随着股权分置改革的顺利推进和接近完成，２００６年上半年我国资本市场制度建设明显加快，主要体现在以下几个方面：

　　首先，股改攻坚阶段的股改方式创新与清欠措施的强化；

　　其次，体现市场机制的再融资市价发行与新股ＩＰＯ资金申购与询价制度；

　　第三，为拓宽合规资金入市而不断增加ＱＦＩＩ和社保等机构的投资额度；

　　第四，为提高上市公司治理质量的管理层激励和股东大会规则；

　　第五，为加强市场监管和惩戒力度的《刑法修正案（六）》和《证券市场禁入规定》；

　　第六，为加强投资者保护的基金申请使用管理办法。

　　笔者预计，在２００６年内即将推出的相关股市政策包括：

　　第一，为完善市场交易机制的融资融券业务试点管理办法；

　　第二，以股指期货为代表的金融期货以及大宗商品期货品种；

　　第三，部分板块实施Ｔ＋０交易和放开涨跌幅限制；

　　第四，为适应全流通环境而推出的收购管理办法；

　　第五，加强券商综合治理和业务创新。

　　笔者还认为，在２００６年内有可能进一步实现突破的市场政策还包括：

　　首先，创业板和多层次资本市场体系建设；

　　其次，逐步扩大ＱＤＩＩ的投资范围和额度；

　　再次，扩大利率变动的情况下逐步推出利率衍生产品。

　　影响政策因素

　　正如管理层所再三强调的，股改本身不是目的，更重要的是能否利用好股改所创造的体制性平台，顺利推进资本市场各项深层次改革，即一切制度创新和产品创新都应当放在全流通市场环境中去重新设计、评价和运作，因而股改以后管理层面临的任务依然十分艰巨。

　　尽管在上半年，管理层已在强化清欠措施、管理层激励、股东大会新规则、刑法修正案、证券市场禁入、再融资、新股ＩＰＯ发行等多个方面实现了政策突破，但是，在当前复杂多变的市场环境下，诚如上半年市场政策与股市出现的互动关系，管理层未来的政策走向必将采取市场导向的“捆绑式”政策组合，其结果也必然是市场与政策的互为因果与相互推进。

　　首先，今年是我国加入世贸组织过渡期的最后一年，随着我国加入ＷＴＯ，金融业的对外开放将持续加速，除了已经实施的境外合格投资者制度（ＱＦＩＩ），还会以合资和合作形式逐步开放证券服务业，积极引进国际金融机构。

　　但是，这一切的前提是要加快发展我国本国的证券市场、中介机构和机构投资者，同时加快衍生产品的创新和开发，以防止我国的金融资本在流向国外的同时丧失我国国内市场的定价权。

　　其次，股权分置改革的顺利完成使上市公司各类股东的利益趋于一致，并直接导致上市公司治理结构的改善。

　　２００６年上半年，以股权分置改革为契机，越来越多的上市公司通过资产置换、债务重组和占款清欠等手段，解决了历史遗留问题，增强了上市公司的独立性，并使市值管理成为上市公司管理层业绩考核的主要内容。

　　同时，定向增发、集团整体上市、并购重组等正成为上市公司的共同选择，做大做强上市公司将成为各类股东共同的努力。因此，股权分置改革以后全流通市场的到来将为企业兼并重组活动的顺利拓展提供基础性保障。

　　最后，在人民币长期升值背景下，流动性过剩将不可避免。历史上日本、台湾等地就曾出现本币升值的同时股市大涨，并达到较正常情况更高市盈率的局面。

　　因此，笔者预计，在我国牛市初期的“井喷期”，只要未来市场能在中行或工行这样的大盘蓝筹股带动下突破１８００点阻力区，现有股票价格仍将会出现惊人的涨幅，此后在源源不断的新股上市过程中，现有股票才会出现总体股价回落和结构分化，而在这一过程中，管理层将出台各种对冲政策措施以规避牛市初期的过度波动性风险。

