从性质上来说,非公开发行股票,又称“定向增发”属于上市公司私募行为,是上市公司和特定对象之间“两厢情愿”的选择,然而由于发行会引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化,进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红收益的变化,因而将对原股东的权益产生重要影响。

从这个意义上讲,非公开发行实际上是全体股东和新增股东之间的事。同时由于非公开发行相对于公开增发而言具有发行条件的宽松、审核程序的简化及信息披露要求较低等特点,因此非公开发行在实践中会出现不规范、不公平或损害中小股东权益的问题,这应引起监管部门的高度重视。

    监管面临三大难点

    控股股东或母公司认购增发股票资产的质量问题、相关当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是非公开发行股票中已经或即将出现的三大问题,也是非公开发行监管工作面临的三大难点。

    难点之一：认购股票资产的质量问题

    上市公司的大股东或控股股东(下称“母公司”)通过以相关资产认购非公开发行的股票,从而实现母公司整体上市并从根本上解决上市公司与母公司之间的关联交易、同业竞争及上市公司独立性不强等问题,这是管理层所鼓励和倡导的。同时,母公司以其流动性相对差的相关资产认购流动性较强的股票,实现母公司资产的证券化,有利于优化其资产结构,这是母公司所追求的。然而,以什么质量的资产认购非公开发行的股票,则必将对其他股东的权益带来影响,从理论上讲有三种结果：一是相关资产的质量和盈利能力如果高于上市公司或与上市公司具有优势互补效应,则以相关资产认购非公开发行的股票而母公司资产进入上市公司后,上市公司的盈利能力会增强或产生财务协同效应,这对其他股东的权益将产生有利影响；二是如果相关资产的质量和盈利能力与上市公司相当,则以相关资产认购股票、相关资产进入上市公司后,上市公司的每股收益、净资产收益率等盈利指标将不会发生较大的改变,这对其他股东的权益基本上不会产生影响；三是如果相关资产的质量差、盈利能力低于或大大低于上市公司,则必然导致上市公司资产收益率、净资产收益率、每股收益等盈利指标的下降,上市公司业绩必将下滑,这显然会侵害其他股东的权益。

    在有关非公开发行的管理办法与制度中明确规定：母公司或控股股东不得通过资产证券化手段套取投机性资本利得；以取得对上市公司的控制权而“掏空”上市公司、谋取不正当利益者,不得成为上市公司非公开发行的特定对象或战略投资者。要求特定对象提供关于认购上市公司非公开发行股票有关行为动机的专项说明,同时对认购增发股票后的行为动机作出承诺并承担违约责任。

    由于我国大部分企业尤其是国企在改制上市时将盈利能力强、质量相对高的资产投入到了上市公司,而将盈利能力弱的部分经营性资产及辅助、服务设施资产留在了母公司,因而第三种结果必然存在且是相关资产的主要部分。

    从维护资本市场的公平、公正原则和保护其他股东尤其是中小股东的权益出发,第一种相关资产认购定向发行的股票应当鼓励,第二种相关资产认购应当许可,而第三种相关资产认购上市公司非公开发行的股票应当不予核准或对该类资产的价值予以折扣,即在以一定的资产价值认购上市公司发行的股票时,对该资产的质量与上市公司资产的质量进行比较,根据差异对该相关资产进行打折。在该种非公开发行的审核中要重点提防母公司以无效资产或盈利能力差的资产认购股票。

    难点之二：发行价格的操纵问题

    发行价格关乎新老股东的切身利益,影响原有股东的持股成本或在二级市场上的资本利得。无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略投资者,皆希望以尽可能低的价格认购。按照《管理办法》关于非公开发行价格的原则性规定,“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”,可见基准日前二十个交易日公司的股价水平是发行定价之关键。在此背景下,母公司、战略投资者、上市公司管理层或“内部人”为了共同的利益会达成“内部协议”,事先共同打压、控制有关二十个交易日的股价,以便相互进行利益输送,这实际上就是操纵非公开发行的价格,例如如果选择公司非公开发行的董事会公告日为定价基准日,则母公司或战略投资者与公司管理层在公告日前事先压低操纵二十个交易日股价的均价,使该二十个交易日的均价最低。

