本报记者 马宜 杜艳 北京报道

　　8月1日，央行的公开市场操作“罕见”的采用了数量招标方式。而上一次采用这种“事先确定价格”的方式是在两年多前。

　　市场人士认为，央行意在表示，其目标主要是控制基础货币量，而无意引导利率上扬。更乐观的人甚至判断，加息警报已经暂时解除。

　　但是，面对外汇占款持续高增，投资增速高居不下，中国加息的压力正越来越大。摩根士丹利的测算说，为抑制投资过度增长，中国至少需要加息3%。

　　而汇率调整，被作为一种主要解决方案越来越引起了注意，特别是汇改周年之际，人民币兑美元汇率突破8元大关，市场预期人民币汇率将加速升值之时。但是，升值并不一定能够解决问题，基于中国的外贸顺差是基于国际分工的结果。

　　货币政策在加快升息还是加快汇率升值的选择之间推手。但无论如何，“紧缩的主旋律已经定了，银行等都有预期会调整。”光大银行相关人士说。

　　稳定利率

　　8月1日这次1年期央票的发行量确定为0到100亿，发行价格为2.7961%，与上周同一期限价格持平。然而，最后中标金额仅为80.9亿元。

　　交易员称：“市场并不认可这个价格，如果用价格招标，收益率肯定还会上涨。”

　　事实上，为了控制市场利率长达十几周的持续上涨，央行在两周前已经通过减少发行量来压低利率。7月18日和7月25日两期一年期央票发行量分别只有150亿和100亿。而7月20日和7月27日两期3个月期央票也只是象征性的发了30亿和10亿。

　　“外汇占款还是那么多，央行也想发300亿、500亿去对冲，但是利率上得太快啊。”交易员称。

　　即使这样，央票利率的飞升似乎已经无法抑制了。7月25日发行的100亿央票从前一周的2.7010%一下“蹦”到了2.7961%。

　　不得已，央行在8月1日采用了数量招标方式，将价格止在2.8%以下。但市场总体的利率水平仍旧保持强劲的上涨动力。同周发行的国开行和农发行的金融债，收益率依然在向上蹿升。

　　“这次数量招标似乎是央行的一个刹车信号，表明这一轮的紧缩政策戛然而止。” 一位国有银行交易员认为。

　　8月8日，美联储将开会讨论是否继续加息。由于此前公布的美国第二季度经济数据，表明经济有所减弱，市场升息预期普遍减弱。而央行需要维持一定的利差，以保证汇率稳定，如果美国停止了加息的进程，央票上涨的空间就被压缩了。

　　“我们都等着看周一央行的公开市场操作打算怎么做呢。”一位交易员称。

　　周期性收紧

　　但这种“刹车”肯定只是暂时的，银行间市场的资金就像一个大池子，流动性的水龙头并没有关上，资金仍在持续地、源源不断地流入大池子，一旦水快淤出来的时候，央行还会动用数量方式，比如存款准备金、定向票据等把水抽干。

　　目前一个月外汇占款增长的数量大概为一到两千亿，而央行提高0.5个百分点的存款准备金率，恰好抽走1500亿左右的资金。从6月16日到7月21日，央行两次调整存款准备金率正好相差一个月。

　　“大概是从大秦铁路认购开始，觉得资金偏紧，那一周五只新股同时认购，冻结资金8000多亿。”一位交易员回忆。

　　大秦铁路网上申购期间，交易所债市的7天回购利率曾经到了6.49%，最低也到4%。

　　“就算这么高的价格，也很难拿到钱，那时候谁要是能借你点钱，就像给了你多大的面子似的。”一位基金公司交易员称。

　　而银行间市场的7天回购利率在中国银行认购时候也一下跳到2.27%，大秦铁路发行的时候利率又一下跳过了2.6%。

　　但导致资金宽松的原因并没有消失：从7月到年底，有1.2万亿的央票即将到期，每月仍旧是1000到2000亿的外汇占款，国库现金管理也将给市场补充部分流动性。

　　“资金还不到紧张的程度，但的确没有那么宽松了，毕竟8月15日就要执行新的存款准备金率。”一位银行交易员称。

　　银行间7天回购利率在大秦铁路认购结束后，一直仍然维持在2.6%以上的水平，这基本是两年以来的一个高位。

　　新股不断滚动发行，大盘股接踵而至，从6月开始的中国银行、大秦铁路，到现在的国航，接着还会有兴业银行、广深铁路，到10月还有工商银行……打新股的资金没有喘息的机会。有人估计说，大概有 6000亿资金就此长期沉淀下来。

　　如果再考虑前期央行紧缩的货币政策，银行间市场和股票市场有超过一万亿资金被锁定，市场人士估计。

　　加息还是加快升值

　　“央行这个局其实已经很明白了，它希望信贷投资不要增得太快，同时也希望利率不要涨得太高。”光大证券研究所高善文博士认为。

　　汇率和利率是“打仗的”，利率涨得太高，把钱都吸引进来，会影响汇率改革的大局，央行大概会频繁的使用数量方式，将多余的流动性都抽走，价格方式首先考虑汇率而不是利率，在比较长的时间里采取小幅渐进的升值策略，让那些劳动密集型产业有比较充分的时间促进产业的升级和劳动力转移。

　　但是，抽走流动性的同时，又维持相对低的利率，在操作上会有些冲突。更重要的是，市场人士说，利率加多了，会导致热钱流入，加剧资金过剩的局面；加少了，企业又不会有太多触动，像4月28日27个点的加息，基本只是起到一种警示作用。

　　8月3日，中国人民银行直属的《金融时报》在其头版发表了中国人民银行的文章：《实施稳健的货币政策，控制货币信贷过快增长》。

　　这被认为是央行对目前宏观形势的“政策宣示”。

　　央行在文章中指出：“尽管6月份的货币信贷同比增速均低于5月份，但这些成效还不巩固。下一步，要着眼于加强结构调整，从扩大消费、降低储蓄率、增加进口、拓展民间投资、落实‘走出去’战略以及增强汇率弹性等多方面入手，采取一揽子措施促进国际收支平衡，加强预调和微调。”

　　央行的这篇“宣示”上也提到了要着眼于“扩大消费”。

　　如果存款和贷款利率一起加，势必会引导更多资金流入银行，这不光会对银行增加更多的资金运用压力，更重要的是，与扩大消费从而从根本上解决中国宏观困境的原则背道而驰。

　　实际上，人民币兑美元中间价在最近突破8元大关之后，很多市场人士都预期人民币升值将呈加速趋势。他们认为，人民币在调整中国国际收支方面，会起到非常重要的作用，从而促进中国经济对外平衡。

　　但是，人民币升值真的就能够解决问题吗？

　　中国社科院金融研究所彭兴韵博士说，主张汇率调整的人士的基本逻辑是，中国的货币供应量增长太快，这主要是外汇占款造成的，外汇占款又是由于大量的贸易顺差导致的，所以减少贸易顺差就要提高汇率。但是正如央行行长周小川所分析的，中国现在的贸易顺差有一部分是由于汇率的原因造成的，更主要的则是新的国际分工的结果。“从历史经验来看，汇率对贸易顺差的影响是短暂而有限的。”彭兴韵说。

　　中国实际进入了一种循环：在顺差导致资金持续流入和资金过剩压力下银行贷款高增的情况下，廉价资本和过度投资导致了中国经济过热；而在过度投资和产能扩张以后，过剩的产量推向国际市场，从而使贸易盈余继续扩大。

　　为冷却中国经济，央行会如何打破这个循环？

(责任编辑：单秀巧)