8月5日，周六。上午10点30分，记者来到上海中山公园的国美和苏宁两家店铺蹲点。

　　与家乐福的车水马龙形成鲜明对比的是，国美和苏宁显得较为冷清。

　　由于面积是国美的近两倍，不到百名顾客被分流到各个区域，显得更为冷清。苏宁的二楼是大型家电产品区，服务员远多于顾客。

　　疑问随之而来。

　　尽管面积两倍于国美，但苏宁中山公园店呈现出来的状况是，无论是顾客人数，还是交易活跃度，两者仅仅相当，甚至国美要强于苏宁。

　　在资本市场上的表现则是，拥有160亿元年销售额和224家门店的苏宁，市值在一段时间内高于国美和永乐的总和，后二者合并后销售额有望达到302亿元，门店463家。

　　到底是国美被低估了，还是苏宁被高估了？

　　估值之辩

　　一位资深投资人士称，在难以正确给予国美和苏宁估值的情况下，二者门店光顾的人数和销售额，可能是最简单而有效的估值方法。

　　从本报记者随意蹲点的情况来看，苏宁并未展现出它的优势。需要交代的是，上海并非国美最强的区域。

　　很多投资界人士早已对苏宁电器的估值产生怀疑。

　　苏宁在6月23日攀至58元高位时，其市值高于国美和永乐的总和。这似乎和价值有所悖离。

　　从当前的市场布局来看，国美是除华东区外的6个地域大区(东北、华北、华中、华南、西北、西南)的第一名，而永乐在华东市场位居榜首。

　　排在第二的苏宁，市值竟盖过二者之和。这让很多投资人士感到难以理解。

　　某多头——南方一家基金公司——的基金经理说，这是国美被低估了，而不是苏宁被高估了。另一位基金经理则认为，苏宁可持续的高成长性，以及苏宁财务数据的保守真实等因素，使得苏宁有可预期的未来。

　　这位基金经理认为，苏宁在2006年有望获得2元左右的EPS，2007年则有望获得3元以上的EPS。

　　这意味着，尽管现在苏宁的股价已经跌到44元，其2006年的PE也只有22倍。记者注意到，在香港上市的国美，2006年PE只有17.2倍，国际上主要零售商的PE大都只有16倍左右。

　　对此，这位做多的基金经理说，“那是成熟的市场，和国内难以比较。”

　　对于苏宁估值何以高过国美，申万给出了以下几个理由：一是苏宁公司治理结构健康、透明；二是计提政策保守和与国美扩张路径的差异，苏宁业绩基数较低，因而后期将快速增长，应给予较高PE；三是国内A股零售业估值普遍高于H股，并无不妥；四是苏宁无并购带来的整合成本和滞销库存等。

　　有基金经理对此提出反驳。一是拥有大摩、华平等国际投资者的国美，其公司治理为何比不上拥有国内基金公司的苏宁？二是有何种数据可以支撑扩张路径和会计政策造成的PE不同？三是国内A股高溢价，很多是因为涵盖地产，苏宁并没有；四是如果并购带来上述成本，弊大于利，黄光裕为何要并购？

　　基金阳谋

　　由于多空存在分歧，尤其是在国美并购永乐之后，对苏宁未来成长的不确定性产生怀疑，因而直接导致了空方最近的举动。

　　有消息说，包括嘉实基金在内的基金公司最近选择抛售。

　　有基金经理称，判断一个家电零售企业好坏的核心指标，就是资金链的安全性。“永乐之所以被并购，就是它的资金链断裂所造成的。”

　　与抛售苏宁电器的投资者相比，在5月份以48元高位买入苏宁的7家基金公司，不得不面对净值下跌的现实。

　　尽管易方达的投资总监江作良反复强调，苏宁仍处在高速发展期，但坊间对苏宁质疑的声音却一下子被集聚、放大。

　　在6月21日以48元高价参与非公开发行的7家基金公司，目前面临尴尬。

　　参与非公开发行的一位基金经理说，从现在看，并不能判断苏宁就被高估了，因为它的PE并不算高，而它未来的收益，是有保证的。

　　“苏宁的毛利率是真实的。这是我们看好苏宁的原因，这与银广厦、蓝田等有区别。”这位基金经理说，“对苏宁的看好，并非仅仅是想像，它未来每年50%的增长率是可以实现的。”

　　另一方面，国美的财务政策相当激进，比如它在房地产业的投资；另外，由于和国际大行签署对赌协议，使得国美和永乐在早年都出现过财务虚假的情况。

　　“从这几点看，给予苏宁更高的估值并非不合理。”他说。

　　另有基金经理认为，目前零售企业的最关键问题，在于资金链的控制。因为相当程度上，零售企业是由资金铺就而成的。

　　“苏宁通过增发2500万股，加上不久前国开行的贷款，足以保证资金的充足。”

　　有基金经理认为，在零售市场，未来的路径一定是寡头垄断。但此行业在国内并不成熟，因而认为目前国美并购永乐的整合来得过早。

　　对于上述7家基金公司齐齐以48元高价买入苏宁，有资深人士提出了质疑。

　　一位基金经理表示，公募基金选择高价入股苏宁，这与基金的阳谋有关。因为基金公司以市价的折价入股，但却可以按照市价计算净值，这无疑中提高了基金的净值水准。

　　比如苏宁，增发价48元，仅相当于发行前一个交易日(6月16日)苏宁收盘价53.87元的89.1%，折扣达10.9%。

　　“你可以发现，凡是高价增发的，几乎都没有私募基金的身影。据我了解，有其他商业类个股，试图效仿苏宁，只是股价下来了，难以得逞。”有基金经理透露。

　　而上述参与苏宁增发的某基金经理也表示，“我们也不想接受48元的高价，但被他们抬起来了，没有办法。”

　　究竟是谁将苏宁的增发价格抬起来呢？为什么抬起来？这是值得基金公司深思的问题。

(责任编辑：铭心)