　　因此，长期来看，牛市初期异常高的市盈率仍将回到其应有的合理市盈率上来，同时，也只有大量新股上市才能有效地化解人民币升值所带来的流动性过剩问题，并推动股指不断上行。因此，我国股市将既受到流动性过剩的推动，又将成为流动性过剩不可缺少的“抗洪”蓄水池。??1

　　政策效应与策略建议

　　Ａ 融资融券：券商建仓带来买入良机，估值偏高重仓股或跌，券商自营与客户博弈

　　首先，由于前期试点券商数量有限，融资融券业务初期对整个市场的影响将是心理提振作用大于实际效果。考虑到券商开展融券业务需要事先在相应品种上建仓，这就为未来一段时间内的相关股票品种带来了市场买入机会；

　　其次，融资融券交易可放大现有存量资金的运用效率，有利于减弱新股发行对市场资金需求的压力；同时，融资融券交易将提高市场的活跃度和流动性，改变投资者只能做多，不能做空的“单边市”格局。

　　第三，以往基金主要靠对重仓股的锁仓拉升以提高业绩，而不一定需要逢高变现，当融资融券引入卖空机制后，将使这种抱团锁仓做多的现象大为减少，此类估值偏高的基金重仓股股价短期将面临着一定的下调压力。

　　第四，融资融券交易带来的买空卖空信息为市场提供了最新动向的风向标，特别是卖空能够增加市场空头力量，这将使得内幕交易以及滥用市场的行为变得更加容易，从而加剧市场的动荡。

　　第五，保证金的杠杆交易既放大了收益，同时也放大了损失。当经纪行强行平仓或关闭投资者信用账户时，投资者就丧失了在市场回暖时重新盈利挽回损失的机会；

　　第六，融资业务将加大券商自营和机构客户交易在市场大势判断上的博弈；而券商自营证券将向机构客户持仓偏好靠拢，这将使得融券业务加大券商自营与机构客户交易在趋同股票池内的博弈。

　　Ｂ 股指期货：机构套期保值有利波段操作，初期做空可能性大，市场流动性加快

　　首先，由于股指期货具有做空机制，因此能够完善目前市场的定价机制，并有利于化解经济波动的系统性风险；同时，股指期货的价格波动更大，并通过套利活动影响到现货价格，从而增大了现货市场的波动；特别是当前市场的市盈率较高，初期市场做空的可能性更大。

　　其次，股指期货可引入套期保值、跨期套利、期现套利和投机等功能，这将加快信息在期货和现货市场间的传递，并吸引大批套利者和套期保值者加入，促使股市流动性和规模的大幅提升；

　　第三，股指期货具有交易成本低，杠杆倍数高，指令执行速度快等优点，因此，初期将吸引现货市场的投机者进入期货市场，从而降低了现货市场的流动性；

　　第四，相对于融券交易的卖空机制，股指期货的卖空并不涉及卖券，故不会加剧市场的下跌动能，且可以起到提前预示股价走势的作用；

　　第五，由于机构投资者持仓量和资金量都比较大，进出市场容易造成股价的波动。因此，股指期货的套期保值、对冲风险的作用对机构的意义更大；同时，由于中小投资者受资金和专业知识的限制，套期保值的可能性小，投机的风险更大，故初期投资者并不适合参与；

　　第六，由于股指期货的卖空机制并不完整，这将导致出现类似国债期货的大规模逼空行情；同时，由于现货股指难以操纵，加之期货合约数量可以随交易量的变动而变动，这就导致股指期货被人为操纵的可能性较小。

　　Ｃ Ｔ＋０交易和放开涨跌幅限制：配合融资融券提高套利效率，多次纠错可规避非理性行为，市场涨跌动能迅速释放

　　首先，Ｔ＋０交易和放宽涨跌幅限制有利于市场交投活跃，但同时也会增加市场的投机气氛，在一天内同时放大市场的即期风险与机会；

　　其次，在采用融资融券或股指期货交易时，Ｔ＋０交易可以提高市场套利和套期保值的效率和成功概率；

　　第三，Ｔ＋０交易可以使股价波动更迅速，无论抄底还是逃顶，中小投资者都可以比主力机构跑得更快；

　　第四，原有的涨跌幅限制实际上加大了股价的波动，容易为投机者所利用而带来新的市场风险。因此，放开涨跌幅限制和实行Ｔ＋０交易将会带来市场涨跌动能的迅速释放，有利于股价趋于理性；

