申万巴黎基金管理公司 付强

    传统的共同基金很少将对冲策略作为投资管理的主策略,这是由共同基金的产品特性决定的。专户理财业务则不同,客户需求的个性化、尤其是对绝对收益的追求(履熊市而来的我国投资者尤甚),将导致对冲策略的广泛应用。同时,我国证券市场日益丰富的金融工具,尤其是行将问世的股票指数期货和融资、融券业务,以及权证市场,也将为对冲策略提供必要的操作工具。

    对冲策略是最主动的投资策略

    对冲策略是对冲基金所使用的核心策略,起源于上世纪50年代初的美国,原意为对冲投资组合中的风险。经过几十年的演变,所谓“对冲”已失去了其初始的风险对冲内涵,成为一种新的投资模式的代名词,即基于金融市场行为本身的种种特性,充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用,追求一定风险水平下的绝对收益。

    追求绝对收益是对冲策略的核心目标,也是其与共同基金比较而言最重要的差异性特征。共同基金通常是根据自身的投资风格设定某一市场指数或行业指数,作为投资管理与业绩评估的基准,在此基础上根据该指数的构成进行适当的行业与个股的超额配置或折扣配置,藉此试图战胜该基准,只要在一定程度上实现了该目标,即使是基金净值跌幅小于基准跌幅,基金经理的投资也基本不算失败。而对冲策略则完全不是这样,由于追求绝对收益,所以它并不直接关注市场指数,而且与共同基金基本采用多头部位不同的是,对冲策略往往还大量采用空头部位,以及利用衍生工具和融资杆杠。

    可见,在主动投资与被动投资这条轴线上,指数化投资是完全被动性投资,一般的共同基金处在主动与被动之间,而对冲策略则是最为主动的投资策略。

    三大对冲策略

    套利策略。只有为数不多的对冲策略是纯粹的套利,历史研究表明它们是较好的低风险、中等收益的来源。然而可觉察的价格差异一般比较微小,因此纯粹的套利需要大量高杠杆的投资以放大收益,并且资产周转率要很高。另外,套利并不能永存,而是自我消亡的,因为如果一个策略过于成功,便会被大量复制,直至套利机会消失。而大部分所谓的套利策略被称作“相对价值”更为恰当。这些策略虽然也通过价差获利,但它们并不是无风险的。例如可转换套利策略,套利者认为债券价格较低而股票较高,于是买入该可转债,同时卖空相应股票,其思路是在股票价格下跌时能够在空头获利(而债券多头部位则有债息提供的一定保护)。但是,由于可转债和股票的变动趋势可以是独立的,假如股票价格上升而债券价格下降,那么套利者可能在两方都损失,这意味着组合自身并非无风险。

    事件驱动策略,是指利用市场公告和其他一次性事件牟利。以并购套利为例,这种策略用在上市公司收购公告发生时,牵涉到买入目标公司的股票同时卖空并购公司的股票以实现套保。一般来说,并购公司在公告中支付的收购价格要超过目标公司现有的交易价格。并购套利者认为收购行为会发生,这将使得目标公司的价格上升到该收购价格。这也不是纯粹的套利。如果市场不满于此项交易,购买计划可能被破坏,从而使并购公司的价格回升,目标公司的股票下跌,组合的价值因此受到损失。

    方向型或战术型策略。这种策略占据了对冲策略的多数,宏观基金是一例。宏观基金的知名是源于乔治·索罗斯和他的量子基金,他们在90年代主导着对冲基金领域。宏观基金通常是全球性的,在货币、利率、商品、股票、衍生品等诸领域进行自上而下投资或投机,它们通常不对个别企业进行分析。

    对冲效果与环境密切相关

    首先,对冲策略的运作效果与市场有效程度有很大关系,有效程度越低,有价证券的市场定价不准的概率或程度就越大,从而对冲策略的操作空间也就越大。

    其次,市场运行趋势也是影响对冲策略运作效果的重要因素。通常来说,在震荡市场或熊市市场,对冲策略的成功概率更高,因为它们往往拥有空头部位或采用套期保值。在强劲的牛市中,对冲策略较难战胜共同基金或市场指数。例如,1994年1月到2000年9月,美国股票市场展现任何意义下的大牛市,该时期标准普尔500指数的年化增长率超过了任何一大类对冲基金6个百分点。但不同的对冲策略表现不尽相同,例如纯粹的做空策略损失惨重,而市场中性策略的风险调整后收益率则超过了标准普尔500指数。