———招商地产可转债投资价值分析报告

　　要点

　　◆　未来20年，我国房地产业具有广阔的发展前景，　房地产新政”将加速房地产业优胜劣汰，促进房地产市场长期健康稳定的发展，优势房地产企业将获得超常的发展机遇难得的发展机会。

　　◆　公司业务架构独特，抗风险能力强。

　　◆　公司在资金、土地、开发经验、品牌等方面具有明显比较优势，　大股东未来仍将给予强有力的支持，各资源要素足以支持公司未来进入快速成长期，预计公司未来房地产业务的销售收入将以年均25%左右速度增长，净利润以年均20%左右速度增长。

　　◆　公司国内最早进行区域开发的地产商，目前已初步完成跨地域发展布局，土地和项目储备约400万平米，至少可以保证公司未来5年以上快速发展的需要。

　　◆　公司重估净资产值为16.16元／股，该估值相对于公司目前A股价格(06／8／25收盘价13.67元)溢价20%，与同行比较，公司估值优势明显。

　　◆　公司可转债具有较高的投资价值，　可转债理论价值为114.33元，目前股票持有人通过行使优先配售权每股也可获得0.549元的收益。

　　一、公司概况———国内最早进行区域开发的地产商，目前已初步完成跨地域发展布局

　　公司创立于1979年，前身是蛇口招商港务有限公司，1993年3月发行A股2000万股，B股5000万股，同年6月7日，＂深招港A、B＂股在深圳证券交易所上市交易。上市之初，公司以经营港口、物流业务为主。经过1998年以后的几次资产置换，公司将港口等相关资产置换出，注入成长性较好的房地产业务，2000年7月28日公司更名为“招商局(资讯 行情 论坛)蛇口控股股份有限公司”，股票简称变更为招商局A、招商局B(资讯 行情 论坛)。2001年7月，公司进一步增持房地产业务及园区供水供电业务股权，彻底剥离港口业务，2004年2月，公司出让石化分销业务，从而形成了目前以房地产业务为核心、以园区公用事业为辅的主营业务架构，同年6月公司更名为“招商局地产控股股份有限公司”，股票简称变更为招商地产、招商局B。今年初公司股改完成，股票简称变更为G招商局。

　　上市十几年来，公司业绩稳步增长，净利润由1993年的0.8亿元增长到2005年的4.21亿元，年复合增长15.85%，净资产由1993年的5.2亿元增长到2005年的37.76亿，年复合增长16.48%，净资产收益率处于较高水平。目前，公司形成了以房地产开发和物业出租为增长点，以园区公用事业等业务为支持的、兼具稳健和成长性的业务架构。公司房地产业务在深圳市具有明显的品牌优势和竞争优势；其中，房地产开发业务占深圳市场份额2%-3%，位居深圳房地产开发商前列；物业租赁面积44.55万平方米，出租收入约占深圳特区内市场份额1.5%，2006年将投入运营的出租物业有泰格公寓和花园城中心，合计面积为7.9万平方米，此外，南京金融中心11.8万平方米写字楼项目将在2007年投入使用。公司供电、供水业务目前在蛇口及周边区域内的市场份额是100%，均占全市市场份额3%左右。

　　招商地产具有20多年房地产综合开发的丰富经验，目前，公司定位为招商局集团在中国大陆的核心上市企业，　被作为招商局集团房地产业务的唯一载体。目前公司在北京、上海、广州、重庆等九大城市拥有在建和土地储备项目资源约400万平米(不包括漳州土地)，其中珠三角地区土地储备最多，目前已基本完成跨地域发展的战略布局，深圳以外地区的收益将从2006年开始体现。

　　随着公司业务的发展，近年来获得了良好的社会声誉：近年来，公司多次入选由国务院发展研究中心、清华大学房地产研究所等权威机构评选发布的《中国房地产上市公司10强》。今年，　公司再次入选《中国房地产上市公司10强》，并在10强中排名第二，同时获“中国房地产社会责任企业”称号。公司还是深圳证券交易所100指数样本股，并入选“深市50强”。

