多数分析家认为Fed仅仅是暂停加息

　　8月8日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）以9:1的投票结果决定将利率维持在5.25%不变，终止了2004年6月以来连续17次幅度均为25个基点的加息步伐。有分析认为，美国近期部分通货膨胀指标接近10年高位，Fed意识到了这些价格压力，并暗示暂停加息并不一定意味着信贷紧缩周期的结束，若预期政策效应未能实现，则Fed将继续倾向于加息。

　　据道琼斯8月9日报道，美国联邦储备委员会（Fed）8月8日决定维持隔夜目标利率不变，在两年多来首次停止了每次政策会议上均加息25个基点的步伐，并对通货膨胀前景发表了较为乐观的预期。这立即引发了相当数量观察人士的不安。

　　许多市场人士相信，鉴于Fed选择用投资者看来相对温和的措辞来描绘通货膨胀前景，Fed官员极有可能在未来会出人意料地继续加息。与此同时，考虑到短期内通货膨胀压力几乎没有缓解的可能，因此Fed可能会给外界留下在控制通货膨胀压力方面表现滞后的不良印象，这种印象本身就会产生一些风险。

　　雷曼兄弟首席美国经济学家哈里斯表示，他认为Fed政策声明基调温和，这使他略感不安。他说，不容忽视的事实是，核心通货膨胀一直没有放松的迹象，更何况薪资指标现在也出现上升。很难想象这些问题短期内会自行好转。他认为，要不了多久，Fed就会因核心通货膨胀率继续上升而再度加息。哈里斯还相信，Fed将可能在9月20日的政策会议上加息25个基点，今年年底前，联邦基金利率有望从当前的5.25%上调至5.75%。其它许多交易商认为，年底前，Fed至少会进行一次幅度为25个基点的加息。

　　那些没有对Fed描绘的温和通货膨胀前景感到不安的市场人士指出，Fed官员已经在政策声明中表示，经济总体增长势头已经放缓，尽管剔除食品和能源价格的核心通货膨胀率出现上升，但以往加息所产生的滞后影响似乎有望使通货膨胀压力随着时间的推移而逐步减轻。

　　Fed的以上观点或许在今后会被验证是准确的，不过，这些观点却是在反映物价压力的多数主要指标已经出现下降的情况下得出的。Fed预计增速放缓的经济将是驱动通货膨胀压力重新回到正常水平的力量，但与此同时，Fed官员在公开演讲中却常常提到物价压力现在已经超出了Fed认为满意的区间。

　　目前看来，Fed内部也不是十分肯定该选择什么样的政策途径，这从里士满联邦储备银行行长节夫里·拉克尔在周二政策会议上投票反对维持利率不变中可见一斑。拉克尔主张将隔夜目标利率上调25个基点。鉴于FOMC对利率问题的看法处于不断变化中，拉克尔的反对票可能暗示其它部分委员也支持继续加息。

　　东京三菱银行经济学家克里斯·拉普基称，关键问题是通货膨胀压力是否下降。拉普基支持有关Fed注重经济增长状况的观点。他表示，如果美国国内生产总值（GDP）折合成年率的增幅能够持续位于3%-3.2%，那么物价就不会面临太大的压力。

　　俄亥俄州大学金融教授斯蒂芬·巴瑟认为，利率调整与否关键取决于反映通货膨胀预期的指标。Fed对这类指标非常重视，认为控制通货膨胀预期对于减轻实际物价压力贡献颇多。他指出，为了使货币政策保持中性，利率应当比总体通货膨胀率预期水平高出两个百分点左右。这样，货币政策就会大致处于一个既不会导致经济下滑又不会引发经济加速上升的水平。不过，他还表示，反映美国经济对全部资源利用状况的指标，如失业率和工业产值数据中包括的开工率指标同样值得关注。他认为，鉴于这两项指标强劲上升，他预计Fed还将继续加息。

　　寒言在8月11日的《大公报》上分析说，越来越多的迹象表明，经济增速减慢的程度超过了美联储的预测，伯南克因此而停止加息。就目前的经济发展状况而言，5.25%的利率水平应该是比较适宜的。

