上半年经济金融数据一出来，确实让人眼前“一亮”：近11%的经济增长速度，30%上下的投资增速，18%～19%的货币增速，88%的全年贷款完成量，600多亿美元的外贸顺差，9400多亿美元的外汇储备等等。于是，说好的人有之，说“热”的人也有之，标准的语言是“经济增长加快，运行总体平稳，但还存在一些问题”。那么，如何认清当前经济金融运行中的一些问题呢？

　　判断通胀压力不能仅看CPI单项指标

　　按照货币主义的观点，通胀、通缩是货币现象。目前，我国货币供应量增速很高，而CPI（消费者物价指数）却只有1.3%，如何看待这一现象呢？

　　我们说，货币信贷的过快增长可能有三种结果：第一，如果货币供应拉动总需求超过总供给，就会发生通货膨胀；第二，如果货币信贷供应支持了重复建设和产能过剩，总供给大于相对不足的总需求（尤其是最终消费需求），则可能发生通货紧缩；第三，即使前两者都不发生或不严重，过剩的货币会逐利而到资产价格，即房地产和股票市场上，造成泡沫经济。三种情况的最终结果是：银行大量的不良资产和金融风险的集聚。因此，无论反通胀，还是防通缩，还是防止泡沫经济，都要控制货币信贷的快速增长。

　　单是从CPI来看，我国似乎既没有通胀，也没有通缩。但对CPI要做客观分析，其统计上存在一定的局限性：

　　■技术进步因素。目前技术进步突飞猛进，日新月异，而我国CPI 700多种样本每5年调整一次，样本选择相对滞后；

　　■权重因素。在CPI构成中，食品类权重占30%多，远远高于国际水平，而能源和服务类权重又远远低于国际水平，难以准确体现上述价格变化情况；

　　■价格管制因素。目前，各级政府对水电、燃料、房租、医疗、教育、公共运输等价格实行管制，没有真正反映其实际水平。老百姓普遍感受强烈的住房、教育、医疗的价格在统计数据中得不到体现。

　　鉴于CPI的局限性，因此要把眼光放开，既要看CPI的增速，也要看PPI（工业品出厂价格）的增速。今年上半年，PPI增速节节上升，已达6%左右。一般来说，上游价格向下游的传导是必然的，差别仅仅在于传导的时间和幅度上。

　　同时，资产价格也在快速上涨。房地产价格已有目共睹，前两年的高速上涨，经过多项调控措施，最近有所遏制，但上半年全国仍上涨6%，北京上涨11%左右。许多人认为，房地产价格上涨趋势很难改变，只是上涨的幅度不同而已。今年上半年，我国股票市场在经历了4年的熊市后，开始了快速上升，累计涨幅超过50%，是全球上半年涨幅最大的股市。股改的初步成功和机构与个人投资者信心的恢复，给股市注入了新的活力，但也要注意防范新的投机风险的滋长，毕竟，市场建设不是一朝一夕的事。

　　总之，在宏观调控和货币政策决策中，要全面地看待价格水平，既要看CPI，又要看PPI，还要看资产价格，也要看居民的感受和预期，这样才会不失之偏颇。

　　经济运行深层次矛盾集中体现：

　　国际收支不平衡

　　现在世界到处都在谈“失衡”，并称有三大根源：一是美国的双赤字，二是中国的双顺差，三是欧、日的结构矛盾和增长“疲软”。

　　国际有些人和组织谈“失衡”有他们的目的，他们怕中国等发展中国家的经济总量和份额的扩大，怕世界现有经济格局的改变，贸易保护主义抬头可以理解。“人间正道是沧桑”，我们明白就行了。关键是如何解决由于国际收支不平衡带来的一系列问题，进而保持经济金融的健康发展。

　　先看经常项目。贸易顺差是主体，我国外贸出口强劲的根本原因是竞争力的保持和提高，加上内需因素、政策因素、人民币升值预期因素等等。应该肯定，对外贸易的发展促进了经济的增长，增加了就业，但上半年贸易顺差中，加工贸易在80%以上，外商投资企业近60%。钱让别人赚了，自己还落不是，产业结构和产品结构又得不到调整，资源也浪费不少。因此，要着眼于结构调整和技术升级，全面提高出口产品档次和质量。“两种资源，两个市场”的方向是正确的，贸易平衡不是双下降，不是低水平的平衡，而是双增长，在高水平上达到平衡，包括数量和质量。“大出”的同时可以“大进”，“大进”的内容要选择，资源、能源、高技术设备等等，为我所用。