　　二、行业分析———未来20年我国房地产业具有广阔的发展前景

　　(一)行业支柱产业地位不会变，未来20年房地产发展前景广阔

　　1、房地产业作为国民经济支柱产业地位不会变

　　2、房地产需求巨大，未来发展前景广阔

　　(二)“房地产新政”将有力改善住宅供需结构，促进房地产市场长期健康稳定的发展

　　2006年5月起中央及各部委相继出台了“国六条”、《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》、《关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》(国税发［2006］108号)。、《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(建住房171号文)等调控措施，我们认为：

　　1、调控不是打压房价，而是要保持房价稳定，保持房地产市场长期健康稳定的发展，商品房市场不会发生逆转

　　2、“房地产新政”将有力改善住宅供需结构，促进房地产市场长期健康稳定的发展

　　(三)优势房地产企业将获得超常的发展机遇

　　在“房地产新政”的作用下，行业赢利模式将发生一定变化，行业“洗牌”加剧，新政的施行将使自有资金不足或资信等级低的房地产企业加速淘汰出局，使有品牌、资信好、管理能力强的房地产企业获得更大的发展空间，如万科、招商局等公司将在未来行业洗牌过程中获得超常的发展。

　　三、公司业务分析———业务架构独特，抗风险能力强

　　(一)兼具稳健性和成长性的业务架构

　　目前，公司主营业务形成了以高速成长业务———房地产开发为增长点；以物业出租、园区供电供水等稳定收益业务为支持的、兼具稳健性和成长性的业务架构。

　　2005年，房地产开发业务在公司主营业务收入和主营业务利润中的比重为　64%，在公司净利润中房地产开发业务的比重为　60%；而物业出租和供电供水等稳定收益在公司主营利润中的比重为36%，在公司净利润中的比重上升到40%，而且这些业务均具有区域垄断、持续经营的优势，具备稳定收益的特点。

　　(二)该业务架构抗风险能力强

　　国内外房地产上市公司有两种典型的模式：单纯的房地产开发销售模式和房地产开发与物业出租等稳定收益并举的模式。目前国内100多家房地产上市中，单纯的房地产开发销售模式以万科为典型，房地产开发与物业出租等稳定收益并举模式以招商地产最为典型。从公司所拥有的资源和要素配比情况看，公司未来成长主要靠房地产业务，从每股收益角度分析，公司2005年每股收益中，约0.37元／股来自于高速成长业务———房地产开发业务的贡献，另外0.31元／股来自于稳定收益业务。所以，在目前的情况下，按现有股本测算，即便房地产行业出现大的波动，公司仍能保持不低于0.30元／股的收益水平，显示较强的抗风险能力，这对公司的持续经营与投资人的风险规避具有重要的意义。

　　四、前景分析———公司将进入快速成长期

　　(一)公司竞争优势是腾飞的保证

　　与国内同行相比，公司具有较明显的竞争优势，是公司腾飞的保证：

　　1、土地储备丰富、升值潜力大

　　截止目前，公司在深圳、北京、上海、广州等9城市共有土地和项目储备约400万平米(未包括漳州5平方公里的土地储备)，至少可以保证公司未来5年以上快速发展的需要，目前已基本完成跨地域发展的战略布局，深圳以外地区的收益将从2006年开始体现。从区域布局方面，土地储备最多的城市是珠三角地区，占50%左右，而深公司在深圳的土地储备又占珠三角地区的50%以上，其次是环渤海经济圈，占20%左右。目前这些土地都取得了较为明显的增值，随着政府对土地供应日趋紧张，未来将进一步体现土地的稀缺性。

　　在漳州，公司享有漳州招商地产50%的权益，该公司负责在占地40平方公里的漳州开发区(目前已在初步开发10平方公里)进行房地产开发，在对该区域的土地获取方面享有和在蛇口同样的优惠条件。另外大股东———招商局蛇口工业区有限公司在深圳蛇口有较丰富的土地储备，已初步规划的超过200万平米，这些土地公司有优先开发权。从相对项目储备看，公司项目储备仅次于万科、保利地产、金地集团(资讯 行情 论坛)，超过华侨城(资讯 行情 论坛)、金融街(资讯 行情 论坛)。