　　国际市场最为关注的美国国内经济可能放缓的情况日前终于有了答案：先是美联储褐皮书显示，美国经济的增长速度可能放缓，而通货膨胀和劳动力成本保持温和上升。随后公布的美国第二季度GDP初值仅增长了2.5%，不仅大大低于一季度5.6%的峰值，也低于市场3.0%-3.2%的预估区间。美联储的观点得到验证，美国经济增速放缓似乎已成既定事实。在连续17次加息后，利率走高对经济的紧缩作用终于在GDP数据上得到体现，因而使得美联储8月8日没有继续加息。

　　众所周知，在2月1日伯南克履新之时，美国经济还是高速向前，尽管有油价冲击，通货膨胀当时还算平稳，道琼斯工业指数基本向上走，2月中旬突破了11000点。但是伯南克6月份有关通胀担忧的强硬讲话，使得对于加息的预期加大，市场的脚步一下子就剎车了。拖累经济增长的主要因素之一是消费支出。由于美国家庭减少了购买汽车之类耐用品的行动，消费支出增幅从前一季度的4.8%减至2.5%。面对能源价格的上涨与房地产市场的降温，美国家庭勤俭度日的做法开始占上风。

　　国际货币基金组织（IMF）日前在对美国经济一年一度的评估中表示，美联储需要对它的决策行动加以调整，以设法限制经济活动的下行风险（即油价走高、住房市场降温，以及低储蓄率），同时确保通胀预期仍得到控制。

　　日前在其半年一度的国会货币政策报告中，伯南克表示，美国的经济增长将放缓至可持续的水平，而这将导致核心通胀率在中期内下滑，同时强调利率有滞后效应。而短期来说，美联储将可以忍受更高的核心通胀率。伯南克无疑在暗示可能不必大幅调高利率来打压通胀，而美联储的目光需要更加长远。

　　但一些市场人士则将其视为美联储对于通胀开始变得软弱。就连伯南克自己也曾表示：“如果石油输出国组织和其它力量带来我们所不能接受的通胀威胁，美联储将加息；相反，如果房地产价格下跌或其它起抑制作用的事物，确实对经济增长构成威胁，美联储将会停止加息。”但更多的华尔街人士却对伯南克有怨言：“他为何不直接告诉我们，美联储在即将举行的会议上会否加息？”

　　在世界经济的强劲增长和持续高油价的双重推动下，由美联储所引领的全球新一轮升息风暴已经持续有时。但目前美联储遭遇到了新的政策困境：一方面，通货膨胀的压力持续紧张，需要继续紧缩货币；另一方面，高利率似乎已经威胁到美国乃至世界经济的持续增长。

　　此前，美联储主席伯南克曾一再表示，其货币政策将取决于届时美国经济的增长情况。本月初发布的众多重要数据为伯南克规划航程提供重要的线索：继供应管理学会制造业商业前景指数发布之后，连锁店销售调查也会出炉。之后，美国政府将发布7月就业数据……这一切都为伯南克的决策提供更多数据。他曾表示，“依赖数据”的美联储需要这些数据来决定在8月8日的会议上是否继续加息、或者像讨论已久那样暂停此轮加息。

　　越来越多的迹象表明，经济增速减慢的程度超过了美联储的预测，伯南克因此而停止加息。这也是金融市场在上月底政府报告出来之后所持的看法。但是美国劳工部发布的就业报告尤为重要。就业形势黯淡、失业率升高以及薪金增长速度放缓都会支持美联储停止加息的立场。相反的经济数据则会加强继续加息的声音。

　　虽然伯南克认为随着美国经济增长速度放慢，美国的通胀压力将减缓，但一些经济学家还是提醒人们，现在预期加息到顶还为时尚早。由于中东地区局势紧张导致国际市场原油价格再创新高，美国消费价格指数6月份涨幅回落很可能是暂时现象。如果油价进一步上涨，美国的通胀压力也将加大，从而可能迫使美联储再次提高利率。