　　第五，Ｔ＋０交易给予投资者一天之内的多次选择和纠错机会，从而避免出现象中工国际上市首日非理性拉抬股价的现象；

　　第六，实行Ｔ＋０交易和放宽涨跌幅限制，投资者的操作风险将被急剧放大，投资者原有的保护屏障将消失。

　　Ｄ 创业板和多层次资本市场体系：上市公司优胜劣汰，板块行情联动，分流市场资金

　　首先，建设创业板和多层次资本市场体系可为不同风险偏好的投资者提供相应的金融产品，提高其风险资产的配置能力和增值能力；

　　其次，创业板和多层次资本市场体系可满足科技型中小企业快速发展的融资需求；同时，代办股份转让系统（三板市场）将有利于建立上市公司的退出机制；

　　第三，三板市场将为主板市场带来长期源源不断的优质上市企业，促进主板市场的血液循环和优胜劣汰；

　　第四，创业板的推出和三板市场的发展，将有利于创业投资基金功成身退；

　　第五，中小企业板和三板市场的建设将对主板市场形成新的板块带动效应，促进沪深两市的良性互动；

　　第六，创业板运行的初期，股票发行和上市将由目前的一个市场扩展为多个市场，这也会在某种程度上分流现有的市场资金。

　　Ｅ 券商综合治理和业务创新：净资本规模为王，估值为核心竞争力，创新成源动力

　　首先，证券公司严格自律、建立有效的内控机制是创新发展的前提和基础，而券商将利用综合治理改革的契机建立起以净资本为核心的风险控制机制，实现行业发展的长效机制；

　　其次，随着券商产品创新和服务创新的不断推出，创新将成为券商获取发展和竞争优势的关键因素；

　　第三，随着外资金融机构的陆续涌入，要求券商回归中介机构本色，建立良好的专业服务品牌赢得市场；

　　第四，监管部门在鼓励、扶持创新类、规范类券商发展的同时，对高危类、问题类券商进行风险处置，这将促使券业资源从劣质券商向优质券商集中，提高券业资源的配置效率；

　　第五，在全流通环境下，融资融券和股指期货的顺利推出，将进一步完善我国Ａ股市场的定价机制，有利于培育和打造券商的估值和定价能力，提升其核心竞争力；

　　第六，证券公司将建立以市场为导向的品种创新机制，适时推出股票和债券衍生产品，开发新的资产证券化品种，以满足不同类型的筹资者、投资者的风险收益需求。

　　总之，笔者认为，从“国九条”的出台，到股改试点的启动，从处置券商风险，到建立证券投资者保护基金，从修订《公司法》、《证券法》，到发行制度和交易制度改革，从管理层激励和股东大会规则，到《刑法修正案（六）》和《证券市场禁入规定》，管理层已经动用了诸多政策资源为股权分置改革以后的证券市场发展铺路。

　　因此，我们有理由坚定看好后市：

　　首先，从国际视角看，当前国际市场多年的牛市已渐显进入尾声的迹象，而我国Ａ股市场正启动新一轮牛市，这就决定了我国Ａ股市场今后较长一段时间将会受到国际资金的青睐；

　　其次，由于我国存在长期的人口红利、劳动力素质不断提高、规模经济正在形成、对外依存度很高，这就使得人民币的升值将是一个长期缓慢的过程，而短期采取加息和提高准备金率对于解决升值背景下的流动性过剩，显然作用有限。因此，未来支撑我国股市长期向上的资金面仍十分宽裕；

