完美的定向增发理由，令人生疑的巨额现金认购，陷入资金饥渴的上市公司与担心鸠占雀巢的大股东，将如何演绎这场“谋金谜局”？

　　G宏达谋金谜局

　　继驰宏锌锗定向增发风波之后，G宏达(600331)日前公告拟向大股东什邡宏达发展有限公司(以下简称“什邡宏达”)定向发行不超过1.2亿股公司股票，发行价格为公司公告前20个交易日A股收盘价算术平均值的90%(14.69元×90%)，即13.22元/股，大股东将全部以现金方式进行认购。

如按照公司非公开发行股数的上限计算，大股东认购股份需要支付现金15.864亿元。本次发行完成后什邡宏达持有公司股票不超过23200万股(含23200万股)，持股比例不超过43.28%(含43.28%)。

　　G宏达在公告中阐述的关于此次定向增发的三个理由完美得几乎无可挑剔，甚至于规避了人们对于接近16亿元的这么一个大手笔的现金交易可能产生的怀疑。抛开本次定向增发的公允性问题，单就大股东以现金认购而言，该次增发就值得质疑。其自身运营都面临资金窘境，哪还有现金用来认购股票呢？

　　什邡宏达的软肋

　　在中国资本市场上频频演绎的并购大戏诠释着内地几乎所有潜力行业的强势企业正被笼罩于国际游资的并购风暴之下。而且在国际资本和国内资本相融合的大趋势下，来势凶悍的并购风暴将会因国际资本以实业形态抢滩登陆、行业整合的要求以及越来越多内地企业的财务危机丛生而变得更加猛烈。

　　中国企业对于这场并购风暴的抵御因中国内地反垄断、反收购法律的缺失和自身力量的薄弱，而注定力不从心。G宏达在股权分置改革以后，大股东股权减为26.92%。26.92%与30%（30%是触发要约收购的底线）之间的空间足以使敌意收购者的企图得以释放。只要通过在证券市场竞价收购，就可以购买到超过26.92%而少于30%G宏达的股权，从而达到篡权夺位、改朝换代的目的。对此，什邡宏达绝对不可能置若罔闻。尤其令其寝食难安的是这个空间因中国铜、铅、锌等基本金属矿藏勘探权的对外开放和锌及锌产品的需求潜力而变得日益诱人。因此，如何巩固自己在上市公司的地位就成了什邡宏达的头等大事。

　　G宏达手里的“双刃剑”

　　2003年G宏达在完成第一轮产能扩张后开始了其征战矿资源之路。云南的兰坪铅锌矿以拥有1400万吨金属储量的铅锌资源让众多商家垂涎，其作为亚洲第一大铅锌矿，曾一度成为业界商家的争夺焦点。G宏达击败众多竞购者，在2003年1月和2005年11月，分别以15300万元和34334万元，共计49634万元的现金出资实现了对兰坪铅锌矿采矿权的控制。在取得对兰坪铅锌矿的采矿控制权后，G宏达于2004年3月开始了三年内分两期实施的20万吨电解锌项目建设，并陆续收购整合了云南跑马坪矿段资产。随后，G宏达又斥资2.26亿元购买了四川凉山甘洛县新915-I、新915-II、埃岱铅锌矿探矿采矿权。

　　近年来，G宏达所使用的主要原材料、辅料——锌矿市场价格持续上涨，导致公司产品生产成本增加。对兰坪铅锌矿和甘洛铅锌矿的收购不仅使G宏达形成有效的原材料供货体系，从而在一定程度上规避了原料价格上涨带给公司的风险，而且产生了新的利润增长点。2003～2005年间，拥有亚洲最大铅锌矿的云南金鼎锌业有限公司对G宏达贡献的投资收益从1210.97万元增至1.19亿元，占上市公司净利润的比重从26.08%上升到64.20%。

　　在2003～2005年间，除了投资矿源以外。G宏达亦在新建、技改各项工程上毫不吝惜，自筹资金投资约9亿元（仅为固定资产）。大手笔的投资不仅大大提升了G宏达的业绩，而且也改变了其利润结构。

　　自2001年上市以来，G宏达的销售收入一路飙升。2001年G宏达的销售收入仅为3.72亿元，时隔四年后的2005年，其销售收入已经达到27.26亿元，增加了近7倍，年平均增长率高达65.5%。尤其是2003年，其销售收入同比增长率高达91.89%。而在2001年以前的三年里，G宏达的销售收入增长率平均仅为13%。这种反差让人不得不叹服资本的伟大力量（2001年底G宏达上市）。

　　2003年以前，G宏达从事的主营业务以化工和有色金属冶炼为主，其中化肥是G宏达的发家主业，并在2000年以前一直是公司销售收入贡献的主力军。2001年底G宏达上市后，对化工项目进行了大规模的技改、扩张了产能并提高了生产效率，受诸如宏观经济不景气、受产业政策引导的市场进入者加剧了行业间的竞争、G宏达化肥以外业务的快速增长等因素的影响，化工业的销售收入在绝对数值上虽有显著增长，但对于公司的贡献却呈逐年下降趋势。2005年化工业在公司销售收入中所占的比重已经从2001年的50.13%降至36.4%。在毛利润中所占比重除2004年高出历史水平以外（因为磷铵价格大幅度上涨；硫化锌精矿采购价格大幅上升且供应短缺，电解锌系统末能满负荷生产等原因），基本上呈趋低走势。同期，冶金业和采矿业在对公司主营收入的贡献中逐渐占据了主导地位。同时，毛利润合计所占比重亦呈上升态势。这说明G宏达上市后，冶金和采矿逐渐成为其业绩的主要拉动力量。