　　美国经济增长放缓 年内还应加息一次

　　美国《全球观察》（globalinsight.com）的分析家尼格尔·戈尔特（Nigel Gault）指出，二季度美国GDP增长率为2.5%，而最初的预期是高于3%。尽管7月份我们所完成的预测已经将增长率调整至2.3%，但最近的消费支出、外贸和库存等方面的信息显示，增长率应该高于2.3%。

　　二季度最令人失望的莫过于企业设备和软件支出下降了1.0%，这是2003年一季度以来该领域的首次下降。下降主要集中在信息处理设备、软件以及运输设备领域。设备支出的下降令今年下半年的局势变得异常严峻。二季度的增长放缓是一季度强劲增长后的回落，还是设备支出下降所引起？这是值得我们关注的一个问题。

　　如果企业支出继续紧缩，那么经济增长加速减缓的风险就上升，因为消费和房地产方面的增长放缓早就在意料之内，并且已经如期而至。一季度，消费支出增长由4.8%下降到2.5%，另外还要考虑到油价急剧升高这个因素。随着房地产市场的下滑，居民住房支出下降了6.3%。修正后的数据显示居民住房支出已经连续三个季度下降。随着房地产市场的继续疲软，下半年居民住房支出将出现更加严重的下跌。

　　二季度，国内总需求的增长率从一季度的5.4%下降到1.6%。增长主要来自于库存和国际贸易方面的贡献。然而，库存积累的增加对未来的经济增长没有促进作用。尽管目前的库存水平并不高，但是如果消费支出继续低迷，库存仍然存在进一步下降的可能。出口增长放缓了，但是进口增长下降的更加严重，这也许正是国内消费增长放缓的结果。

　　物价走势方面，美联储最常用的通胀指标——居民核心消费价格指数（PCE），二季度比去年同期上升2.9%，上半年同期上升2.3%。从这两个数字来看，通货膨胀率已经超过美联储1-2%的“安全区域”。

　　新报告除修正二季度的国民收入数据预期值外，还修正了过去3年的国民收入数据。根据新数据，2002-2005年的平均GDP增长率应为3.2%，比旧数据低0.3个百分点，主要原因是将企业投资的年均增长率由6.4%下调为4.5%。下调部分主要集中在信息处理设备及软件（尤其是计算机）和运输设备两个部门，这恰恰也是今年二季度最令人失望的两个部门。

　　文章说，我们预计下半年经济增长率仍然在3%以下低位运行，因为房地产市场持续低迷，而且在高油价压力下，居民消费支出仍然增长迟缓。但在通货膨胀方面，我们没有看到任何缓和的迹象。年度核心通货膨胀率也许将继续攀升，这将使美联储的处境更加为难。

　　文章还预测，在目前通货膨胀风险持续加剧的情况下，美联储在年底前恐怕至少还要提高一次利率。

　　另据路透社7月26日报道，全球最大包裹递送公司联合包裹（UPS）及美国多元化制造业巨擘3M公司的高层管理人员警告称，他们认为有迹象显示，美国经济增长恐放缓。UPS财务长戴维斯警告称，“有众多迹象显示经济增长正在放缓，”并称，“燃料成本意外飙升”正严重损及获利。他表示，“我们预计经济增长速度将放慢，但预计不会太糟糕。”3M执行长巴克利在同分析师召开的电话会议上也表示，“我们确实认为有初步迹象显示，美国和全球的经济正逐渐出现不确定性。”

　　此前，美国国会预算局（CBO）也表示，能源价格上涨削弱美国经济增长。自2003年末期开始大幅上涨以来，已使美国经济增长率抹去约一个百分点。美国国会预算局称，2004年美国经通胀调整的国内生产总值（GDP）增长率减少约0.25个百分点，2005年则抹去不到0.5个百分点。美国国会预算局同时指出，今年迄今，该因素导致基本GDP增长率减少约0.25个百分点。该局预计，今年美国经济增长率约为3.5%。

　　摩根士丹利：投资与消费分化

　　据摩根士丹利分析师Stephen Jen和Charles St-Arnaud发表于7月28日的一篇报告“Currencies and Prospective US Consumption Slowdown”指出，美国经济增速已减慢，而消费与投资分化，前者低迷，后者高涨，这种独特局面将对世界其他地区的经济和货币走势产生不同影响。

