元和0.90元，按照7月17日的收盘价15.75元计算，同仁堂06年和07年的动态市盈率仅有20.72倍和17.5倍，参考中药行业其他公司未来两年26倍22倍的动态市盈率，我们认为同仁堂市盈率远低于行业平均水平，公司价值被严重低估。

　　13.2投资建议

　　同仁堂是我国历史最优秀，产品最丰富，群众基础最广的中成药生产企业之一，在过去的数年中一直保持着稳定较快的发展速度。同仁堂成立于1669年，距今已有328年历史，得到了清代朝廷近两百年的支持。“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢省物力”，这经过三百多年所沉淀下来的金字招牌是其他医药企业所不能比拟的。

　　05年，我国OTC市场市值为42亿美元，位居全球第五位，增速达到11%，成为全球OTC市场中增长最快的地区。预计我国OTC市场在未来数年中都将保持15%左右的发展速度。同仁堂做为OTC市场的主要参与者之一，将分享OTC市场快速发展的成果。此外，同仁堂将凭借着我国最优秀的民族中药品牌，优质的产品，和广泛的群众基础凌驾于其他竞争者之上，预计同仁堂的发展速度将会超出OTC市场的整体发展水平。

　　我们认为现阶段是同仁堂发展中的敏感时期，新营销改革的进展和管理层股权激励机制能否实现是影响公司短期业绩的主要因素。同仁堂的第二次营销改革比较准确了把握住了企业发展中产品营销方面存在的一些矛盾，并且积极有效的产用了新策略，我们认为新营销改革将有助于提升公司的业绩。此外，公司的管理层股权激励机制已经上报北京市国资委，据悉，北京市国资委将就同仁堂的提案在近期展开讨论，但是没有具体的时间表。我们认为，如果同仁堂的管理层股权激励机制获批，公司业绩将会比较充分的体现出来。

　　公司配股项目亦庄生产基地已经在06年初正式投入生产，该基地是公司已有三个生产基地产能总和的40-50%，并有进一步拓展的可能。我们认为，随着亦庄基地的投产，公司生产瓶颈已经彻底解除，并为公司今后的发展打下坚实的基础。

　　我们预测同仁堂06年和07年的EPS分别为0.76元和0.90元，按照7月17日的收盘价15.75元计算，公司06年和07年的动态市盈率仅有20.72倍和17.5倍，参考中药行业其他公司未来两年26倍22倍的动态市盈率，同仁堂市盈率远低于行业平均水平，公司价值被严重低估。我们认为同仁堂应享受25倍左右的市盈率水平，公司06年合理价位为19元，07年为22.5元，距当前价位分别有21%和43%的上涨空间。由于公司短期受营销改革和管理层股权激励机制能否实施的影响，我们给予同仁堂短期和长期均为“买入”的投资评级。