肖 晖

　　作为稀缺资源，全球磷矿石供给的增加幅度缓慢，而全球需求每年保持

　　3-4%

　　的增长速度，我们认为磷矿石供给增长低于需求增长将为磷化工行业转好带来动力。从综合竞争力来看，澄星股份优势明显，发展前景最好，兴发集团次之，马龙产业再次。

　　产品价格将稳中有升

　　磷作为一种非金属资源，主要用于生产磷肥、磷酸、磷酸盐以及磷化产品。我国的磷酸生产主要采用热法的生产方式，即磷矿石先生产黄磷后，再用黄磷生产磷酸，因而黄磷的价格与其他磷酸产品具有较大的正相关性。自2003年电力紧张，黄磷生产开工率不足，黄磷价格上涨以来，磷化工产业的投资逐渐增加，我国黄磷目前的产能为200万吨，远远超出我国每年50万吨的需求和全球100万吨的需求，全球需求每年保持4%左右的增长速度，产能过剩的现象日益明显。随着磷矿石价格和电力价格的上涨，磷化工产品生产成本逐渐上升，但是价格却因竞争激烈而不能传导。目前黄磷的生产成本已经近9500元/吨，而售价在9500-10000元/吨，价格已经得到成本支撑。在今年7月份以来，黄磷价格已经出现回暖迹象，价格在10500元/吨左右。

　　此轮行业整合接近尾声

　　此轮的磷化工行业低迷起始于磷化工行业产能过剩，随后大型的磷化工企业纷纷向上游发展，争取更多的磷矿、电力资源以取得成本优势，增强竞争能力。目前，国内较大的磷化工企业澄星股份、兴发集团、马龙产业、贵州宏福等资源一体化进程已经进入尾声，一些没有资源优势的企业未来将难以盈利，被迫停产或关闭，产能过剩的情况将得到缓解，行业集中度将进一步提高，行业竞争更加有序，因而我们认为行业整合接近尾声。

　　磷矿石需求增加

　　作为稀缺资源，全球磷矿石供给的增加幅度缓慢，而全球需求每年保持

　　3-4%

　　的增长速度，我们认为磷矿石供给增长低于需求增长将为磷化工行业发展带来动力。按储量计算，全球的磷矿石生产主要集中在摩洛哥、中国和美国。根据IFA的统计数据，2005年中国、美国、摩洛哥的产量分别为4640万吨、3600万吨和2520万吨。美国很早就有意识地在保护本国的磷矿资源，1980年就已明令禁止出口磷矿，并且每年还要进口大量磷矿。我国磷矿主要分布在云、贵、鄂、川四省，现有的27亿吨(折标磷矿)储量仅够维持我国使用70年左右，其中还包括绝大部分(90%以上)非富磷矿。如果仅以富磷矿储量计算，仅能维持我国10-15年，到2010年磷矿是不能保证需求的矿种之一。国内磷矿资源的日渐匮乏，将成为我国磷化工行业发展的瓶颈。我国的磷矿石主要用来生产磷肥、黄磷、饲钙和出口，其中磷肥消耗磷矿石占70%左右。2005年我国磷肥生产量达到1125万吨，自给率达到96%。根据我国十一五的规划，到2010年我国的磷肥生产能力将达到1420万吨，产量达到1200万吨。因而，我们认为我国磷肥对磷矿石的需求量不会减少。

　　电力自给保障生产，降低成本

　　作为磷酸生产的重要原料，黄磷的生产需要消耗大量的电力资源，我国黄磷生产主要集中在云南、贵州、湖北和四川地区，云南地区的产量占全国的50%左右。在云南电力以水电为主，云南的丰水期在每年的5-10月，电力供应的季节性造成了黄磷供给的波动性，下游企业经常因为电力问题而影响开工。澄星股份电力供应将在2007年可以全部自给，解决了经常因为电力供应不足而降低开工率的问题。兴发集团每年用电大约需要8亿度，自建水电装机量10万千瓦，年发电5亿度左右，其余需要从华东电网购入。而马龙产业据我们了解没有配套的发电系统。每吨黄磷生产需要1.4万度电左右，电力成本占到黄磷生产的55%左右，以市场价格0.35元/度计算，每吨黄磷生产需要4900元。如果电力能够自给，生产成本在0.20元/度，则每吨黄磷的生产成本可以下降1400元。如果矿石能够自给，矿石成本将每吨下降150元左右，黄磷生产成本将下降1500元如果矿石和电力资源都能够自给，则黄磷的生产成本将下降2500-3000元左右。

　　下游产品差异较大

　　磷化工行业的下游产品品种丰富，主要可以分为两类磷酸和磷酸盐。根据制备工艺的差别可以大致分为工业级、食品级、药用级、试剂级等各种规格的品种。工业级产品生产工艺简单，市场竞争相对充分；而药用级和试剂级等产品质量要求较高，产量较少；食品级居中。

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　　、磷酸

　　磷酸产品根据品质的不同主要分为工业级、食品级和电子级。工业级磷酸主要用作铝材抛光剂、钢铁防锈剂、磷化剂、金属清洗剂、电子行业蚀刻剂、有机合成催化剂、精密电镀等。食品级磷酸广泛用于可乐、啤酒、糖果、色拉油、乳制品等食品行业的酸味剂、酵母营养剂以及其他日用工业中的添加剂。食品级磷酸还被用于生产食品级、牙膏级、医药级及其他高品质的磷酸盐产品。电子级磷酸广泛用于超大规模集成电路、大屏幕液晶显示器等微电子工业，被称为磷酸行业皇冠上的明珠。目前四川成洪磷化工有限责任公司取得了电子级磷酸生产关键技术突破，成功生产出GRADE1、GRADE2，两个电子级磷酸产品，各项检测指标均优于国际半导体化学品委员会标准（SEMIC36-0301），是目前国内唯一一家能同时生产以上两产品的企业，产品部分指标优于进口同类产品。澄星股份可以生产出准电子级磷酸，杂质含量低于10-5，售价在800美元/吨，低于电子级磷酸。