　　第三，股权分置改革使得各类股东的利益趋于一致，因此，以往上市公司虚增费用，隐藏和抽取利润的行为，将转变为注入优质资产，加强公司治理，提高上市公司业绩和相应股价的动力；

　　第四，当非流通股禁售期结束时，非流通股股东需要在未来高价位上实现部分股份的减持，因此，非流通股股东，特别是控股股东有动力抬高目前的股价；

　　第五，全流通市场的到来必将引发市场化的并购热潮，这将促使上市公司价值的再发现和再挖掘，国有控股公司也将通过定向增发、兼并重组来盘活存量资产，以提升其价值；

　　第六，由于我国人均占有金融资产数量少，这就有可能使得处于牛市“井喷期”的股市市盈率被推得更高，加之我国经济潜在增长率的上升、本币升值的溢价，这些都将成为估值应当提高的现实需求。

　　因此，在投资者已对股改后的市场形成良好心理预期，人民币长期升值背景下流动性过剩和资金投资渠道匮乏的总体情况下，可以预计，尽管市场上行过程会因新股上市、再融资和非流通股解禁等扩容压力的逐步释放而变得“时抑时扬”，但是全流通背景下的牛市扩容与股指上行必将长期同步，我国资本市场未来发展的前景将越加光明。

　　总体趋势及预测

　　预计下半年管理层的政策逻辑将是：首先，确保股改年内顺利结束；接着，确保全流通市场重建过程中的扩容压力有序释放和估值预期的基本稳定；最后，确保资本市场制度建设和体系结构的进一步完善。

　　融资融券

　　融资融券交易是下一步市场十分关键的制度创新，其重要性在于为股改后下一步多种市场制度创新创造了条件，即融资融券不仅可以化解股改后市场扩容的心理压力，活跃市场和完善定价机制，还可以为券商增添新的利润增长点，根治券商风险与实现救助，并引导银行资金合规地进入股市，同时，有助于市场建立做空机制和促进金融衍生产品创新等。

　　笔者认为，管理层最有可能采取的推进模式将是：

　　首先以券商自有资金和证券进行小规模试点，然后再以券商为中心试点分散授信的融资业务，以及以证券金融公司为中心试点集中授信的融券业务。

　　其次，创新类券商净资本决定融资融券规模，如对单个客户融资融券业务规模不得超过净资本的５％；接受单只股票质押的市值不得超过净资本的２０％；按对客户融资融券业务规模的１０％计算风险准备。

　　再次，为了防止券商挪用客户交易结算资金的现象复发，管理层要求客户担保资金和证券在第三方的监控之下封闭运行，客户可随时查询，这将在制度上维护客户信用资金和证券的安全。

　　此外，考虑到初期融资融券风险控制的需要，交易所选择的融资融券标的将是那些流动性好、波动性小、上市交易时间长、流通股本和市值较大、股权分散的优质蓝筹股，主体应当是上证５０及部分深证１００的指标股。

　　股指期货

　　近年来我国大型国企不断前往海外上市，近期海外市场又预建立针对我国Ａ股市场的股指期货。因此，为了防止我国股市定价权的进一步旁落，完善现有市场定价机制，建立健全金融市场体系，化解和抵御经济周期的波动风险，管理层将加快引入具有做空机制的股指期货，同时适时推出包括钢材、原油和成品油等新的大宗商品期货品种。

　　据了解，由于沪深３００指数的指数样本总市值占沪深市场的比例为６４．５５％，流通市值占沪深市场的比例为５８．２９％，是较为理想的股指期货标的。同时，管理层将在交易保证金比例、日涨跌幅限制、“熔断”制度、合约最小波动单位、自然人与法人的持仓限额等方面对股指期货作进一步的详细规定。此外，管理层目前比较倾向于证券公司充当期货居间人（ＩＢ）参与股指期货交易。

