任云鹤

　　投资要点：

　　拐点出现，南山驶入新的发展轨道。铝业资产注入使得新南山具备从氧化铝、电厂到铝箔的完整铝产业链，不仅较注入前产业链有了极大的扩张和完善；在45平方公里的范围内建成完整的铝产业链在全球也是首屈一指。

　　资产注入双向提升EPS和PE,南山的估值合理估值（10.92-13.65元）。一体化战略不仅提升公司的业绩，更提升了估值水平，我们认为南山07年合理动态PE12-15倍，合理估值10.92-13.65元。

　　之所以股价远未达到公司合理价值，核心是因为市场未给予其合理的PE,而对不确定性的过度担忧以及未充分理解其优势是背后原因。

　　市场对南山的有些担忧是不必要的。我们认为氧化铝项目注入的价格（PE）比项目本身的盈利水平对投资者更为重要；其次整合后的南山收入、利润兑现在下游产品，业绩同氧化铝价格关联度很低。所以认为氧化铝价格下跌使得注入相关资产缺乏吸引力的说法缺乏根据。其次，市场担忧其热冷轧项目的市场前景也是缺乏对行业的了解。

　　新南山核心优势并未被市场充分理解。国内铝箔消费潜力巨大，南山具备消费升级概念，并且由于利润兑现在高附加值的下游产品，其盈利的波动性较小。加之，公司冷轧、箔扎产品进入的是高端短缺的市场，因此新南山在行业成长性和波动性方面远非一般的电解铝公司所比拟。

　　热冷轧项目顺利投产、07年业绩的兑现以及市场对公司理解的加深将推动股价逐步上行，建议买入！

　　1.铝业资产注入打造“新南山”

　　单一铝型材完整的铝产业链，南山业务结构变化翻天覆地

　　原有业务：铝型材+毛纺。公司原有业务主要是6万吨铝型材和精纺呢绒（2005年报显示，铝材和精纺呢绒业务分别贡献了主营收入的74%、22%，以及主营利润的58%、33%）。旗下资产包括南山热电厂（装机容量13.2万千瓦）、南山铝业公司(电解铝产能3.6万吨)、南山铝型材厂（铝型材产能6万吨）以及南山精纺呢绒厂。

　　新南山具备从电厂、氧化铝、电解铝、铝型材、热冷轧到面向终端消费的铝箔这一整条铝产业链。毋庸置疑，资产注入后，南山业务结构将发生翻天覆地的变化。

　　2资产注入显著提升公司估值水平（10.92-13.65元）

　　股价= EPS*PE，资产注入后南山EPS同比将增长数倍，而上下游贯通的产业链以及面向终端消费市场（并符合消费升级趋势）又将显著提升公司PE。因此，股价发生翻天覆地的变化是自然的事情（还有比EPS和PE双向增长更好的题材吗？）。

　　2.1资产注入显著提升盈利水平，07、08年EPS 0.91、1.11元

　　产业链扩张带来收入、利润的大幅增长。较资产注入后的新南山的铝产业链，之前6万吨铝型材“小得可怜”，业务结构的快速扩张直接导致收入和利润的惊人增长（07年收入、利润同比预计增长232%、438%），每股收益由增发前0.27元提升至0.91元。

　　附：利润匡算的简单有效的办法：

　　资产注入后的新南山，除了铝型材以及少量富余的电力和氧化铝直接销售外，大部分的收入和利润兑现在冷轧卷和铝箔环节。而廉价的电力、氧化铝成本以及一体化的优势使得其冷轧卷综合成本不到13000元/吨。而目前冷轧卷的价格为26000元/吨上下（基本为铝价之上加7000-8000元加工费，目前铝锭价格19000元/吨）。简单匡算，1吨冷轧卷可以赚10000元，而铝箔利润水平则更高。

