听话听音，凡是听得懂中国话的人都知道，“但是”是个转折词，“但是”的后面，往往才是真实的意思。

　　但是，在进入“但是”之前，我们先解决“但是”之前的问题，为什么说，加息不是万能的。

　　早在2004年6月30日，美联储宣布第一次加息，水皮就在杂谈中发表了一篇文章，题目叫做“加息还是不加息是个问题”，断言周小川不会跟随格林斯潘走上加息之路。理由有4条。

　　理由之一，中国可能出现的过热是投资形成的结构性过热，而不是消费过热；

　　理由之二，中国的制造业产能相对过剩，产成品存在巨大的降价空间，通货膨胀的基础不扎实；

　　理由之三，中国人口的绝大部分农民收入自1997年以来没有实际增长，城乡差别不是在缩小而是在扩大，消费存在断层；

　　理由之四，当时居民存款已经突破10万亿，而国有商业银行效率低下，银行存款形成巨大压力，存在分流的要求。

　　这四条理由现在看来也没有改变的理由。

　　周小川没有加息，不等于周小川没有洞察力，看不到中国经济过热的迹象。相反，还在2003年7月，周小川就在内部的座谈会上指出，当时的货币投放增长过快，央行要作出预警。预警的措施之一是房地产贷款新政，之二则是提高存款保证金率。

　　对付贷款的过快增长，一般国家的央行有三种手段，最大众化也是最具覆盖效应的是加息，其次是提高商业银行的存款保证金，第三个手段则是发行央行的票据，在公开市场上回笼资金。

　　换句话讲，周小川不但和格林斯潘一样对各自国家的经济景气周期作出了正确的判断，而且反应的速度要比格老快，至少在时间上提前了一年，而在动静上则比格林斯潘要小，切入的口也较为隐蔽，充分考虑到了中国的国情。

　　事实上，为了顶住国内外加息的压力，央行不得不持续地使用提高存款保证金这一手段，同时还推出了区别存款保证金的政策，直到4个月以后的2004年10月29日，才选择了9年以来的第一次加息。加息的幅度并不大，只有0．27个百分点，尽管央行的幅度不大，但是加息在国际市场引起的震荡却是巨大的。因为在加息的同时，央行还取消了商业银行贷款利率的上限，这一措施，被时任美国财长的斯诺称作是中国朝着自由市场原则迈进的象征，而日本学者则认为，中国加息意味着影响日本经济增长的重大不确定因素的消除，而澳大利亚的舆论则认为，这有助降低世界经济衰退的风险。受中国加息影响，道琼斯重上10000点，石油期货价由55美元跌至50美元。

　　周小川之所以选择加息，并不是说央行原来的预警对策不对，而是所谓的对策在实施的过程中，遭到了前所未有的抵抗。房地产贷款新政在房地产商和主管部门的联合反击之下无疾而终，而提高存款保证金的百分点也根本抵不住地方政府主导的投资冲动。在固定资产投资增速达到50％以上的惯性面前，由于提高存款保证金而锁定的区区1500亿根本对于降温不起任何作用，地主政府的短期行为和固定资产投资的长期风险形成的空间，让所谓的经济调控手段黯然失色。

　　同样是进入了加息的轨道，美联储从2004年6月到目前为止，两年中加息一共是17次。伯南克接任格林斯潘之后萧规曹随，直到最近才明确表示要暂停加息，理由是，美国经济出现了通缩的苗头。伯南克的做法是典型的格林斯潘风格，即微调和反向调节，也就是说在通胀达到最高点之前，就提前作出反应，走在通缩之前，而不是跟在通胀的屁股后面。

　　同样是进入加息的轨道，央行从2004年10月到目前为止，两年中一共才加息两次。直到2006年8月19日之前，周小川依然一如既往地选择提高存款保证金和公开市场操作作为操作手段。4月28日，央行上调了金融机构的贷款基准利率0．27个百分点，但是回避存款利率的调整，7月5日，央行再次提高存款保证金率0．5个百分点，8月15日，又一次调整存款保证金率0．5个百分点。

　　在加息不是万能的真理被演绎到极致之时，在美联储暂停加息之时，央行终于意识到“但是”的分量，但是，不加息是万万不能的。

(责任编辑：悲风)