　　2、大股东强有力的支持

　　招商局集团有三大块核心产业———港口物流业、金融业和房地产业，目前在三大产业中房地产业务最弱，目前，公司定位为招商局集团在中国大陆的核心上市企业，　被作为招商局集团房地产业务的唯一载体，可以预见随着集团房地产资产不断注入招商地产，公司必将获得飞速发展。

　　3、资金实力雄厚

　　房地产开发的另一关键要素是资金，公司资金实力相对目前的开发规模来说极为充沛，为进一步快速拓展提供了有力保障。公司资产负债率仅56%，目前各银行对公司的授信额度超过100亿元，通过银行融资的能力极为突出。其次，公司15.1亿元可转债即将发行，必将大大增强公司的资金实力。另外，大股东对公司的支持进一步提高了公司的资金实力，大股东对蛇口、漳州工业区地价的收取是按开发进度收取的，未来公司在异地城市取得大的地产项目，也可能采取类似的做法，由大股东先出资将地产项目拿下来，然后由公司按开发进度补偿地价款。所以，公司目前具备年开发超100万平米住房的资金实力。

　　4、丰富的区域开发经验

　　公司是中国最早的社区综合运营商，拥有大规模成片开发经营的丰富经验。蛇口曾经是一个边陲渔村，经过公司25年的开发经营，已成为深圳市公认的“高尚生活社区”。公司25年来积累的综合开发与经营蛇口11平方公里土地的能力，为公司下一步在全国范围内进行的大规模全面开发奠定了良好基础。

　　5、卓越的“招商”品牌

　　招商局集团是一个具有130多年历史的企业，公司秉承招商局集团企业文化的精髓，富有创新能力，具有社会“责任感”和“使命感”，把“为老百姓开发好房子”作为企业的使命。在深圳25年开发历程中，形成了卓越的“招商”品牌，具有明显的品牌优势和竞争优势。随着公司房地产开发规模的逐步扩大，公司品牌影响力、市场占有率将有望进一步提高。

　　(二)可转债募资投资项目盈利前景较好

　　公司拟发行可转债募集资金额15.1亿元，主要用于兰溪谷二期等四个房地产项目的开发建设，目前该等项目大部分将在今年底前建成，转债转股后募集资金将成为公司永久的发展资金，有利于公司不断扩展规模。

　　(三)公司未来将进入快速成长期

　　公司在资金、土地、管理、品牌、人才等方面具有明显的优势，大股东实力雄厚，对公司支持较多，公司未来将进入快速成长期。

　　1、房地产开发业务将步入高速成长阶段

　　2005年公司异地开发速度加快，同时在全国九个城市(包括深圳、广州、上海、南京、苏州、北京、天津、重庆、漳州)进行房地产开发，目前，公司在建项目规划建筑面积超过130万平方米，土地储备258万平方米(未包括漳州5平方公里的土地)。这些项目储备将在未来3-5年开发完，按此推算公司未来竣工面积、结算面积、销售金额的增长速度将大大超过房地产行业的增长速度。预计2006年开始深圳以外地区的贡献将不断增加，公司房地产业务未来将保持年均20%速度增长。

　　2、物业出租、供水供电等稳定收益业务将稳步增长

　　(1)物业出租方面：公司现有可出租的房屋面积44.63万平方米，包括高档别墅、商铺、公寓、写字楼、厂房，综合出租率在91.84%以上，综合出租毛利率47.52%，出租收入约占深圳特区内市场份额1.5%，2006年将投入运营的出租物业有泰格公寓和花园城中心，面积为7.9万平方米，此外，南京金融中心写字楼项目建筑面积11.8万平方米将在2007年投入使用，部分也将用于出租。2005年公司出租物业的经营业绩亦保持多年的稳健增长态势，各类型出租产品出租率稳中有升，实现租金收入23528万元，，同比上升19.82%，利润8588万元。

　　过去10年公司出租面积年均增长6.7%、出租收入年均增长13.9%，预计未来公司出租物业面积将保持9%左右增长，租金收入保持年均13%速度增长，收租利润保持年均8%以上增长。

