我们相信，央行已经使用和将要使用的货币政策措施对中国经济的影响有限。中国国内的流动性如此充足，需要很长时间和更加积极的措施才能让货币状况从超宽松恢复到中性水平。中国经济中的政策风险在上升，但是所出台的措施未必能够真正使经济增长减速。我们维持今年GDP增长10.1%的预测。

　　这次调控与两年前不同

　　这次所谓调控，指的是房地产领域的“调”，和资金流动性上的“控”。政府将注意力聚焦在两大领域，与两年前的宏观调控，有重大的分别。“有保有压”倾向十分鲜明，政策力度也未必很大。

　　为什么政府只愿意用这么小的步伐来对付过热呢?可能是因为观察点不同。在政府看来，CPI还是良性的，工业投资过度至少目前并不存在，基础设施投资仍然面临不足而不是过量。如此背景下，政府并不认为当前经济处于严重过热，只不过信贷增长有点过快，房地产价格有点过高。这就决定了政府只会采取温和的紧缩措施而不会像2004年4月那次那么严厉。

　　在本世纪初，中国央行为了对付通缩，降低了利率，而且大幅放松了货币政策。但是，和世界上大多数央行不同的是，当经济形势好转后，中国央行并未及时将货币政策正常化。过去的两年半中，美联储16次加息，利率提高了400个基点，而中国央行只有两次，不过收紧了27-54个基点。

　　我们的模型显示，中国需要把贷款利率提高300个基点，把存款利率提高200个基点，才能使利率恢复到中性水平。但是我们看不出政府内部有什么政策共识作出如此大的调整。打个比方，小幅提高利率和增加准备金率就像从一个水满为患的池中舀走一小勺水，有很强的象征意义，因为这显示出政府对经济健康的关心，也能够影响市场情绪，但不足以对信贷和经济活动产生实质性影响。

　　难以控制流动性过剩

　　我们认为中国经济目前主要面临三个问题:投资过热、生产过剩和房地产市场投机过度。其中两个会导致通胀，另一个会导致通缩，而三个都是因为流动性过剩和资本的低成本。

　　中国央行采取了一系列措施，试图控制过剩的资金流动，但是效果未必理想。以提高准备金率为例，央行声称准备金率上调50基点，等于从体系中抽走1500亿元资金。

　　其实各银行有22500亿元放在央行的准备金账户，其中包括近6100亿元超额准备金。此次准备金率的调整，不过是将1500亿资金由超额准备金账户移向法定准备金账户，对整体流动性及货币环境影响并不会很大。

　　除了缺乏政治愿望去提高利率和严格控制流动性外，中国汇率政策缺乏灵活性也造成了货币政策反应缓慢。在某种程度上，中国的汇率政策使货币政策失去了独立性。为了防止热钱流入，央行保持政策利率不变，而同时降低了市场利率水平。

　　人民币和美元的负利差，成功地阻止了许多货币投机者，不过中国为此在国内货币政策上付出了很高代价。在价格信号和利率保持在低位的同时，货币政策工具的选择减少到只能用数量化的干预(如贷款限额和行政处罚)来控制信贷扩张;尽管银行希望多贷款，但银行的存贷款比例下降到67%;因为利润率高，企业越来越多地参与信贷和房地产投机;投机资本游走于城市之间，推高房地产价格，最近又开始介入股票市场。

　　所有这些现象都说明，当名义汇率不能反映中国相对世界其他地区在生产力及收入增长上的优势时，实际汇率开始以通货膨胀、工资上升、资产增值的形式升值。

　　此外，我们认为中国的CPI可能存在结构性问题，不能反映消费者支出的现实。国家统计局从来没有公布过CPI的组成权重，我们估计食品所占比重偏高。医疗和教育支出在迅速增长，但它们并没有在CPI中体现出来。房价比租金增长得更快，但CPI只包括租金。因此，政府很容易以CPI作为理由，只采取温和的措施去冷却经济增长。

　　房地产市场不会受太大影响

　　我们也不认为已经采用或者将要采用的措施对房地产市场有足够大的作用。在防止房地产投机的15条措施中，只有一条有效，就是购买住房不足5年进行转手交易要征收营业税。这些措施不足以影响房地产发展商，但是营业税可以改变购买者情绪，从而减少交易量。然而，如果没有进一步的措施去解决流动性过剩，当心理冲击过后，国内热钱会重新返回－一年前的上海房地产市场就是先例，而这一次时间间隔可能更短。

　　基本面因素是支持中国房地产市场的。一年期存款利率只有2.25%，在扣除通胀和利息税后，实际存款利率为零。而中国大部分城市的租金收益为4-6%，把钱投资到房地产市场其实比存在银行更有吸引力。事实上在今年的头5个月中，房地产交易量大幅上升，但是按揭贷款只有温和的增长，这说明更多的银行存款流入了房地产市场。

　　重要的是，中央的大部分反投机措施都需要由地方政府执行，他们的态度和意愿对房地产降温起决定性作用。但是地方政府并不热衷于纠正当地的房地产过热，因为卖地收入平均占地方预算的60%，而且会影响到当地的经济增长和官员的个人利益。

　　目前的措施只会使房地产市场和经济出现短暂而温和的停顿，导致交易量减少而不是建设量减少，随着银行渴望贷款和投机者重返市场，流动性过剩会重新出现。到明年初的某个时候，政府会面临两难的选择:是进一步紧缩还是等到2008年北京奥运会之后再说?政策应当取决于数据，但我们觉得政府可能更倾向于等待。我们估计，由于政府对是否控制增长犹豫不决，2007年的房地产价格会继续上涨，而这会使奥运会之后出现连续几年的减速。

　　作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师，文杰译

(责任编辑：崔宇)