　　Ｔ＋０交易与放开涨跌幅限制

　　Ｔ＋０交易是融资融券和股指期货等杠杆交易的配套手段，在现货和期货市场间进行套利和套期保值时可以提高操作的效率和成功概率。

　　管理层将在推出融资融券或股指期货的同时，根据不同板块、交易品种和交易者的特点，逐步引入Ｔ＋０交易和放开涨跌幅限制，其中，中小板、流动性较弱的大盘蓝筹股和ＳＴ股票将先行试点。管理层将从上证５０成份股入手实行Ｔ＋０交易和适当放开涨跌幅限制，同时，在时机成熟（例如实施“断路器”制度）以后，再完全放开涨跌幅限制。

　　创业板和多层次资本市场体系

　　管理层将努力扩大中小板规模，不断推进创业板建设，以及多层次资本市场体系的建设，以充分满足广大中小企业对直接融资的需求。

　　首先，作为多层次资本市场体系的最高级别，管理层将在制度上不断完善为大中型企业上市融资的沪、深主板市场；

　　其次，在扩大中小板市场规模的基础上，管理层将加快对中小板的改革，简化手续，缩短上市周期，并在时机合适时，顺利实现向创业板市场的转变；

　　最后，管理层将让更多科技型中小企业进入代办股份转让系统（三板市场）进行报价转让，同时引入无首次公开发行的直接上市制度，从而使非公开发行转让市场得以扩大。因此，三板市场有望成为中小板和创业板市场的有机组成部分，为沪深股市停牌的上市公司提供一个退出和转让的渠道。

　　券商综合治理和业务创新

　　在我国资本市场未来发展空间十分巨大的情况下，为迎接市场这一跨越式发展，作为中介机构的券商首先应当加强自身的风险控制管理，即将出台的《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》，目的就是要建立以券商净资本为核心的风险控制机制。

　　因此，在我国券业实行全面整改，基本化解历史遗留问题的情况下，管理层将督促创新试点公司按期完成保证金第三方存管；实施新的国债回购制度；全面落实新的资产管理和自营业务制度。

　　同时，下半年管理层将通过鼓励券商兼并重组、引进外资和民营资本、实施管理层和员工持股等方式创新，以充实券商净资本、完善产权结构和提高治理水平。

　　特别是，管理层将支持、引导券商加快创新步伐，力争在下半年形成各具特色的核心竞争力，放弃业务多头并进的传统思路，加强券商的中介增值服务能力，并支持部分券商实现公开发行上市。'

　　在政策推动下的市场回顾

　　２００６年上半年以来，上证综指在股改等各种利多因素的大力推动下，持续不断上涨，并一度占领１７００点上方。笔者认为，市场最终能够大幅上扬的原因是：首先，得益于上市公司股权分置弊端清除后带来的制度性溢价；其次，分散决策下投资者受抢权机会收益的吸引而不断进入股市；第三，非流通股限售期存在将扩容置后的效应；第四，大盘股指需要对历次股改风声过度反应进行修复；第五，在外围流动性过剩的背景下，股改带来的市场信心促使源源不断的新增资金进入股市。

　　考虑到１７００点到１８００点是历史上多次头部和密集成交区，突破难度很大，加之目前Ａ股市场的市盈率几近２０倍，已经高于世界上大多数市场的市盈率，因此市场存在一定的估值压力，而中行上市后，市场又在传言央行可能加息，工行即将在Ａ股上市，以及大秦铁路等５家公司一周内的密集ＩＰＯ发行，这就使得市场终于不堪重负，于７月１３日爆发急跌，创造了今年以来的第二根大阴线，历史再一次重演。

　　不可否认，市场难以有效突破１７５０点左右的强阻力区的重要原因，是因为当前市场对Ａ股近２０倍市盈率已达各国股市市盈率上限而出现了估值上的困惑，而这个困惑又因为我国股市的牛市才刚刚开始而加剧。笔者认为，由于我国人口众多，储蓄率又相对偏高，而包括股市在内的金融市场容量却相对狭小，这使得我国人均占有的金融资产十分稀少，而可投资资金却十分庞大，这就必然会造成股改后良好的市场信心迅速推高股指，并在半年多的时间内达到较高的市场市盈率。

(责任编辑：吴飞)