本报记者：巫燕玲

　　记者日前从香港证券界人士处得知，工行已经向香港联交所递交了上市申请。而与此同时工行将以A＋H的方式两地同步上市的传言日盛。果真如此，工行将是首家以“A+H”模式上市的公司。

　　但据记者了解，来自香港的分析人士至今对A＋H之说疑虑重重。

　　意在实验回拨机制？

　　一直以来，H股的发行价格都在A股之下，香港的投资者总是可以以相对便宜的价格来投资中资企业。从以往的例子来看，中石化(600028)、华能国际(600011)等内地优质企业几乎全部是先以H股的形式在香港低价上市，随后再以相对较高的价格回到内地发行A股。

　　在先H后A的例子中，A股市场定价只能被动地参照H股的市场价格。以中行(601988)为例，其3.08元的发行定价，也是参照了其港股价格。

　　西南证券周兴致认为，“A+H”即两地同时同价发行，可让两地投资者以同样的投资成本投资，是一个很大的进步。银河证券首席经济学家左晓蕾则撰文认为，“A＋H”能提高A股市场的定价能力，是一大意义。

　　不过令人感兴趣的是，监管层为什么要在中行先H后A成功上市之后推出“A+H”模式？

　　招商银行分析师罗毅认为，中行事实上已经接近于准A+H模式，A股和H股发行只是相隔1个月左右时间。而两者发行价事实上也相距不远。中行H股的发行价达到了2.95港元,以1∶1.03的汇率折算,约合每股3.04元人民币，与3.08的A股发行价格已是相差无几。

　　周兴致认为，随着A股市场的发展，监管层一直有让大型企业回归A股市场，并将A股市场作为主发行地的意愿。监管层面此时想实行“A+H”的最大的考虑可能是想实验回拨机制，以发展内地证券市场。

　　所谓回拨机制，就是一旦IPO(首次公开募资)企业于内地A股市场发行的股份出现认购不足的情况，中介团队可人为地将一些本来打算于A股市场发的股份，回拨至H股市场作国际发行。他认为，这是“A+H”上市模式的最大好处。“若类似工商银行等内地大型企业采用‘A+H’模式在两地市场同时招股并根据实际需要将筹资规模在两个市场间灵活机动地分配，则可在确保招股活动圆满完成的情况下，让这些企业尽可能多地在内地市场发行股份。”

　　京华山一研究部副主管尤浩然认为，在他看来，“A+H”模式的意义，是为使A股市场和H股市场更加融合做的一个实验。随着QDII和QFII的开放，两个市场融合的可能性也加大了。但他表示，目前两个市场无论是在投资者理念还是制度上仍旧相差巨大。

　　两地差异 “A+H”隐含风险

　　然而对于工行的“A+H”模式，香港资本界显然有不同看法。

　　某大型投行人士认为，中行先H后A的模式很成功，完全可以为工行所效仿。他对于工行将要实行的“A+H”模式感到难以理解。

　　他认为，由于香港和内地的发行机制不一致，例如香港和内地的发行程序就有所不同，时间期限也不一样，在技术上很难保证可以同一时间发行。而且由两个不同的承销团队来进行询价之后，再定价，如何统一价格也是个问题。

　　“两地的监管制度不同，企业要提交的文件，需要通过审核的标准等不同，会否导致相关上市程序的延误，也是个必须考虑的因素。两个承销团队的沟通也是个问题，而两地市况不同，香港市场受国际因素影响大，国内市场则相对独立，上市时两地市况如果相差太远也可能影响定价。两地投资者组成结构不同，香港有更多的国际投资者，他们对银行股的估价判断也有所差别。以内地目前的情况来看，银行股普遍被低估，而香港的中资银行股由于可分享中国经济增长，则较受追捧。”

　　对此，尤浩然进一步分析说，H股发布的程序一般是经过路演，公开招股后，直到临近挂牌前夕才定好发行价格；但A股市场发行程序，则是上市公司在公开发售前就要定出发售价，这样很容易产生不同价问题。另外，香港一般在公布新股分配结果后1天就要挂牌上市，投资不会有所延迟，但内地市场则要5天才可上市，这也可能造成时间上的差距，导致“A+H”的困难。

　　尤认为，目前两地市场仍旧存在很大距离。仅以投资者资金成本为例，香港投资者认购时，时常用到子子展(Margin,即证券贷款)来认购，这就涉及到利息成本问题，而内地的融资融券业务目前才刚刚起步。他认为，两地估价不一，是有其原因的。“A+H”的实验意义大于实际意义。

(责任编辑：康慧)