　　可以肯定，G宏达业绩的高歌猛进以及冶金和采矿逐渐成为G宏达利润的增长源，是其不惜重金投资换来的。然而巨大的投资无疑是一把“双刃剑”，在对G宏达的业绩作出贡献的同时，也让其背负巨大的债务，而且庞大的运营体系还在继续吞噬着财务资源，如果短期内不完成资本重组，G宏达所面临的危机将是不可想像的。

　　G宏达的内忧

　　在所处行业的景气大背景下，G宏达强劲的增长态势和具有发展潜力的锌产品对于公司的贡献地位的日益提升承载着很多投资人的美梦。然而，当我们理性审视这家公司，却发现隐藏在其繁荣表象之下巨大的财务风险。

　　一般情况下，企业的长期资产所需资金由长期资本来保证，营运资本应该为正值。而固定比率即使是不得不以借款来进行固定资产投资的情况下，也应该在100％比较好，即企业首先靠自有资金来增加固定资产，其次可以通过长期低息贷款进行固定资产建设。这样即使发生资产损失，也不受制于人。

　　G宏达这两项指标的表现均差强人意。2002～2005年，G宏达的营运资本一直为负值，而且其绝对数值持续增大。同期，其固定比率（固定资产总额/所有者权益总额）均超过100%，且亦呈扩大态势。2005年已经高达178.66%。这说明两个问题：一是G宏达的长期资本早就不能支持长期资产所需资金，而且缺口日益加大；二是G宏达正在用短期借款来做固定资产投资之事，陷入所有企业均应避开的“短融长投”境地。而“短融长投”意味着G宏达随时面临变现固定资产还债或者必须借新债偿还旧债的窘境。

　　同期，G宏达的长期借款大体上逐年下降，而短期借款则持续上升，从2002年的5.25亿元增至2005年的17.44亿元，增长幅度呈逐年扩大态势。G宏达的短期借款和营运资本变化基本趋于一致，如2003年、2005年两个年度，G宏达的营运资本同比增长率分别为593.16%和81.5%，在相应年度的短期借款同比增长率则分别为50%和70%，均是各自变化曲线当中的新高点。这说明几年来G宏达的确是在用短期借款来填补长期资产所需资金的缺口。

　　再看一下G宏达的另外两个财务指标：营运资金需求和现金支付能力。2002～2005年，G宏达的营运资金需求一直为正值，现金支付能力却显示为负值，而且绝对值呈增大趋势。2002年G宏达的现金支付能力仅为-2.4亿元，而2005年该数值则增至-13.48亿元。

　　通过以上分析，我们清楚地知道G宏达在2002～2005年间的经营情况：一方面G宏达的长期资产占用资金没有充足的长期资本来保证，所产生的缺口需要短期借款来填补，而另一方面G宏达的生产经营活动又需要大量的营运资金，只能通过短期借款来维持生产经营情况。也就是说，G宏达多年来的生产经营活动基本靠借债来维持，处在严重不协调状态。而从目前来看，没有任何迹象表明这种状况正在好转，在相当长的一段时间里，G宏达还需要持续融资来维持正常经营。

　　中国的银行有个很大的特点：只会锦上添花，而不会雪中送炭。银行将大量的资金送进看似欣欣向荣的企业口中，即便是该企业在经营上遇到了风险，也一如既往。因为在这种情况下，只有继续供给以补充企业运作之能量，才有可能阻止其衰败，否则先送进去的就有可能覆水难收。这也是为什么这么多年来，G宏达能够携银行之款而运营安然无恙的主要原因。

　　然而，银行毕竟不是救世主，更不是慈善家，企业一旦被银行认定无法偿还贷款，就难逃逼债之厄运。华源就是一个案例。13年来，华源一直背负着巨大的银行债务狂奔在并购扩张之路上，但是，华源系的大手笔扩张投资却从来没有创造过大笔利润，导致拖欠多家银行大额贷款迟迟不能还本付息。于是在2005年9月的短短几天内，华源遭遇上海银行、浦发银行等十几家机构的诉讼，涉及金额逾12亿元，并陆续被查封冻结了上药集团40%的股权及旗下三家上市公司的股权。由此，华源的债务危机全面爆发，一场央企重组大戏拉开序幕。

　　幸运的是华源还有机会进行重组。而G宏达与华源却是不能相提并论的，一旦发生类似的情景，所面临的后果必定会大相径庭，只能和轰然倒塌的德隆共命运。

　　G宏达已经意识到自己捉襟见肘的困境，需要融资解困。此次G宏达增发，也明确表示要将募集现金用于两方面：一是向银行还款；二是缓解流动资金缺口。问题是增发的对象确有提供资金的实力吗？

(责任编辑：单秀巧)