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　　、磷酸盐

　　我国磷酸盐产品主要集中在工业级和食品级两类。三聚磷酸钠和磷酸氢钙是应用最为广泛的两种磷酸盐产品。三聚磷酸钠（五钠）主要应用于洗涤助剂，我国三聚磷酸钠的产能在140万吨左右，远远超出了40万吨的需求，需要靠出口来消化产能，我国已经成为三聚磷酸钠出口的最大国家。磷酸氢钙根据其用途的不同可以分为饲料剂和食品级。磷酸氢钙中同时含有磷和钙两种元素都是动物生存必需的要素，是饲料级磷酸盐的主要品种，添加于配合饲料中使用。食品级磷酸盐将是我国磷化工产品发展的一个方向。作为食品添加剂，食品磷酸盐在各类食品加工中取得广泛的应用，日本使用的食品磷酸盐有26种，美国有31种，我国目前使用的食品磷酸盐有11种，与发达国家还有一定的差距。我国生产能力在5万吨左右，实际产量只有3万吨，品种11种左右，产量较小。

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　　、未来将是产品差异的竞争

　　由于工业级和食品级产品生产附加值相对较低，受原料价格影响较大，因而我们认为当磷化工行业转好时，这两类产品的的价格能够传导成本压力。虽然高附加值的产品价格受成本影响较小，随着供给的不断增加，毛利率会有所下降，但是此类产品产量的增加将有助于提高整个磷酸类产品的综合毛利率。

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　　、高附加值产品提升企业综合竞争力

　　随着以成本竞争为主题的整合之后，拥有成本优势的企业将在行业上升周期中的共同成长，同时我们认为未来企业个性的竞争将来自于有差异的产品，拥有更高技术水平的产品将会获得更强的盈利能力，也有利于公司发展的稳定。工业级磷酸由于生产工艺简单，产品质量要求不高，容易获得，因而毛利率较低，通常在10%左右。食品级磷酸由于对其中的杂质要求略高，价格通常高于工业级磷酸400-500元/吨，毛利率可以达到20%。而电子级磷酸产品要求的技术水平更高，其价格受产品成本变动影响较小，更多的取决于供求关系，因而可以获得30%左右的毛利率水平。随着电子级磷酸产能的释放，电子级磷酸的毛利率将有所下降，但是电子级磷酸的毛利率仍然远远高于其他品种，电子级磷酸产量的增加仍然可以提高磷酸整个大类产品的综合毛利率水平。

　　行业上市公司比较

　　我们认为磷化工企业的竞争优势主要体现在资源控制优势和产品差异优势。因此，我们从两个方面比较澄星股份、兴发集团和马龙产业三家上市公司。

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　　、澄星股份磷矿资源最多

　　从磷矿资源和电力资源两个方面来看，澄星股份都具有较为明显的优势，弥补了其原料产地（云南）与下游产品产地（江苏）距离较远、运费较高的劣势（目前每吨黄磷运费在500元左右），对资源的控制能力将确保澄星股份生产的稳定性，有利于其更好的开发下游产品。在磷化工行业的上市公司中，澄星股份所拥有的磷矿资源最丰富，明年即可以完全满足自给，而兴发集团通过购买磷矿股权后，2009年才能实现完全自给。

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　　、澄星股份电力自给度最高

　　澄星目前的电力配套可以完全满足黄磷生产，虽然弥勒地区的水电以市场价格购买，但是宣威地区的火电成本低廉，公司在宣威地区收购了14家煤矿的采矿权，每年可生产动力煤180万吨，为自建的火力发电机组提供燃料。兴发集团目前拥有小水电站，自发电量不能满足生产所需，在电力紧张时期，黄磷装置开工不足。马龙产业也同样受制于电力的供应不足，影响生产。

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　　、产品差异比较

　　在磷化工上市公司中澄星股份工业级之外的产品销售量比例较大，而兴发的工业级产品产量较大、食品级产品产量很小，马龙以黄磷的销售为主。在目前磷化工的上市企业中，澄星股份一开始就制定了发展高端产品的战略，下游产品更高端，有望在新一轮的竞争中获得领先优势。

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　　、估值分析

　　我们对三家公司进行粗略的估值。首先，我们假设公司2007年利润的增加主要来自于磷矿石自给带来生产成本的下降。由于矿石自给，终端产品价格上调直接增加公司业绩，如我们先前分析，我们认为终端产品竞争激烈，价格直接传导了原料黄磷的成本，在此基础上我们就黄磷价格对公司利润的影响进行了敏感性分析。我们预期澄星、兴发和马龙黄磷产量分别为10万吨、8万吨和5万吨，其中澄星2万吨左右的黄磷用于生产电子磷酸和牙膏级磷酸钙，产品价格难以随黄磷价格波动而变动。通过敏感性分析，可以看出以目前的产量和股本来看，兴发、马龙由于产品相对单一，对黄磷价格非常敏感。

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　　、澄星股份更具投资价值

　　综合分析，澄星股份在资源方面的竞争优势更加突出，在下游产品方面的优势更加明显，更有望在行业上升周期中获得更高的盈利能力，因而我们更看好澄星股份的发展空间，兴发集团次之，马龙产业再次。由于兴发、马龙股本较小，因而当行业逐渐转暖时，公司的业绩增长较快