2006年上半年宏观经济金融形势与下半年政策展望中国银行国际金融研究所

　　提 要

　　全球流动性过剩是推动本轮世界经济增长周期的主要因素，尽管在美联储的带动下全球进入了加息周期，但从目前主要国家和地区的经济表现看，下半年宏观经济金融仍有紧缩空间。然而，在全球经济运行风险不断加大的情况下，如何把握加息的幅度和进程则是对各国央行智慧的考验。

　　从当前拉动中国经济的增长因素来看，我国固定资产投资和信贷增长以及贸易顺差继续扩大的惯性依然很强，因此，货币政策仍需紧缩；但如果考虑到全球经济可能硬着陆的话，那么对外部需求依赖性较强的中国经济增长就会受到影响，同时，下半年固定资产投资增长幅度可能会因上半年的宏观调控政策发生作用而趋缓，因此，货币政策紧缩力度也不应过大。

　　在全球经济表现强劲的情况下，2006年上半年中国经济继续保持了高增长和低通胀的良好态势，但是我国经济结构和增长方式中长期形成的结构不合理问题仍然对我国经济持续健康发展构成威胁。同时，在全球经济紧缩的背景下，全球经济的硬着陆可能会损伤中国经济的增长。

　　世界主要国家和地区基准利率最新变动情况

　　资料来源：路透社

　　紧缩背景下的全球经济形势

　　我们认为，全球流动性过剩是推动全球经济增长以及大宗商品、地产和金融资产价格高涨的主要因素。当世界主要经济体的央行普遍认识到这个问题后，紧缩银根、抑制通货膨胀就成为唯一的政策选择。但全球加息周期的到来似乎对经济并未带来太多的负面影响，总需求依然旺盛，全球经济表现良好。

　　（一）世界经济与主要国家和地区经济增长状况

　　世界经济增长趋势和预测

　　资料来源：IMF《世界经济展望》，2006年。

　　自2001年以来，世界经济总体处于上升周期。全球经济持续较快增长，贸易规模不断扩大，跨国资本流动加快。2006年上半年，世界经济在紧缩背景下保持了高增长、低失业率的基本面，但通货膨胀压力逐渐加大。

　　2006年第一、第二季度，世界经济同比分别增长了4.7%和4.5%，比去年同期提高了0.6和0.2个百分点。其中，发达国家经济同比分别增长2.9%和2.8%；发展中国家经济同比分别增长6.5%和7.0%。据IMF预测，2006年世界经济增长幅度将连续第4年超过4%，可望达到4.9%，高于2005年的4.3%。随着世界经济继续保持平稳较快增长，主要国家和地区的失业率均呈现持续下降的趋势。但受能源价格走高和消费需求上升的影响，上半年价格总水平上涨，通货膨胀压力加大。鉴于全球经济普遍升温，主要国家相继实施了紧缩的货币政策。

　　1、美国经济经历了快速增长，进入调整阶段。第一季度受内需和出口拉动，美国实际GDP同比增长3.7%，但受能源价格飙升、美联储加息及房地产市场降温等因素的影响，第二季度增速放缓，同比增长3.5%，同比提高了0.4个百分点。6月末，CPI同比上升了4.3%，同比提高了1.8个百分点，表明通胀压力正在增加。6月末，失业率为4.6%，较年初下降0.3个百分点，劳动力市场较为稳定。同时，消费信心和生产力水平等指标均显示美国经济虽面临调整，但基本层面仍保持良好。据IMF估计，今年美国经济预期增长为3.3%，高于去年9月预测的3.2%，明年预期为3.6%。近期来看，能源价格大幅上涨，消费者负债率上升，双赤字不断扩大，以及美联储实行加息政策等因素，是美国经济目前需要应对的主要风险。

　　2、欧盟经济加速增长。2006年第一、第二季度欧元区同比增长分别为1.9%和2.2%，均高于去年同期1.2%和1.5%的水平。国际油价持续上涨使得欧元区通货膨胀压力增大。1-6月份，CPI分别上升2.4%、2.3%、2.2%、2.4%、2.5%和2.5%，已连续12月超过欧洲央行设定的2.0%通胀目标。5月末，欧元区失业率为7.9%，是自2002年1月份以来月度最低水平。总体而言，欧洲经济运行开始趋好，出口增长加快，企业投资增加，持续多年的消费需求不足状况也有所改观，未来呈现加速增长态势。目前欧洲经济面对的主要不稳定因素在于欧洲央行为应对油价上涨而可能采取的紧缩政策，将对欧元区经济增长产生负面影响。

