【来源：证券市场红周刊】

　　■策划《红周刊》编辑部 统筹林鹰

　　编者按：

　　对于下周开闸的融资融券业务，市场中人有着许多期盼：融资带来的巨额资金增量，融券引出的做空机制……从理论上分析出的美好前景，着实让人激动。然而理论的梦想能否照进客观的现实?在当前交易细则不明、转融通渠道不畅、客户进入门槛高、投资交易品种有限的情况下，融资融券更像是摆在市场面前还没做“圆”的一块画饼。

　　相关阅读：中国台湾融资融券市场概况　春眠不觉晓 营业部“啥也不知”　融券的做空之道

　　·记者观察·

　　融资融券短期影响几何

　　■本刊记者林鹰

　　根据中国证券登记结算公司上海分公司下达的通知，7月29日开展的融资融券全网测试是8月1日《证券公司融资融券业务试点管理办法》（下称“试点管理办法”）正式实施前的最后一次测试。按照安排，测试结束后，中国证券登记结算公司将发布融资融券交易试点指引，交易所也将正式发布融资融券交易试点实施细则。

　　试点期：预计1年

　　此前，已有不少券商纷纷表示将于8月1日向证监会递交申请，这增加了人们对融资融券业务不日即可开展的预期。然而《红周刊》记者在对京城数家创新类券商采访后了解到，不少营业部压根儿没做好开展新业务的准备，一问摇头三不知（参见P11《融资融券：春眠不觉晓》）。

　　国泰君安证券研究所的一份报告指出，出于对监管层政策取向、券商以及融资融券业务自身的情况来判断，预期融资融券试点期将可能延续１年左右。

　　首批试点券商：3～5家

　　综合各方面传闻，试点券商极有可能在3～5家之间。根据《试点管理办法》第6条规定，对试点券商要求较为严苛，其条件要点是：（1）经营经纪业务满3年的创新类券商；（2）近6月净资本在12亿元以上，在同等条件下，净资本水平居前的券商将会优先批准；（3）内控治理健全，近2年内未有高管受行政和刑事处罚；（4）最近两年各项风险控制指标持续符合规定；（5）资金管理上办好三方存管且获证监会许可；等等。

　　按照以上要求排除，目前取得创新类资格的券商共有17家，其中净资本在12亿元以上的为13家。这其中，业内预计按照内控要求，海通证券料难进入首批试点；而根据“最近两年各项风险控制指标持续符合规定”这一项，由于采用资产净值口径计算净资本率后，招商证券在今年一季度出现了净资本率66.45%，低于70%监管指标的情况，进入首批试点的可能性也不大。

　　在其余11家公司中，从净资本这根”铁杠杆”角度衡量，中信证券入局板上钉钉；从公司质地考虑，中金公司净资本率长期高于90%，机构客户资源雄厚；而国泰君安在资金管理上的三方存管方式则获得了证监会的推崇。这3家券商成为首批试点的可能性极大。此外，净资本水平居前的光大证券和华泰证券，都是首批试点资格的有力竞争者。

　　初始增量资金：20亿元

　　6月29日“融资融券业务启动在即”消息见报当日，上证指数在连续10个交易日拉出阳线后继续上扬。其时最为鼓舞人心的是国泰君安分析师梁静博士的测算——理论上13家创新类券商可开展融资融券的规模可达到3000亿元，考虑到券商实际情况，业务初期新增资金量预计在100亿元左右。

　　然而理论的梦想并不能瞬即照进客观的现实。按照申银万国证券研究所的理解，由于《试点管理办法》中对券商向客户提供融资融券的资金和证券从何而来没有明确规定，这意味着在试点阶段券商只能用自有资金和自营证券进行融资融券。华泰证券副总裁吴祖芳表示，由于各个证券公司流动资金有限，自有资金多集中于自营业务，在市场行情依然偏好的情况下，券商不会放弃收益相对丰厚的自营业务。尤其是资金一旦进入为融资融券而专门设立的信用证券账户，调度起来相对繁琐，这也制约了券商扩大融资规模的积极性。

　　准备于8月1日提交申请的长江证券融资融券业务小组组长董腊发表示，长江证券在试点初期的融资规模上限约3个亿，全部为自有资金。而另据一位创新类券商高层透露，资本金最为充裕的中信证券在试点期间投入的资金额也仅为5亿元，其他券商当不会高过这个数字。按照目前市场流传的首批试点上限5家来计算，融资融券业务开闸后的初始资金也不过20亿元上下。而即便在试点期，13家符合条件的创新类券商都取得业务资格，所创造的增量资金也很难达到100亿元。

　　新股中签率：降低

　　据香港大福证券分析师梁伟沛介绍，香港市场上的融资行为多为新股申购而来，二级市场上的交易量其实有限，预计大陆市场融资融券开闸后情况与此近似。来自国泰君安证券研究所的判断是，融资融券业务将按照“先融资、后融券；先一级市场、后二级市场”的顺序渐进试点。因此可以预计融资融券开展后，新股申购资金量将放大，造成申购中签率的降低。但这也将放大券商的新股承销能力和投资者的新股认购能力，降低承销风险，提高发行成功的几率。

　　短期内“做空”≈0

　　关于融券业务引出的做空机制，市场已有许多讨论。但从目前情况看，所谓的“做空”水月镜花。

　　如前所述，在试点阶段券商只能用资本金和自营券进行融资融券。一方面，目前创新类券商自营盘多在5～10亿元，自营券品种约在二三十只左右，可作为融券的标的品种极为有限；另一方面，由于融入券这一方客户的盈利模式（做空）就意味着融出券这一方券商的亏损模式（股价下跌），券商又怎愿意干这种搬起石头砸自己脚的买卖？除非在以下两种情况，融券业务才可能发生：1.券商看多，客户看空；2.标的证券为券商战略投资品种长期持有，不是通过利差而是通过分红取得收益，中途可以将券融出满足客户短期券品要求，赚取业务收入。受制于以上原因，融券业务在短期内开展的空间极为有限，“做空”机制一时也难有施展拳脚的空间。