　　2.2一体化铝业公司合理PE 12-15倍

　　新南山合理估值12-15倍PE。目前美铝、加铝07年动态PE平均11倍，国内电解铝公司07年动态PE也接近11倍。国内电解铝产能过剩、产品同质，业绩受氧化铝、电解铝波动而呈现出较强的波动性，因此具备一体化产业链的新南山估值水平应该超过电解铝。美铝、加铝虽然是一体化的国际大公司，但其上游氧化铝、电解铝占收入、利润比重较高，而氧化铝价格趋跌使二者的估值水平在近期有了明显的回调。

　　估值提升的源泉：成长性以及更加的稳定性。与美铝、加铝比较，整合后的新南山，收入和利润集中在附加值较高的冷轧卷和铝箔体现，而面向终端消费的上述产品价格波动性显著小于上游的氧化铝或者电解铝，因此公司业绩的波动性较小。而展望未来两三年，热冷轧、铝箔项目的逐步投产赋予公司良好的成长性。且南山整个产业链集中在45平方公里之内，相较美铝、加铝的一体化要是在得多。

　　因此成长性和稳定性都不错，且面向终端消费（迎合消费升级大趋势）的南山估值水平没有理由和资源性公司以及波动显著的电解铝一个档次，也应略高于美铝、加铝。因此，我们认为新南山的估值水平至少应在12-15倍。并且随着市场对其认识程度的加深，其估值水平会向厦钨、众和（20倍PE）靠拢。

　　3、市场关于南山的几点误解

　　3.1氧化铝价格看跌，所以注入氧化铝魅力大为降低

　　短短两个月时间里，现货氧化铝价格从6000元上方，跌至目前4000元附近，并且这种下跌趋势仍将继续。但我们认为氧化铝价格下滑并不会降低增发氧化铝项目的吸引力。因为两点：

　　其一，相对于氧化铝项目的绝对收益，我更关注收购氧化铝资产的代价。换句话说，是几倍的PE收购集团氧化铝资产。据我们的了解，氧化铝项目总资产17亿左右，净资产约8亿元，按照明年3200元/吨氧化铝均价预测，本次收购的PE不到2倍。这远比氧化铝价格高高在上，收购价格也高高在上对投资者有利的多！

　　其二，氧化铝价格涨跌对于整合后的新南山影响很小。如前问所提，整合后的新南山收入和利润集中在下游的冷轧和箔扎产品兑现，而从电力、氧化铝到铝箔的完整产业链使其产品的成本锁定，业绩的高低和氧化铝的价格并无直接关系，到是和冷轧卷的价格（铝价，冷轧加工费）关系紧密。所以氧化铝价格下跌可能会通过压低铝价进而压低终端产品（冷轧卷、铝箔）对公司业绩产生影响，但产业链的延伸将这种影响大部分化解。

　　3.2国内冷轧板卷竞争激烈，热冷轧盈利前景不乐观

　　冷轧线国内暂无竞争对手。近几年国内热冷轧板材生产线增加的很快，但档次高低不一，目前还没有能和南山冷轧线一较高下的竞争对手。南山冷轧产品面向的市场主要有四块：双零箔坯料、PS版基、易拉罐料以及铝塑复合板（前期报告里有详细介绍）。05年国内双零箔产量11.3万吨，原料来源部分，进口坯料9.7万吨。换句话说，国内生产双零箔的箔扎厂家原料几乎全部要从国外进口，而南山冷轧项目填补的就是这块市场。此外，06、07年国内将新上马22台先进的箔扎机，07年双零箔的产量将达到22-25万吨。因此南山的冷轧项目市场前景不容置疑，并且了解到最近有多家箔扎厂家要求南山试制产品，尽管其冷轧线尚未投产。

　　而水平相若的竞争对手，如亚洲铝业、渤海铝业相关项目刚刚破土动工，最早要到08年投产，南山冷轧项目具备先发优势。

　　南山的产业链优势是竞争对手不能学习的。即使在冷轧环节有强的竞争对手出现，南山的产业链成本优势也是令对手望其项背的。因为，有好的冷轧线不困难，或者也有前段热轧线，但你有大扁锭、有氧化铝、有电厂、有煤矿吗？因此很难出现真正意义上的竞争对手对南山产生威胁！