　　3、日本经济缓慢复苏，基本摆脱了通货紧缩的困扰，稳定性进一步巩固。一季度，日本GDP同比增长3.8%，比去年同期上升了2.4个百分点，预计第二季度还将加快。1-6月份CPI分别同比上升0.5%、0.4%、0.3%、0.4%、0.6%和1.0%，持续数年的通货紧缩阴影基本散去。5月和6月末，失业率均为4.0%，是2003年以来的月度最低水平。出口增长和投资回升是拉动日本经济的主要因素。日本消费者信心指数和经济先行指标持续好转。总体来看，日本经济已经摆脱了弱势徘徊的状态，未来发展前景比较乐观。

　　4、新兴市场经济体已成为带动世界经济增长的重要动力。亚太地区经济在国内外需求的拉动下持续快速增长，中印两国上半年经济增长均超过了10%。拉美及加勒比地区的经济增长也保持了近几年来的迅猛势头。委内瑞拉、阿根廷等国的经济增长都在9%以上，秘鲁第一季度更是达到10.7%。而非洲国家的经济增长也有望达到近30年来的最高水平。俄罗斯近年来经济稳定增长，2006年上半年俄罗斯GDP增长6.3%，居民收入和投资增长分别为11.1%和9.4%。

　　（二）国际金融市场形势

　　利率方面，全球出现加息热潮。为缓解石油价格上涨和经济升温带来的通货膨胀压力，多数国家提高了利率水平。美联储上半年连续四次加息，联邦基金利率已达到5.25%，为近两年来最高。日央行在7月14日加息25个基点，告别了持续近6年的零利率政策。欧央行自去年12月 份首次加息以来，今年已两次加息，指标利率为2.75%。此外，一些新兴工业化国家和地区也纷纷加息。

　　国际汇市方面，美元走势疲软。6月30日，欧元兑美元、美元兑日元分别收于1.2786和114.43，较年初水平美元均有所贬值。市场更加关注美国贸易逆差和美国经济调整成为美元下跌的主要原因。同时，市场对美联储加息预期的下降以及欧洲央行和日本央行采取加息政策，使美元和欧元、日元利差缩小，也导致美元走弱。国际金价在弱势美元的推动下不规则上扬，5月12日黄金创下727美元/盎司历史最高价后开始出现较大幅度的回落。

　　全球主要股市以4月底5月初为界，围绕美联储的加息政策呈现出先涨后跌的局面。6月27日，美国的道琼斯指数、日本的日经225指数、法国的CAC40指数分别收于11150.22点、14792.27点、4965.96点，同比分别上涨了875.25点、3208.26点、736.61点。主要国家企业盈利增加和未来经济形势看好，是推动股市上扬的根本原因。但高油价、美元贬值和主要国家的紧缩经济政策正在吞噬投资者的热情。美联储多次加息促使国际资金从一些新兴市场撤出，也导致这些国家股票市场出现较大波动。近期由于市场预期美元升息已近尾声，各大股市又出现回暖迹象。

　　（三）全球经济运行中的主要风险

　　国际油价攀升、通胀压力加大、利率上升、美元贬值、全球不平衡加剧等问题，仍然是当前世界经济发展中面临的主要风险。

　　全球能源强劲需求使得国际市场石油价格继续在波动中攀升。1-5月份OPEC石油月均价格分别为每桶58.47美元、56.62美元、57.87美元、64.44美元和65.11美元，均高于去年同期水平。近期受到中东局势以及需求增加的影响，油价一直在每桶70美元以上的高位震荡，导致全球通胀压力上升。预计下半年油价还将继续走高，可能创下每桶80美元的历史记录。

　　世界贸易发展不平衡状况依然突出，成为引发全球性经济危机的巨大隐患。全球失衡主要表现在美国、欧元区贸易逆差扩大，亚太地区贸易顺差增加。上半年，美国贸易逆差为6271亿美元，比去年同期扩大了210亿美元。欧元区前5个月贸易逆差为306亿欧元，而去年同期贸易逆差仅有124亿欧元。日本前5个月累计贸易顺差达到84210亿日元，比去年同期增加了7607亿日元。美巨额双赤字牵动美元汇率和美国经济政策走向，对世界经济和国际金融市场造成严重威胁。

