投资要点

    ● 公司为国电集团在资本市场的旗舰和整体改制的运作平台。2005年底,国电集团控股装机容量为3506万千瓦,优质电源项目将逐步注入上市公司。

    ● 公司上市以来装机规模持续扩张,目前在建和拟建的电源项目在2006-2010年每年都有新机组投产,2010年公司投资装机容量与2005年相比将实现翻番。

    ● 公司资产质量优良,主要资产包括水电和火电,火电资产主要分布在京津唐电网、华东电网以及用电需求快速增长的西部地区。水电资产、“西电东送”和坑口火电资产将在未来竞价上网中占有成本优势。

    ● 二次煤电联动公司上网电价平均提高4.3%,在我们关注的电力上市公司中属于最高水平。煤电联动后,公司上网电价在电力上市公司中仍然处于较低水平,在竞价上网中具有价格优势。

    ● 作为发起人参股了上市公司国电南瑞(行情,论坛)和拟上市公司远光软件(行情,论坛)(均为第二大股东),获得巨额投资收益,提升投资价值。

    ● 送股+权证方案综合对价水平达到电力公司股改平均水平,适合目前公司股权结构,股改送出率较高显示法人股东的诚意。

    一、国电电力(行情,论坛)是中国国电集团公司资本市场旗舰

    1.1、公司上市以来高速发展

    国电电力(行情,论坛)发展股份有限公司(原为大连东北热电发展股份有限公司)系1992年经辽宁省经济体制改革委员会批准,于1992 年12月31日以定向募集方式设立的股份有限公司,1997年3月18日在上海证券交易所挂牌上市,上市时股本总额为5,100万股,上市流通股本数量1,280万股,公司股票代码600795。自1997年上市后,公司先后进行了九次利润分配、四次转增股本、一次配股和可转换公司债券部分转股,截止到2006年6月底,公司股本总额为22.96亿股,流通股6.15亿股。

    2002年底,根据国家电力体制改革方案,原由国家电力公司持有的国电电力(行情,论坛)股权划归中国国电集团公司持有,龙源电力集团公司划归中国国电集团公司成为全资子公司,中国国电集团公司成为公司第一大股东。

    几年来,公司坚持并购与基建并举的发展战略,实现了两大跨越。截至2005年年底,公司拥有全资及控股发电企业14家,参股发电企业5家,投资运行装机容量1183.95万千瓦,相应权益容量为661.67万千瓦。同时,公司还控股和参股了国电科技环保集团有限公司、国电南瑞(行情,论坛)科技股份有限公司等高科技企业。

    2001年公司股票进入了“道琼斯中国指数”行列,2001年度列国内A股上市公司综合绩效第四位,2002年7月入选上证180指数,2003年12月进入上证50指数,2004年3月进入中信标普50指数和300指数,连续多年被评为全国上市公司50强,保持着国内A股证券市场综合指标名列前茅的绩优蓝筹股地位。

    1.2、国电电力(行情,论坛)是国电集团公司在国内资本市场的直接融资窗口,国电集团优质电源项目将逐步注入国电电力(行情,论坛)

    中国国电集团公司持有国电电力(行情,论坛)33.61%的股份,为公司第一大股东,注册资本金120亿元人民币。中国国电集团公司目前设立了华北、东北、华东、华中、西北、川渝、山东、云南、贵州、广西10个分公司。拥有国电电力(行情,论坛)发展股份有限公司、国电长源电力股份有限公司两家国内A股上市公司。

    截至2005年底,中国国电集团公司拥有3个全资企业、25个内部核算单位、65个控股企业和12个参股企业。集团公司控股装机容量为3506万千瓦,资产总额1328亿元,在全国22个省(自治区、直辖市)拥有电源点,加上在建和规划项目,则在全国29个省(自治区、直辖市)拥有电源点。集团承诺优质电源项目优先注入国电电力(行情,论坛)。

    二、中国电力市场发展空间广阔

    2.1、装机容量持续快速发展,新增1亿千瓦装机所花时间迅速缩短

    2005年全国电力工业依然保持快速增长态势。截至2005年底,全国发电装机容量达到50841万千瓦,同比增长14.9%,2005年全国发电量达到24747亿千瓦时,同比增长12.8%。分别比1978年底的5,712万千瓦和2,566亿千瓦时增长了7.9倍和8.6倍。目前中国发电装机容量和发电量均已居世界第二位,但人均用电水平与世界平均水平仍有较大差距。