　　目前国际成熟市场上有两种融资融券方式，一种是美国、中国香港采用的分散融资方式，以商业银行来主导，融给证券公司或者融给客户；另一种是日本、韩国、中国台湾采用的集中融资方式（可参见P12《中国台湾市场融资融券业务概况》），成立一家证券金融公司对券商进行转融通，这也是目前中国证监会倾向采取的模式。最新传出的消息是，证监会提出的成立证券金融公司的融资融券方案已获国务院原则同意，但此项提案涉及的相关部门央行、银监会尚未表态。

　　《红周刊》专栏作者胡东辉认为，待融券渠道通畅后，融券将对基金重仓股产生较大威胁。过去基金之间相互锁仓，控盘之后盘口的抛盘往往很小。有了融券以后，情况可能就会大不一样，短时间内相当于扩容，股价明显偏高以后，融券筹码的冲击就相当大。但融券也有可能产生助涨的作用，当炒家的资金实力足够强，通吃融券筹码，然后逼迫融券者在高位回补，这样就可能产生补涨效应。而在炒家绝对控盘时，融券的难度将相当大。若炒家此时愿意借出筹码，则很有可能是个陷阱，炒家可能已经筹到了资金来准备逼空。所以，当融券能够通畅实行以后，市场可能更血腥，陷阱更多。

　　客户资金实际起点：50万

　　依据《试点管理办法》第12条，客户的范围是以禁止的方式被规定的：“对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。”

　　尽管规则并没有将散户排除在外，但由于符合办法规定的选择客户的具体标准由各券商自行制定，而据《红周刊》记者了解，目前在券商的设计中，对客户的规定远比证监会的规定要严格，融资融券业务将首先对机构客户开放，起点资金为50万元以上。更有一家有望进入首批试点的券商宣称，其融资融券客户的机构资金量应在1000万元以上，个人资金量在500万元以上。如此高的进入门槛，远远高过了中小投资者的膝盖。

　　融资利率：预估为8％

　　《试点管理办法》第14条规定，融资利率不得低于同期金融机构贷款基准利率，目前央行规定的同期金融机构贷款基准利率是5.4%(6个月以内)、5.85%(6个月至1年)。长江证券董腊发表示，根据他们的测算，加上利差及其他费用，长江证券预定融资利率约为8％。而据《红周刊》荣誉顾问林园透露，他目前融资利率为10.5%。两相对照，如果券商融资利率能够维持在8%上下，对客户具备一定的吸引力。

　　投资品种：有限

　　根据此前沪深交易所下发的《融资融券交易试点实施细则》修改稿或草案，对融资融券标的证券的大致要求。

　　根据7月15日全网测试，沪市测试标用标的证券是融券卖出标的证券为上证50ETF、G浦发（600000）、G沪机场（600009）、G招行（6000036），融资买入标的证券除以上外还包括一只国债。深市测试用标的证券范围包括融资买入标的证券为深证100成分股及深100ETF；融券卖出标的证券为深100ETF、G万科A（000002）；可充抵保证金的除了上述证券外，另包括5只封闭式基金、5只国债。

　　尽管测试标的并非实际标的，但投资者不失为一个参考样本。

　　另，测试方案同时列举了融资融券的各项费率：

　　1.个人信用证券账户开户费40元，其中20元作为配号费上交结算公司；机构信用证券账户开户费是400元，其中200元作为配号费上交结算公司。

　　2.融资融券过户费费率为0.0005，向投资者单向收取；融资融券结算费费率为0.000015，向结算参与人单向收取。

　　3.担保证券划转手续费与还券划转手续费是20元；融券券源划转手续费与余券划转手续费是10元。

　　4.信用交易的印花税、经手费及监管规费等费率同普通交易一样。

　　但以上费率只用于本次测试，实际费率以正式公布数据为准。

　　综上所述，8月1日融资融券开闸放行后，由于方方面面受限颇多，短期内市场资金增量难以有效放大。这项原本管理层预留的为大型国企发行上市股保驾护航的政策，其实尚是一个未圆的画饼，短期内其作用不可高估。

　　利好板块、公司一览

　　当然一项政策出台，势必会对市场上部分品种产生刺激作用，融资融券也不例外。

　　一、上市公司中的试点券商，如G中信（600030）。由于试点券商属于稀缺资源，必将吸引一部分客户将资金迁移。天相投资分析师石磊以中信证券为例分析认为，按《风险控制管理办法》中指标计算，其融资融券业务规模上限为460亿元，假设460亿元完全以托管市值的形式存在，如果其年周转次数为6次，手续费率为0.2%，那么每年增加的手续费收入将达到5.5亿元。刨除成本等因素，融资融券业务量可为中信证券带来每股超过0.1元的收益。

　　二、创新类券商谋求上市的借壳品种以及影响延伸品种。如前期传出广发证券拟借壳延边公路（000776），长江证券拟借壳东湖高新（600133)(后传出未果）等。

　　三、参股符合试点条件的创新类券商的上市公司。

　　四、符合条件，可成为融资融券标的证券的上市公司。

　　五、业务系统开发类上市公司，如G金证（600446），公司相关负责人表示，中信证券和国信证券已选择公司合作，共同开发融资融券业务系统。

　　六、理论上，可为融资融券拆出资金的银行类上市公司将扩大业务范围，增加收入来源。