　　目前各国货币政策取向处在十字路口中，其变动方向对世界经济的影响也更为敏感，一方面，各国通胀压力进一步增大，市场对进一步升息的预期仍较高；另一方面，持续加息对经济增长的负面作用已显现，特别是美国经济明显减速。如果利率进一步提高，企业筹资成本上升，对商业投资形成压力，势必危及世界经济持续较快增长的势头。

　　我国宏观经济金融

　　运行的主要特征

　　今年上半年，我国经济继续保持平稳快速增长，同时也出现了固定资产投资快速反弹，货币信贷双扩张，国际收支不平衡加剧的问题，需要继续加强和改善宏观调控。

　　（一）经济继续保持高速增长，固定资产投资增长加快

　　上半年，我国实现国内生产总值91443亿元，同比增长10.9%，增速比去年同期快0.9个百分点。其中，第一产业增加值8288亿元，增长5.1%；第二产业增加值46800亿元，增长13.2%；第三产业增加值36355亿元，增长9.4%。

　　上半年，全社会固定资产投资42371亿元，同比增长29.8%，增速比去年同期加快4.4个百分点。其中，城镇固定资产投资36368亿元，增长31.3%，加快4.2个百分点。在城镇固定资产投资中，房地产开发投资7695亿元，增长24.2%，加快0.7个百分点。分行业看，重工业投资同比增长32.6%；轻工业投资同比增长41.2%。

　　（二）消费需求稳中有升，城乡居民收入继续较快增长

　　上半年，社会消费品零售总额36448亿元，同比增长13.3%，扣除价格因素，实际增长12.4%，增速比去年同期加快0.4个百分点。

　　上半年，全国城镇居民人均可支配收入5997元，扣除价格因素，实际增长10.2%，增速比去年同期加快0.7个百分点；农民人均现金收入1797元，实际增长11.9%，增速回落0.6个百分点。

　　（三）市场价格温和上涨，PPI和CPI价格差扩大

　　上半年，CPI同比上涨1.3%，涨幅比去年同期低１个百分点。PPI同比上涨2.7％。在固定资产投资的拉动下，PPI和CPI价格差扩大，由年初的1.15个百分点扩大到6月末的2个百分点。这也反映了上半年我国投资需求旺盛而消费需求相对不足。

　　（四）贸易总额达到近8000亿美元，贸易顺差持续扩大

　　上半年，进出口总额7957亿美元，同比增长23.4%，增速比去年同期加快0.2个百分点。其中，出口4286亿美元，增长25.2%，增幅回落7.5个百分点；进口3671亿美元，增长21.3%，增幅加快7.3个百分点。贸易顺差614.5亿美元,同比增加217亿美元，增长率54.9%。6月份当月贸易顺差145亿美元，再创历史新高，并成为连续第26个实现贸易顺差的月份。

　　（五）外汇储备持续增加对整个经济运行和宏观调控负面影响增大

　　2006年6月末，国家外汇储备余额为9411亿美元，同比增长32.37％。1-6月，外汇储备增加1222亿美元，同比多增加212亿美元。

　　巨额的外汇储备不仅给外汇资产的管理提出了严峻的挑战，而且外汇占款使中国目前面临的流动性过剩问题变得更加突出，使央行货币政策的效率大打折扣。

　　（六）外汇占款的大量增加使货币供应量高居不下，金融机构存差更加突出

　　2006年6月末，外汇占款达到82874.24亿元，占资金运用总额的24.63%，较年初上升了1.05个百分点。外汇占款的大量增加使货币供应量高居不下，6月末M2余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，增长幅度比去年同期提高2.76个百分点，比上年末提高0.86个百分点。从另一个角度看，即使在股市向好分流银行存款以及银行信贷增长偏快的情况下，金融机构的存差继续呈扩大趋势，6月末存差余额高达103157亿元，较年初增加了10677亿元，对银行来说，如何运用过剩的资金依然是最紧迫的问题。