    图1、发电量持续增长

    数据来源：电力年鉴,金元证券研究所

    图2、电力装机持续增长

    数据来源：电力年鉴,金元证券研究所

    2.2、中国经济长期快速发展预示着电力市场空间广阔

    我国目前以燃煤发电为主,在各主要电网中主力机组的单机容量为20-60万千瓦,单机60万千瓦以上的大容量、高参数超临界机组仍为少数。在设备制造方面,设备质量和调峰技术指标仍有待提高。利用其他洁净能源发电在整个电力行业中所占比重很小。未来我国将进一步调整电源结构,积极发展水电、核电等其他能源发电工业。

    金元证券预计,从2006—2010年,全国发电量平均每年增长6.9％,到2010年发电量为3.3万亿千瓦时；从2011—2020年,全国发电量平均每年增长5.4％,到2020年发电量为5.7万亿千瓦时。

    在“十一五”期间,全国电力装机容量投产规模为2.8亿千瓦,平均每年投产接近6000万千瓦,到“十一五”期末装机容量达到7.8亿千瓦,年平均增长速度达到9.17％；2020年全国装机容量达到12.9亿千瓦,年均投产5000万千瓦,年平均增长5.02%。

    三、国电电力(行情,论坛)竞争优势突出

    3.1装机容量持续扩张带动业绩稳步增长

    国电电力(行情,论坛)上市九年来,装机规模和资产规模持续快速增长。2005年底公司总装机1184万千瓦,权益装机662万千瓦,权益规模居A股电力上市公司第四位,列华能国际(2355万千瓦)、华电国际(815万千瓦)和长江电力(692万千瓦)之后。

    公司在建和拟建机组在2006年到2010年间每年都有新机组投产,2010年公司投资装机容量与2005年相比将实现翻番。新增装机容量带来发电量的持续增长,从而推动业绩稳定增长。

    2006年是国电电力(行情,论坛)装机增长的相对低谷,2007～2010年是公司新机组投产的高峰。

    图3、国电电力(行情,论坛)未来装机增长规模及年增长率

    资料来源：公司定期报告,金元证券研究所

    3.2、煤电二次联动电价上调幅度最高,电价水平为独立发电商最低之一,未来竞价市场有竞争力

    煤电二次联动后,国电电力(行情,论坛)上网电价上调幅度最高,但电价水平在我们研究的主要火电上市公司中为较低水平,仅高于G蒙电(行情,论坛)。公司较低的上网电价水平使得公司可能从未来的电价上调中获利,也为将来的竟价上网留下了较大的空间。

    图4、煤电二次联动后主要发电公司上网电价增长比较

    数据来源：公司定期报告,金元证券研究所

    3.3、电源结构合理,降低竞价风险

    初步预计2007年全国电力供求达到平衡状态,在电力供求平衡的状态下,预计竞价上网得以全面实行。国电电力(行情,论坛)水电和坑口电站占电源结构比重大,部分机组属于于西电东送骨干机组,在未来的竞价上网中具有竞争优势。

    截止2005年年底,国电电力(行情,论坛)已投产机组中17%是水电(按权益容量计算),包括四川大渡河龚嘴水电站和辽宁太平哨、桓仁电站。随着大渡河瀑布沟330万千瓦项目投产,到2010年中公司水电比例将逐步增加到27.3%。

    水电运行成本低,上网电价低,毛利率高,且在电力市场竞价上网初期不参与竞价,因此水电比例的增加能补偿部分火电机组的竞价上网风险,且公司机组中55%为坑口电站,燃料成本相对较低,在竞价上网中同样具有竞争优势。

    四川大渡河瀑布沟项目是国家“十五”重点项目,西部大开发标志性工程,四川目前在建最大水电站,也是“西电东送”主要项目,无论是上网电量和电价都具有保证,增加了公司收益的稳定性。

    "十一五"期间,国电电力(行情,论坛)选择煤炭资源丰富、电力环境优越、经济发达的地区,重点建设山西大同、云南宣威、辽宁庄河等几个300-500万千瓦装机规模的大型电力生产基地,以集约化管理、规模化经营提高企业竞争力。积极推进大渡河流域水电开发,到2020年,大渡河干流装机容量将达到1500万千瓦。届时,国电电力(行情,论坛)水火比例将达到4:6,成为一家水火并重、结构合理的大型发电公司。国电电力(行情,论坛)还将适度开发风电和秸秆发电项目,提高清洁能源在公司电源结构中所占的比例。

