国航2005年的利润超过全行业利润总额，2006年上半年在全行业亏损的情况下仍然实现盈利，是国内三大航空公司中盈利能力最好、负债率最低、未来拓展空间最大的一家。但国航的IPO网下发行却遭到机构投资者冷遇，申购量远低于早期预计的11.75亿股。

出现这种状况的直接原因或表面原因是发行定价过高，究其本质，在于市场失血过多。国航发行日期安排在大盘股接连发行，大盘持续下挫，人气逐渐低迷的今天，得不到资金的礼遇亦是正常。生不逢时，国航IPO注定命运多舛。

　　发行定价过高是国航遭弃的直接原因

　　05年在全行业普遍亏损的情况下公司实现净利润17亿元，每股收益0.181元(按发行前股本摊薄)，预计06年仍然能够实现高盈利，但投资者并不像招股说明书那样看好国航的盈利能力。随着国内航空业供求关系的逆转，成本的不断提升，公司持续盈利前景不容乐观，2.75元/股～2.95元/股之间发行价格稍显过高。

　　1.国内航空业运力供大于需，逐渐出现客座率、票价双降的格局。近两年，国内民航业大批量引进飞机，国内航线运力迅速增加；同时对国外航空公司的天空开放使国际航线的竞争更加激烈。根据《中国民用航空》统计的票价指数，自2005年下半年以来国内航空票价指数已经出现了一定的下滑。由于国内航空业同质化较强，行业景气度的下降将影响国航的收入和净利润水平。

　　2.航空煤油价格短期内难以下调，预计06年下半年还会出现5-10%的上调。国际油价频频上涨，国内航空煤油价格面临再次上涨的可能。按照2005年航空煤油采购量计算，燃油价格每上升100元／吨，公司主营业务成本将上升约2.55亿元，不考虑燃油附加费调整等其他因素的情况下，公司净利润将下降1.57亿元。

　　3.2006年国航非经常性收益占收益将成为国航2006年净利润的主要组成部分。国航因下属公司中航兴业转让港龙航空股权将带来巨额投资收益，而没有如此大额非经常性收益的07年经营业绩则值得担忧。

　　生不逢时，国航发行挑战新股不败神话

　　一只质地平庸、行业前景看淡的大盘股夹杂在众多的大盘股发行队列的中间，在市场由盛转衰的过程中首次公开发行，可谓生不逢时。之前中行、大秦铁路等大盘股接连上市，小盘新股的发行速度更令人目不暇接，机构手里的余钱着实不多，而本周又将有5只新股发行，国航少人问津则在意料之外、情理之中了。看看中国银行等大盘股在上市后逐渐接近发行价的表现，不仅中小板上市首日的涨幅乃是大盘股所不能比拟的，后市的走势也是大相径庭。因此手头不富裕、更善于精打细算的机构更愿意选择质地优良、盘小绩优的新股进行申购。之所以机构第一次如此挑食，本质原因在于近期A股扩容速度太快，机构的存量资金不足已应付接踵而来的大盘股。随着预计中的工行、广深铁路、中移动、中石油和中国人寿等巨无霸一一上市，类似的情况将很难不继续发生。国航IPO网下发行的失宠从另一侧面也为我们敲响了警钟:加快扩容有利于市场在阵痛后提升其价值，但如果在加快融资的同时没有输入足够的新鲜血液，必将破坏这来之不易、稳定和谐的大好局面。

　　2006年市场资金供求的不平衡已初步显现，大力发展机构投资者，提高现有投资机构法定投资比例，积极引进外资扩大资金入市规模刻不容缓。（来源：渤海投资）