　　再看资本项目。FDI（对外直接投资）是主体。近几年，中国处于世界FDI量的前一、二位，每年都在600亿美元上下。由于多年来资金短缺，各级政府和企业把吸引外商投资当成重要任务，甚至是政绩之一。这也许是各国都要经历的发展阶段，中国现在正处于这个阶段。外商投资的持续增加，加快了国际产业、技术、管理向我国的转移，中国国内也正在经历东、中、西产业的大转移。关键是要提高利用外资的质量，引导外资的产业和区域投向，改变超国民待遇，有步骤、有选择地利用，避免盲目性。

　　经常项目和资本项目“双顺差”的结果，就是外汇储备的大量增加，近几年来一直保持在增加2000多亿美元的水平，外汇储备上万亿已指日可待。外汇储备的大量增加，增强了国力和国家整体抗风险能力，有利于维护国家经济金融安全，但也加大了经营的风险和难度。因此，坚持集中统一管理的原则，在搞好存量经营的前提下，重点控制新增储备的过快增长。要从“来源”和“运用”两个方面入手，充分发挥外汇市场“蓄水池”的作用，根据“谁出钱、谁负责、谁受益、谁承担风险”的投融资理念，采取多种方式，变藏汇于国为藏汇于民。

　　银行系统和货币政策面临最大挑战——流动性过剩

　　国际收支不平衡和外汇储备快速增加的一个结果是，外汇占款的大量增加和银行系统流动性过剩。金融机构向实体经济注入货币主要有两大渠道：一是银行贷款，二是外汇占款。到今年6月末，前者余额为21.5万亿元，占72%，后者余额为8.3万亿元，占28%。

　　今年年初确定的目标为：GDP增长8%左右，CPI在3%以内，M2在16%左右，人民币贷款2.5万亿元左右的预期调控目标。根据这些目标，我国今年M2新增额应为4.5万亿元左右，其中贷款增加2.5万亿元，外汇占款增加2万亿元左右。

　　上半年实际执行情况是：GDP超计划近3个百分点，M2超计划近2.5个百分点，人民币新增贷款2.2万亿元，占新增贷款总额的65%，外汇占款1.16万亿元，占35%。以此速度发展，全年贷款3万亿元以上，外汇占款2万亿元以上是有可能的。

　　央行为对冲过剩的流动性，从2003年开始发行央行票据，目前余额已达3万亿元。同时，发行了定向票据，提高了存款准备金率1个百分点，提高了存、贷款利率各0.27个百分点，进行了窗口指导，收回了部分再贷款等等。商业银行大量放款等资产行为和央行大量收紧流动性以后，商业银行仍然保持着充足的流动性，超额准备金率仍经常保持至3%～3.5%的水平，高于实际需要1个百分点左右。

　　应该说，货币政策有效果且在继续显现，但还不够。在货币信贷调控方面，央行应坚定不移地继续采取多种方式收紧流动性，这是职责所在。

　　政府今后将越来越重视利率调控和利率传导

　　近年来，我国的利率改革取得重大进展：

　　一是利率市场化稳步推进。1996年以后，先后放开货币市场和债券市场利率，存贷利率目前已经实现“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段性目标；二是初步建立了由市场供求决定的利率形成机制。央行利率体系逐步完善，市场利率基本由供求决定，金融机构的定价水平显著提高，宏、微观经济主体对利率的弹性逐渐增强；三是央行初步运用货币政策工具引导市场利率。随着公开市场操作利率、再贷款利率、准备金利率、存贷款利率等货币政策工具的利率结构优化和完善，央行利率调控效力得到进一步提高。

　　然而，当前我国的利率改革仍面临一系列的问题和挑战：

　　一是利率市场化存在诸多制约因素，金融机构定价机制不完善成为利率市场化的瓶颈制约；二是利率形成机制有待进一步完善，其中货币市场缺乏公认的短期市场基准利率体系，国债收益曲线作为中长期基准收益率曲线仍存在一定缺陷；三是央行缺乏目标利率和利率调控框架；现行利率政策面临数量目标与价格目标、法定利率与市场利率协调难等问题。