    图6、05年底权益装机类型分布

    数据来源：公司定期报告,金元证券研究所

    图7、在建及待开工项目权益机组类型分布

    数据来源：公司定期报告,金元证券研究所

    3.4、西电东送项目具有成本和价格优势

    国电电力(行情,论坛)几年来电源项目的投资具备战略眼光,目前已经投产项目中有61%属于西电东送项目,即使到2010年在建和拟建项目投产后,西电东送项目也有54%。

    西电东送指开发贵州、云南、广西、四川、内蒙古、山西、陕西等西部省区的电力资源,将其输送到电力紧缺的广东、上海、江苏、浙江和京津唐地区,共分三大通道。

    国电电力(行情,论坛)的西电东送项目已经实施的有大同送京津唐和云南宣威送广东,宁夏05年才被列入西电东送火电基地,公司石嘴山项目已列入宁夏“十一五”重点项目。

    西电东送是政府推动的战略性工程,火电项目基本为坑口火电,在规划时充分考虑其经济效益和现实性,本着落地电价低于送电电网平均上网电价的原则建设,具有成本优势。随着电网建设的逐步加强和特高压输电线路的建设,在实行全面竞价的情况下,西电东送项目是具有成本优势的.

    四、高科技产业投资提升投资价值

    公司控股和参股了国电科技环保集团有限公司、国电南瑞(行情,论坛)科技股份有限公司等高科技企业。高科技公司的主营业务涵盖了环保、机组改造、电力设备、自动化产品、网络集成、软件开发等各个方面。

    高科技公司所用技术均为自行开发或独家引进,其中有专利技术28 项,专有技术68 项。这些技术或由此技术所形成的产品已成功应用,在其相关领域具有很高的知名度,一些技术居于全国甚至是世界领先地位,部分技术或产品填补了世界空白。

    公司作为发起人股东出资4448万参股国电南瑞(行情,论坛),目前持有3861万股,占国电南瑞(行情,论坛)总股本18.16%,按国电南瑞(行情,论坛)7月28日收盘价24.38元计算,市值8.68亿元,较原始出资增值接近20倍。

    另外远光股份已刊登招股意向书,即将登陆中小板,国电电力(行情,论坛)将获得良好回报。国电电力(行情,论坛)持有远光软件(行情,论坛)的股份约为1646万股,占其发行前总股本的20%。远光软件(行情,论坛)核心团队来自电力行业,为电力行业提供了多年的软件和服务。2003年至2005年,远光软件(行情,论坛)的净利润分别为1953万元、2301万元和2645万元,净资产收益率分别为23.47%、21.65%和20.44%。

    五、股权分置改革方案显示控股股东诚意

    从总体对价水平来看,国电电力(行情,论坛)的对价水平接近行业平均水平。由于方案中含有两份条款优厚的权证,投资者得到的实际收益有望超过名义的2.9股。股改书按照基础股价为理论价格5.33元/股的假设计算,得到的权证理论价值为1.06元/份,折合0.2股。但是考虑到市场上权证的交易价格总体而言相对于其理论价值有一定的溢价(中位数值约为溢价40%-50%),因此,权证的运用有望给流通股股东带来较高的实际收益。

    从非流通股股东的负担角度看,在已经进行股改的主要上市电力公司中,国电电力(行情,论坛)非流通股股东的送出比率较高。假设可转债全部转股,送出率将达到12.9%。较高的送出比率反映了非流通股股东的诚意。

    六、估值水平与投资建议

    重点跟踪电力上市公司估值比较

    数据来源：金元证券研究所

    目前国电电力(行情,论坛)的市价为7.11元(8月1日收盘价),如果10送2.5股自然除权后,对应的05、06、07年市盈率分别为13.8、12.1、10.5倍,考虑到股改含权证,较高的水电机组比例,以及07、08年较高的装机增长速度,维持增持建议。

    ———国电电力(行情,论坛)(600795)投资价值分析报告

    —企业形象—

    □ 金元证券研究所 罗杰