政策环境动荡，波段操作为宜

　　上证国债指数上周继续之前的上扬行情，陶醉在流动性泛滥的欢笑中，全周开盘于109.90点，最高110.20点，最低109.29点，收于110.20点，较前周上升0.33点。但是上周五央行加息的举措犹如一颗“重磅炸弹”，可能使这场盛宴提前结束，而之前的预期不足将加剧加息带来的伤痛，债市将再度陷入对于紧缩预期的艰难揣测中，前途叵测。

　　具体看，最近的几则利好消息使得市场对紧缩政策放松警惕，其中包括外贸顺差创新高、分类监管等，但是认真分析，我们认为这些只为货币当局回收流动性提供了更多的证据。

　　首先，7月我国外贸顺差146.2亿元，连续3个月创出历史新高。外贸顺差持续高位一方面加大人民币的升值压力，另一方面导致外汇占款急剧增加，不断补充市场流动性。另外，商业银行过大的存贷差必然使其产生放贷冲动，导致固定资产投资增速居高不下。外贸顺差迭创新高为债市乐见，但也加剧了货币当局对于过剩流动性转化为固定资产投资的担忧。

　　其次，消费者物价指数暂时回落也使得市场对通胀风险考虑不足。7月份，居民消费价格总水平比去年同月上涨1.0%，环比下降0.3%，食品价格上涨0.6%，非食品价格上涨1.2%；1-7月份居民消费价格总水平累计比去年同期上涨1.2%。但是，工业品出厂价格和原材料、燃料、动力购进价格自4月份以来已连续4个月持续上涨，这与今年国际市场能源和原材料价格持续上涨以及国内投资过快有关，这势必最终传导到下游非食品价格中去。另外，在货币供应增速不减的同时，信贷增长也居高不下，而下半年的通胀水平也将体现出上半年的货币信贷扩张因素。

　　另外，数量招标和分类监管为市场接受，但市场没有领会该政策的深度用意。央行启动数量招标政策，其主要意图在于稳定市场利率，降低对冲外汇占款成本，减轻人民币升值的压力。但是市场未能深入思考央行政策组合的更深度用意：稳定利率，为下一步对冲流动性政策的出台做好铺垫。同时央行出台银行贷款分类监管的措施，使得贷款资金向债券市场分流，也恰恰说明货币当局对于信贷的高度警觉，后续紧缩板上钉钉。

　　最后，美联储暂停加息也为债市近期飙升推波助澜。我们认为，尽管美联储暂停加息，但是加息周期却没有划上休止符，核心通胀风险的上升可能逼迫美联储重回加息轨道。另外，中国外汇掣肘因素的弱化也赋予了中国央行更大货币政策独立性的空间。人民币对美元汇率在连续数日加速升值后，上周一大跌203个基点，波幅达到了0.25%，一日之内跌破上个月突破的7.99、7.98元两个关口，回到7月初的水平。人民币汇率波幅日益扩大，增加了投机人民币升值的风险，部分也弱化了中美300基点利差水平的限制性因素。

　　本来，市场预期央行在连续的紧缩措施出台之后还需要一段的观察时期，但是这种预期被上周五的突兀加息举动再度搅乱，市场必定在混乱中寻求新的平衡点，债市全面下跌不可避免。市场认为此次加息是本月的最后一只“靴子”，还是认为更多的“猛招”在后头，一切都是未知数。我们认为，尽管流动性相对而言依然充裕，但是在如此动荡的政策环境下，波段操作值得推荐。另外，此次加息之后，流动性较好的中期债必定在抛售之列，可构建有效的蝶式对冲组合。

(责任编辑：单秀巧)