　　(2)园区供电供水方面：目前，招商供水、供电公司是蛇口区域唯一具有供水、供电资质证书的企业，在蛇口及周边区域内的市场份额是100%，均占全市市场份额3%左右，具有明显的区域垄断优势。2005年完成售电量8.84亿度，业务收入达6.27亿元，增长2.1%，完成售水量3620万吨，供水业务收入达8156万元，增长3.9%。过去几年招商供水收入年均增长8.8%，招商供电收入年均增长5.54%，两项合计年均增长5.6%左右，预计未来招商供电供水收入和利润将分别按年增长4%和2.5%。

　　综合分析，公司稳定收益业务收入未来年均增长在9%左右，净利润将以年均4%左右速度增长。

　　综合房地产开发业务和稳定收益业务，预计公司未来总销售收入将以年均25%左右速度增长，净利润以年均20%左右速度增长。

　　五、投资价值分析———价值低估，长线投资的较好品种

　　(一)估值：估值相对于目前A股价格溢价20%

　　1、绝对估值：估值相对于目前A股价格溢价20%

　　通过计算，公司在建项目预期权益收益的净现值为20.08亿元，土地储备重估权益增值为18.43亿元，出租物业重估权益增值为22.44亿元，园区供电供水重估权益增值为1.3亿元，加上公司2005年底帐面净资产37.76亿元，得出公司重估净资产值为100亿元，即每股16.16元，估值相对于公司目前A股价格(06／8／25收盘价13.67元)溢价20%，该估值相当于06年预期盈利(全面摊薄)的18.8倍，低于目前房地产板块平均25倍市盈率，估值极具吸引力。

　　上述估值以公司目前拥有的项目资源为基础，未考虑公司在漳州的5平方公里战略土地的增值，也未考虑未来新增项目或收购股权带来的盈利增长，若考虑漳州土地增值，则公司估值在20元左右。

　　2、PE估值：具有一定优势

　　目前，深沪证券市场房地产上市公司有100多家，但真正具有行业代表性的不多，整个板块平均市盈率28倍，我们重点跟踪的前30家公司平均市盈率在22倍，而公司目前PE为20倍，06年动态PE只有15.7倍，具有一定估值优势。

　　(二)结论———长线投资的较好品种

　　公司目前在建项目较多，土地储备丰富、升值潜力较大，我们预计未来几年公司总销售收入将以年均25%以上速度增长，净利润以年均20%左右速度增长，未来3年EPS分别为0.85元、1.01元和1.20元。其次，公司资债结构合理，抗风险能力强；第三，注重股东回报，未来将维持40%的分红率。从绝对估值的角度看，目前公司A股价格相对于RNAV折价较大，与同行比较，公司估值较低，是中长线价值投资的较好品种。

　　六、公司可转债价值分析

　　(一)公司可转债主要条款

　　发行规模

　　公司拟发行可转换为流通A股的公司债券15.1亿元，　每张债券面值为100元人民币，以面值发行，　预计募集资金人民币151，000万元，募集资金净额147，921.9万元，

　　债券期限及票面利率

　　本可转债存续期限为5年，自2006年8月30日(发行首日)起至2011年8月30日止(到期日)止。票面利率第一年为1.0%，第二年为1.4%，第三年为1.8%，第四年为2.2%，第五年为2.6%，每年付息一次。

　　初始转股价格：　13.09元

　　转股起止日期

　　本可转债的转股期限自发行结束之日起6个月后至本可转债到期日止，即从07年3月1日至2011年8月30日止。

　　(二)公司可转债价值分析

　　将相关参数代入上述公式，得出公司普通债券的价格是97.82元，即P=97.82元。

　　2、公司可转债期权的价格

　　期权的价格C可以由Black-scholes模型计算获得，即：

　　将相关参数代入上述公式，得出公司可转债期权的价格C是16.513元，即C＝16.513元。

　　因此，公司可转债价值＝97.82元＋16.513元＝114.33元。

　　3、原A股股东优先配售可转债的期权价值

　　原A股股东每股优先配售3.83元可转债的期权价值＝优先配售比例×（可转债期价值-债券面额)

　　＝3.83×（114.33-100)

　　＝0.549(元)

　　可见，公司可转债具有较高的投资价值，目前股票持有人通过行使优先配售权也可获得可观的收益。

(责任编辑：张雪琴)