　　下一步利率改革的方向是：

　　■继续稳步推进利率市场化。争取在“十一五”期间实现外币利率优先放开的市场化改革目标；

　　■完善由市场供求决定的利率形成机制。培育报价制的短期基准利率体系和健全国债中长期基准收益曲线；

　　■健全利率调控机制。建立央行的目标利率及利率调控框架。短期来看，特别是在汇率改革的背景下，还必须调好利率改革和完善汇率形成机制的关系，着眼于内部均衡和外部均衡的有效结合。

　　汇率改革的首要意义在于机制其次才是水平

　　从2005年7月21日实施汇率改革已整整一年，人民币汇率有升有贬，波幅逐步扩大，“市场供求决定的，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率”机制平稳运行，人民币累计升值3.6%左右，有人说：升值一小步，汇改一大步。这实质说明了，汇率改革的首要意义在于机制，其次才是水平，而人们往往关注水平胜于关注机制。

　　一年来，人民币汇率改革对宏微观经济各方面影响平稳，国民经济快速增长，进出口增速差有所缩小，企业和银行基本可以承受；人民币汇率的价格杠杆作用初步发挥，汇改对促进转变经济增长方式、提升产业结构的效应正在显现。但由于我国长期以来要素价格普遍低估，经济政策鼓励外向型经济，跨国外包提高了外资企业在经济中的作用，汇改对调节国际收支的作用还有待进一步发挥。

　　汇率机制大的改革已经初步完成，下一步是进一步完善的问题，赋予市场更多的发言权，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，合理引导人民币汇率预期。

　　有人说，“渐进升值论”已成为主流观点，也许较为符合中国渐进式改革的思想。其实，机制好了，水平还是问题吗？

　　信贷政策和窗口指导仍有其存在的现实意义

　　过去，信贷政策不仅管贷款总量，还管贷款结构，包括固定资产贷款、流动资金贷款、农业贷款、乡镇企业贷款、扶贫贷款、国有大中型企业贷款等等。随着货币政策从直接调控向间接调控的转变，信贷政策的作用下降。

　　2003年，十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决议》指出：货币政策主要管总量，财政政策主要管结构和收入分配调节。这是符合一般经济学原理和国际经验的。但中国地域广大，情况复杂，货币政策有时还不得不承担一部分结构调整的任务，因此，现阶段说货币政策只管总量、不管结构是不现实的。

　　广义地说，信贷政策是货币政策的一部分，主要任务是调整信贷结构；窗口指导是落实货币政策及信贷政策的一种手段。按照以经济手段为主，辅之以必要行政手段的思路，信贷政策和窗口指导目前还有其存在的意义，事实上，在上半年的调控中也发挥了作用。只是随着市场化程度的提高，对其作用的期望值也不能太高。

　　财政政策等其它宏观经济政策应发挥更大作用

　　货币政策不可能“包打天下”，必须和其它宏观经济政策尤其是财政政策相配合。货币政策和财政政策号称是宏观经济政策的两个轮子，缺一不可。多年来，中国货币政策和财政政策也进行了多次很好的配合，取得了良好效果。如稳健的货币政策和积极的财政政策配合，使我们走出了亚洲金融危机和通缩的阴影，顺利转变为双“稳健”的货币、财政政策。国有商业银行改革也是例证。

　　总体来看，货币政策任务偏重，财政政策等其它宏观经济政策应发挥更大作用。

　　财政政策应根据宏观经济形势的变化，及时调整收支行为。目前经济和投资偏热，流动性过剩，财政政策应及时改变赤字政策，调整税率，增加收入，更应该降低国债发行，收缩支出，而不用年终前把钱全花出去。

　　又如，在贸易不平衡的情况下，应逐步减少直至取消出口退税政策，以抑制低水平出口。再如，财政税收政策在收入分配不合理、贫富差距拉大中更应发挥重要的作用等等。

　　货币政策与财政政策的结合点是金融市场。在实现国债余额管理的情况下，应加大短期国债的发行量，为金融机构调整流动性及央行货币政策操作提供规范化的工具，国债发行收益率应更多分析市场资金供求状况，合理引导市场预期，形成合理完整的国债收益率曲线，为市场提供定价基础。

　　中国有理由期待一个发挥更大作用的财政政策。

(责任编辑：任宁)