　　（七）银行信贷投放过多

　　与去年不同，在今年上半年固定资产投资增长过快的同时，出现了银行信贷投放过多的特点。央行公布的数据显示，今年前6个月人民币贷款增加了2.18万亿元，同比多增7233亿元，实现央行全年新增贷款目标的87%。我们认为，从目前的融资结构看，固定资产投资主要依赖银行信贷，因此，投资快速增长对银行信贷投放形成强烈的外部需求。而且，从期限结构来看，多数商业银行的中长期贷款增幅高于短期贷款的增长，2006年6月末中长期贷款占全部贷款余额的比重由2005年末的45.20%上升到45.37%，提高了0.17个百分点。值得警惕的是，在商业银行负债结构短期化的情况下，商业银行中长期贷款比重的提高对银行的资产和负债管理提出了更高的要求。

　　当前我国宏观经济

　　面临的主要问题和风险

　　（一）加快经济结构调整和增长方式转变是当前我国宏观经济面临的主要问题

　　"十五"期间经济增长要素贡献率情况

　　资料来源：《2006年中国统计摘要》。

　　当前经济运行中的突出问题是：固定资产投资增长过快并呈加剧之势，信贷货币投放仍然过多，国际收支不平衡加剧，能源消耗过多，环境压力加大。从更深层次分析，还是我国经济长期以来形成的特定的经济结构和增长方式使然。

　　“十五”期间，我国GDP年均增长9.5%，从推动我国经济增长的要素分析，2001年消费对GDP的贡献率由59.8%下降到2005年的52.1%，下降了7.7个百分点，同期，投资的贡献率则由38%上升到43.4%，货物和服务净出口的贡献率由2.2%上升到4.5%。

　　上述数据表明，我国经济快速增长目标主要通过投资拉动和外贸较大盈余实现的，但这种增长模式从长期看是有代价的，加剧了经济的波动性。一是，投资过度已经使钢铁、电解铝、汽车、水泥、纺织等10余个行业出现了产能过剩，一旦经济出现衰退征兆，这些行业的盈利水平就会大幅下降、引发银行信贷风险。更重要的是，不少投资项目是以牺牲环境和浪费资源为代价的，这对我国经济持续健康发展不利。二是贸易顺差的大量增加不仅加剧了我国与贸易伙伴在贸易和汇率领域的摩擦，同时外汇占款的不断扩大也使央行货币政策陷入两难局面。

　　针对长期以来我国经济结构和增长方式中存在的问题，党的十六大提出了“科学发展观”，旨在促进我国经济实现均衡增长。对于当前宏观经济运行中不健康、不稳定因素，我国自2004年起实施宏观调控政策，然而从今年上半年宏观经济金融运行结果来看，仍然呈现了投资、信贷和贸易顺差持续扩大的“三高”的特征。这说明，一方面宏观调控仍需继续改善和加强，另一方面，我国经济发展中长期形成的经济结构调和增长方式惯性十足，仅靠利率、汇率等经济手段难以达到治本的目的。

　　我们认为，我国正处于城市化、工业化阶段，投资增长较快有合理性，但这种投资体现出典型的地方政府驱动型的特征，因此，仅靠上调法定存款准备金率、提高贷款利率、定向发行央行票据和窗口指导等手段以抑制银行信贷的方式来控制投资的增长，其效果并不显著。治本的办法是改变地方政府的职能，完善对政府官员的考核办法，在产业政策的指导下更多地利用市场手段约束企业的投资行为。

　　2005年7月21日实施人民币汇率形成机制改革后，人民币对美元汇率累计升值幅度达到3.5%，但并没有扭转我国贸易顺差持续扩大的局面。从表面看，似乎是人民币汇率被严重低估，但实质则反映了我国贸易结构的问题。我国多数商品对外部需求有着强烈的依赖性，不具备出口商品的国际市场定价权，即使在人民币升值的情况下，企业只能以牺牲利润的方式来获得出口市场，说明我国贸易结构的脆弱性。

　　因此，要进一步增强内需对经济增长的拉动作用，以防止投资和外需波动给经济增长带来的负面效应。这就需要扩大居民特别是农民和城镇中低收入者的消费，加大对社会发展的投入，加快发展农村教育、医疗、文化等社会事业和公共服务。

　　（二）全球加息周期的到来使世界经济增长硬着陆的风险加大，可能会损害中国经济增长

　　美联储是本轮全球加息周期的始作俑者。美联储自2004年6月至今已连续17次加息，美国联邦基金目标利率由首次加息前的1%提高到目前的5.25%，欧洲央行自2005年末至今连续加息3次，再贷款利率由加息前的2%提高到目前的2.75%，日本央行最终于2006年7月14日采取了六年来首度加息行动，将隔夜拆借利率目标从零调高至0.25%。与此同时，包括中国在内的新兴市场经济国家的央行也纷纷数次上调利率。