　　文章中说，2007年，美国经济增长速度将略有下降。但由于房地产市场软着陆，美国消费的减速幅度将超过整体经济的减幅。本文分析美国消费和投资走势的分化会对各种货币的走势的影响。

　　目前美国经济走势表现为：房地产市场趋冷导致内需减速，而通胀压力则徘徊不去。刚刚发布的联储黄皮书再次表达了这一判断。联邦基金利率的顶点应当在5.25%和5.75%之间，但现在还难以判断其确切位置。

　　文章说，目前可以确定的是，美国消费减速与投资高涨将对世界其他经济体及其货币走势产生不同的影响。各国出口结构差别很大，因此受到的影响也各不相同。从理论上看，如果美国或全球经济减速是消费带动的，那么出口消费密集度较大的国家受到的影响较大，而出口以资本品为主的国家受到的影响较小。

　　具体来看，日本、德国和韩国的出口偏重于资本品，而西班牙、意大利和“香港”的出口偏重于资本品。“香港”之所以加引号，是因为其数据包括来自中国大陆的转口贸易。我们难以获得关于中国大陆外贸的必要数据，而香港的数据却能够反映中国外贸的走势。换言之，香港偏重于消费品出口表明大陆也是如此，这与市场的主流判断是相符的。

　　根据上述分析，如果美国和全球经济在消费而非投资的带动下减速，那么可以得出一个初步的判断：从理论上看，西班牙、意大利和中国受到的不利影响将大于德国和日本。

　　文章认为，这个变化对各国影响不同，而中国的适应力比较弱。

　　文章说，要更准确地判断美国消费减速对各经济体及其货币的影响，我们需要以更具体的标准区分各国的情况。除需要考虑出口结构外，还应考虑两个因素：1.经济增长对出口的依赖度；2.出口对美国需求的依赖度。由此，我们可以得出三个更加具体的结论：

　　一、如果美国经济减速，墨西哥、日本、中国以及亚洲其他地区受到的影响最严重。墨西哥对美出口接近其出口总额的80%，因此如果美国经济减速，必然会对其产生严重的不利影响。此外，日本、中国和亚洲其他地区都非常依赖美国的需求，因此如果美国经济急剧减速，亚洲货币将会贬值。

　　这里还需要强调两点。首先，在避险行动盛行期间，资本项目赤字国的货币往往会贬值；然而，如果全球或美国需求低迷不振，贬值的却可能是巨额盈余国。换言之，资本项目盈余国往往是高风险经济体，因此对于全球实际需求的变动更敏感。相比之下，资本项目赤字国往往对全球流动性等名义因素的变动更敏感。因此，认为盈余国货币将对赤字国货币升值的流行观点还需要修正。第二，如果美国经济软着陆，避险活动将处于适度的水平上，那么美元仍有可能继续对亚洲货币贬值。然而，如果投资者预计美国经济将急剧减速，因此大举采取避险措施，美元就难以继续对亚洲货币贬值。

　　二、亚洲国家和地区之中，中国经济对消费品出口的依赖最严重。虽然整个亚洲都依赖美国的需求，但比较而言，中国对美国消费的变动更敏感。而日本和韩国的出口较为偏重资本品，因此如果房地产市场降温带动美国经济减速，它们的适应力将强于中国。也正因为如此，面对即将到来的美国经济减速，日本也将表现出比以往更强的适应力。

　　由于中国经济对美国消费的变动较为敏感，这对于其紧缩政策和汇率政策都具有重要意义。就紧缩政策而言，中国需要控制的并非净出口，而是资本支出和房地产投资。如果美国经济减速，中国将面临是否进一步收缩经济的艰难抉择。在汇率政策方面，中国出口受打击可能有助于缓解人民币升值压力。当然，如果亚洲和欧元区的消费需求出现强劲增长，就有可能抵消美国消费下滑对中国的不利影响。不过，本文关注的焦点不在这里，而在于假设其他条件不变的情况下，当前美国消费低迷、投资高涨的这种独特减速方式将使亚洲货币走势发生怎样的分化。