    从压低、操纵二十个交易日股价均价的手段来分析,无外乎三种：一是上市公司管理层调控信息披露,集中表现为发布对公司二级市场股价不利的信息。在上市公司母公司、战略投资者、公司管理层或实际控制人及其他投资者信息不对称的背景下,其他投资者由于掌握信息的不充分而处于不利地位,对公司的基本面或未来业绩产生动摇而抛售股票,从而导致股价下跌,例如在二十个交易日内发布有关公司业绩较去年同期下降50%以上的信息、公司上半年亏损的信息、公司某一项目不能按期完成或投产的信息等等；二是战略投资者利用以前从二级市场购进的该公司的存量股票,集中在二十个交易日的某几个关键日抛售,从而打压股价；三是此两种手段相互结合,即在上市公司发布对股价不利信息的同时战略投资者抛售存量股票,相互呼应,必将有较强的“杀伤力”。

    一般来说,全流通背景下的价格操纵本身要比股权分置时代所谓“庄家”对股票价格的操纵要复杂得多,而非公开发行价格的操纵又具有特殊性：一是操纵主体的多元化,既有母公司,又有战略投资者,又有上市公司的管理层或“内部人”；二是操纵目的的多重性,上市公司是为了获得融资,母公司为了实现资产证券化的同时获得其资产的增值；战略投资者或为了以较低成本取得对公司的控制权,或为了获取较高的资本利得；公司管理层或“内部人”为了“寻租”,或为使股权激励制度能给自己带来更多益处；三是操纵手段的隐蔽性、多样性或“合规性”、“合法性”。虽然《刑法修正案(六)》第182条对“操纵证券市场罪”给出了明确的法律界定,但在实践中情况却异常复杂,因为操纵行为常常与合法、合规行为相互交错、混合进行或在合法、合规行为掩盖下进行,这使合法与违法、合规与违规、正常与操纵难以辨认,依法监管面临疑难,反映在上市公司管理层对信息披露的调控方面往往是符合《证券法》、交易所上市规则及公司信息披露制度的有关规定与要求的；反映在战略投资者对股价的打压方面似乎也规避了“操纵证券市场罪”之“风险”。因此,全流通背景下的价格操纵的复杂性、全流通背景下非公开发行价格操纵的特殊性以及依法监管的疑难性,是上市公司非公开发行股票监管工作面临的又一难点。

    难点之三：特定对象的行为动机问题

    笔者把非公开发行的特定对象分为两类,一类是上市公司的母公司或控股股东,另一类是新引进的战略投资者。特定对象无论以资产认购还是以现金认购增发的股票,都有其特定的行为动机。对于母公司以资产认购而言,其行为动机一般有三：一是为了实现母公司整体上市。对此种动机应予以支持、鼓励,但前提是其资产质量不存在问题；二是为了增大母公司对上市公司持有股权的比例,以巩固或强化其对上市公司的控股权或控制权。对这种动机应当允许并予以肯定,但应避免“一股独大”而对上市公司治理带来负面影响；三是以流动性差、存在质量问题的资产换取流动性强、可以获得较理想的资本利得的证券化资产,对这种行为动机应予以限制,或谨慎对待。

    新引进的战略投资者的行为动机一般有四：一是战略投资者在调查研究的基础上看好公司的未来发展前景,为了分享公司未来高速发展中的价值成长收益。对该种动机同样应予以支持。二是战略投资者与上市公司在业务链、产业链等方面具有互补性,认购增发股票是为了以股权为纽带完善业务链、产业链或结成行业同盟。对该种动机也应予以肯定。三是为了取得对公司控制权或实现对上市公司的购并。对该种动机应进一步分析判断其取得控制权后的目的。如果取得控制权后的目的是为了长远经营公司,则予以支持；如果是为了买卖公司取得投机收益或通过所谓的“资本运作”掏空上市公司,则应坚决予以否定。四是为了以较低成本获取相当的“筹码”而控制股价,获取投机收益,对该种动机同样要予以否定。