　　从目前的利率水平来看，全球经济依然表现强劲，为各国央行继续采取紧缩的货币政策预留了空间。但从贝南克近期的表态来看，美联储是继续加息抑制通货膨胀还是停止加息避免伤害经济增长正犹豫不决。

　　我们认为，在全球范围内，总需求仍然大于供给，中国的投资需求和美国的消费需求构成了支撑全球经济和贸易增长的两大支柱。全球低利率引起了流动性过剩继续支撑着大宗商品、地产和金融资产价格的上涨，从全球来看，加息周期还未结束。但问题是要到达“中性”的利率水平以实现经济软着陆对各国央行特别是美联储来说，的确是一个艰难的考验。一旦美国利率提高到影响消费者信心的水平，出现需求下降，必将危及中国和亚洲其他国家和地区对美国的出口，在我国货物和服务的净出口对GDP的贡献率逐步提高的情况下，外部需求减少，就会直接影响到中国经济的增长。

　　下半年货币政策仍需紧缩

　　在投资需求旺盛的情况下，如果保持宽松的货币政策必然导致经济过热的出现。2004年实施宏观调控以来，产业政策和土地政策未能有效抑制固定资产投资的过快增长，同时采取紧缩货币政策的效果也因外汇占款导致流动性大量增加而打了折扣。

　　从当前拉动中国经济的增长因素来看，我国固定资产投资和信贷增长以及贸易顺差扩大的惯性依然很强，因此，货币政策仍需紧缩；但如果考虑到全球经济可能硬着陆的话，那么对外部需求依赖性较强的中国经济增长就会受到影响，下半年固定资产投资增长也会因上半年的宏观调控政策而下降，因此，货币政策紧缩力度也不应过大。

　　对于当前投资、信贷增长过快和国际收支不平衡加剧的问题，紧缩的货币政策对它们的影响效果是不同的，因此，要根据政策目标采取恰当的政策工具。

　　1、加息对抑制投资过热的作用有限。在美国，无论是实体经济还是金融市场，对联邦基金利率非常敏感，基准利率的任何变化，会快速地影响到企业和居民的投资和消费行为。在我国，多数企业的投资行为对贷款利率变动的敏感性较差，再加上融资渠道狭窄，对它们来说，能否融到资金比资金成本是多少更重要。目前，理论界对我国企业投资行为对央行法定贷款利率变动的敏感性缺乏实证分析。但从我国宏观调控以来的两次加息措施来看，除了对个人住房贷款产生了一定的影响外（比如：提前还贷），加息对抑制企业投资行为的效果并不显著。

　　2、提高法定存款准备金率和定向发行央行票据是控制当前银行信贷增长过快的有效工具。6月末，全部金融机构人民币贷款增加额已占到央行全年新增贷款2.5万亿目标的87%。央行要确保这一目标不出现大的偏差，就必须约束银行的信贷行为。但下半年外汇占款压力依然很大，我们预计下半年还将新增1000亿美元外汇储备，市场流动性仍然充足。可以考虑的措施是：（1）可分两次提高法定存款准备金1个百分点，即由目前的8.5%提高到9.5%，可冻结资金3000亿元，以缓解下半年外汇占款的压力。（2）对信贷增长偏快的银行定向发行央行票据可以有效抑制部分银行的信贷冲动，同时可以考虑发行1年以上期限的央行票据，缓解大量票据到期的压力。

　　3、人民币汇率仍应保持基本稳定。人民币汇改以后，人民币小幅升值未能改变我国国际收支不平衡的状态，反而贸易顺差连创新高，加上部分短期投机资本的流入，使我国的外汇储备加速增长。许多学者开始强调要发挥汇率杠杆作用，通过人民币的快速升值来解决当前国际收支不平衡加剧的状况。我们认为，正如美国仅靠美元贬值是不能解决贸易逆差扩大的情况一样，我国仅靠人民币升值也未必会达到改善国际收支的目的。我们应该抓住经济快速增长和外汇储备充盈的有利时机，改善贸易结构、改进出口退税制度以及推动内外资企业所得税并轨的进程，努力实现国际收支的平衡，而不是把加快人民币的升值作为唯一手段。

　　（执笔人：温彬　李亚芬　王彧）

(责任编辑：王燕)