　　三、欧元区各国受到的影响存在很大差异。德国与其他欧元区国家的情况截然不同，出口在其经济中所占的份额要大得多，而资本品在其出口中的比重也要高得多。因此，全球消费周期和投资周期的分化将加剧欧元区各国经济走势的分化，从而增大其决策难度。

　　综上所述，美元对亚洲货币继续贬值的前提主要包括两方面：首先，全球流动性收缩不会过于剧烈，从而抑制亚洲股市或汇市的避险活动；第二，美国的需求不会过于疲软，这样亚洲就可以维持旺盛的出口。然而，如果全球滞胀的趋势进一步加强，美联储及其他央行或许会进一步收缩银根，这将促使全球经济进一步减速。在这种情况下，美元将难以继续对亚洲货币贬值。

　　美经济政策将局部调整

　　佟福全在《大公报》上撰文分析了美国可能进行局部调整的几方面经济政策。

　　一、货币政策转向中性。从2004年6月30日美联储第一次提高美国联邦基金利率开始，迄今为止，美联储已经连续17次以每次提升0.25个百分点的速度把联邦基金利率提升至5.25%的较高水平。

　　作者认为，美联储极有可能采取中性的货币政策。所谓中性货币政策，也就是，对于利率的今后走势，美联储不大可能再像以往那样通过降低或提升利率的方式，进行人为调节，而是由市场的变化来决定。若通货膨胀预期增大，市场可以运用其自动调节办法，促使利率上升；反之，若通货膨胀压力减弱，市场便既不提升利率，也不下降利率，保持原有水平不变。这样一来，美联储便不会像过去那样再次密切关注通货膨胀动向的任何变化，而把主要精力放在利率市场的自行变化上。

　　中性货币政策在1998年实行过，当时曾对美国经济的持续增长发挥了积极的影响。此次美联储拟再次实施中性货币政策，表明美国货币市场已发展到相当成熟的水平。若货币市场发展不充分，实施中性货币政策几乎是不可能的。

　　二、财政政策倾向于控制风险。美国前联邦财政部长斯诺在其担任财长期间，由于大力增加国防支出以及实施大幅度减税，结果使得美国的双赤字尤其是联邦财政赤字迅速飙升，预计2006年联邦财政赤字将依然维持在不低于4000亿美元的高水平。高财政赤字引起的一个直接后果就是，世界经济不平衡进一步加剧。为了减少世界经济不平衡的巨大压力，近年来，布什政府承受了来自国内外的巨大压力。有鉴于此，布什政府自去年底以来，面对国内外的强大压力，他不得不在削减联邦赤字上下工夫。

　　问题是，如何有效地抵制联邦财政赤字面临的巨大风险。在这方面，斯诺无能为力，而联邦财政部长由美国高盛公司董事长担任，则可以减轻来自这方面的风险。高盛公司董事长保尔森有着相当丰富的抗风险的经验。在他担任高盛公司董事长期间，曾多次化解了公司面对的各种风险。再加上，保尔森在尼克松政府曾担任过要职，因此，由他担任美国财政部长，估计在化解财政赤字风险上，会有大的作为。这对于缓解因美财政赤字而引起的世界经济不平衡风险势必会有所帮助。

　　三、自由贸易受阻，保护主义盛行。作为一个受益于多边和双边主义的国家，美国从多边贸易和双边贸易中获益匪浅。但是。近来多哈回合谈判多次受阻，特别是农业补贴问题迟迟得不到进展，再加上，美国在美洲自由贸易区谈判问题上，阻力重重，在这种情况下，美国已对多哈谈判和美洲自由贸易区谈判不感兴趣。一方面，美国无意延长多哈回合谈判时间，甚至认为，多哈谈判已经失败；另外一方面，美国也不打算延长2007年6月到期的贸易促进权。而贸易促进权不延期，就预示着美洲自由贸易区谈判可能前功尽弃。这些都是对全球自由贸易的有力打击。既然自由贸易受到打击，那么，美国贸易政策转向保护主义的可能性便会增大。

　　注：文章来源为社科院经济研究所

(责任编辑：崔宇)