    以上七种行为动机中,母公司整体上市、强化对上市公司的控制权以及战略投资者分享公司未来成长收益、完善产业链、长远经营等是应予以支持、肯定的行为动机,据上市公司、母公司、战略投资者的实际情况以及上市公司提供的非公开发行股票申请材料,经比较分析后作出判断；但特定对象通过资产证券化而套取资本利得及获取控制权以“掏空”上市公司的动机则较难判断,因为母公司或战略投资者常常会冠以“减少关联交易”、“避免同业竞争”、“完善公司治理”、“看好公司发展前景”等表面动机,以掩盖其真实行为动机。这种以表面动机掩盖真实动机是非公开发行监管工作面临的难点之三。

    未雨绸缪建立制度“防火墙”

    建立认购资产质量财务顾问制度,把好母公司认购资产质量关。如何判断母公司认购非公开发行股票所对应的资产质量的优劣,《管理办法》并没有作出明确的要求与规定,但要求上市公司在非公开发行申请材料中必须提供“拟进入上市公司资产(包括权益)有关的财务报告、审计报告、资产评估报告”及“发行人最近三年的财务报告和审计报告及最近一期的财务报告”,笔者认为通过这些报告的比较分析,一般来说可以判断拟进入资产相对于上市公司资产的质量的优劣,但难以判断出该等资产的获利能力以及该等资产进入上市公司后对上市公司盈利能力及发展带来的影响和效应。监管部门只有了解掌握了拟进入上市公司资产的盈利能力及进入上市公司后对上市公司的盈利和发展带来的效应,才能对资产的质量作出全面的评判,才能对是否核准非公开发行作出结论；上市公司其他股东也有比较充分的依据对自己持有的股票的价值作出合理的判断。

    鉴于此,建议监管部门要求由具有资格或权威性较强且独立于上市公司、上市公司母公司、保荐机构、资产评估机构、财务审计机构的财务顾问机构出具并向监管部门提供关于母公司认购资产质量问题的财务顾问报告,即建立认购资产质量财务顾问制度。在财务顾问报告中要求重点分析拟进入资产的质量状况,对进入资产近三年的主营业务净利率、主营业务毛利率、资产净利率、净资产收益率等进行准确的计量,并与上市公司近三年的相应指标进行比较分析,以判断进入资产的相对质量；同时要对资产进入上市公司后上市公司未来至少一年的盈利变化进行预测分析,对资产进入上市公司后至少一年的上市公司主营业务净利率、主营业务毛利率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、每股价值等指标进行测算与估值,并与资产进入前上市公司相应的财务指标进行对比分析,从而判断该部分资产对上市公司的整体盈利能力带来的影响及效应。有关认购资产质量的财务顾问报告会对监管部门和其他投资者判断认购资产的质量、盈利能力及其对上市公司的综合效应等,具有重要的参考价值。

    针对非公开发行价格操纵问题,建议采取以下对策：

    在有关上市公司非公开发行股票的管理办法、制度中明确规定：存在发行价格操纵问题者,其非公开发行不予核准；明确定价基准日为董事会关于非公开发行股票决议的公告日。

    要求上市公司提供定价基准日前一定时期(至少一个月)内的所有公开披露的信息,并要求说明各信息与发行定价的联系及对股价和发行价格产生的影响等。

    要求特定对象及其实际控制人和其控制的企业、自然人提供定价基准日前一段时期(至少三个月)内买卖公司股票的有关情况。

    加大保荐机构责任,完善非公开发行保荐制度,要求保荐机构在尽职调查报告或保荐意见书中对发行定价依据、定价的合理性及是否存在价格操纵的事实进行阐述、分析、评价,并承担相应的责任。

    针对母公司为了通过资产的证券化而套取资本利得的投机动机和“战略投资者”通过利用上市公司“壳”资源而“掏空”上市公司、谋取不正当利益的动机,建议监管部门采取如下防范对策：

    在有关非公开发行的管理办法与制度中明确规定：母公司或控股股东不得通过资产证券化手段套取投机性资本利得；以取得对上市公司的控制权而 “掏空”上市公司、谋取不正当利益者,不得成为上市公司非公开发行的特定对象或战略投资者。

    要求特定对象提供关于认购上市公司非公开发行股票有关行为动机的专项说明,同时对认购增发股票后的行为动机作出承诺并承担违约责任。

    要求保荐机构及其保荐代表人对特定对象的行为动机进行尽职调查并发表意见,同时要求其对特定对象认购非公开发行的股票后三年内的行为动机进行监督并承担相应的监督责任。