曾实

　　独到见解

　　由于东软集团整体上市是件必然的事情，因此我们对于公司的估值是建立在集团整体上市的基础上进行的。因此在最终的盈利预测的结果上，我们得到的结果比大多数机构乐观。

　　我们假设集团的软件外包业务在未来三年每年持续增长率为50%，并预测该部分业务的利润贡献同样以50%的速度增长。

从过去的两年来看，这一假设成立的可能性很大。

　　投资要点

　　集团实现整体上市将大大提升公司的价值。假设集团整体上市导致上市公司的总股本扩张2亿股至4.8亿股。2005年公司的模拟EPS为0.33元。

　　软件外包是保证未来成长的核心因素。2006年集团整体（包含上市公司）外包收入有望达到1亿美元。进一步支持集团的利润增长，软件外包业务的持续增长将拉动公司整体业绩实现快速上升，预计06年及07年的净利润分别为2.06亿元和2.89亿元。对应的EPS分别为0.43元和0.60元。

　　整体上市的公司合理定价将在18元以上。我们给予的投资评级为“强烈推荐”，由于集团整体上市的对价未确定，现阶段相对稳定的股价水平将有利于流通股东与集团股东在对价问题上达成一致。

　　风险提示

　　为了分析方便，我们假设集团整体上市将导致上市公司的总股本扩张2亿股至4.8亿股。如果未来流通股投资者与东软集团之间的谈判结果和我们的假设存在着大的差异，则估值需要进行相应调整。

　　I．关键假设

　　1、假设2006年完成集团整体上市；

　　2、上市公司对集团定向股东定向增发，集团整体上市后上市公司股本增加2亿股，总股本为4.8亿元。

　　II．与大众观点不同之处

　　1、由于东软集团整体上市是件必然的事情，因此我们对于公司的估值是建立在集团整体上市的基础上进行的。因此在最终的盈利预测的结果上，我们得到的结果比大多数机构乐观。

　　2、我们假设集团的软件外包业务在未来三年每年持续增长率为50%，并预测该部分业务的利润贡献同样以50%的速度增长。从过去的两年来看，这一假设成立的可能性很大。

　　III．估值

　　我们认为停留在05年的历史情况进行估值并没有意义。东软集团已经开始积极推进集团整体上市的事宜。因此，对整体上市的东软进行估值对投资更有参考意义。

　　总体来看，软件类公司的估值水平较高。我们在统计中的预测市盈率是根据WIND统计而得来的。06年平均预测市盈率为30倍以上，而根据我们对东软股份的业绩预测，在集团年内完成整体上市的前提下，东软股份的06年PE为26.0倍，相对估值较低。

　　我们之所以认为东软估值比较有吸引力的主要原因是在于在软件外包持续增长的趋势给公司提供了快速增长的外部发展环境，而集团完成整体上市后则使得公司发展的治理结构更为完善，对于软件类的企业来说是非常重要的。

　　根据我们的对公司未来三年的业绩预测，我们认为公司的合理价格将在18元以上。

　　我们给予的投资评级为“强烈推荐”。短期内因为集团整体上市的对价方案尚未确定，公司的股价表现将非常微妙。现阶段合适的股价水平将有利于流通股东与集团股东在对价问题上达成一致。

　　IV．集团整体上市将大大提升公司现有价值

　　整体上市的东软2005年模拟净利润为1.61亿元，每股收益为0.33元

　　通过分析，我们认为集团整体上市后，所对应的2005年每股收益为0.33元，而2006年的每股收益有望达到0.43元。

　　东软集团的2005年的总收入为27.7亿元，总资产规模为45.5亿元，净资产规模为15.9亿元，净利润为1.38亿元（以上数据已包含上市公司）。集团目前所拥有的资产为部分软件外包业务、东软医疗的33%的股份、东软发展所拥有的楼宇资产、东软教育资产。

　　上市公司05年的总资产为27亿元，净资产为13.3亿元，收入为24.4亿元，利润为5829万元，集团占上市公司的股权比例为49.7%。

　　可见集团部分的净资产规模为8亿元左右，集团部分的资产所创造的利润为1亿元左右，也高于上市公司。但是从收入角度来看，集团部分的资产仅仅创造收入4亿元左右，远远小于上市公司24.4亿元的规模。

　　假设对价为对集团定向增发2亿股

　　有了集团的净利润，那么对集团整体上市的对价进行初步的分析，我们就可以大致知道整体上市后所对应的每股收益水平了。如果以利润和净资产的比例角度来设计对价，那么上市公司将支付较高的对价。

　　如果结合考虑上市公司规模庞大的系统集成业务收入，并且假设该部分业务有改善空间，最终将回归到正常的盈利水平，那么，上市公司支付对价将相对较低。我们认为在上市公司现有股本的基础上股本扩张2个亿是一个相对保守的估计，在股本扩张至4.8亿股后，05年公司对应的每股收益为0.33元。

　　V．外包业务可以保证公司未来的持续增长

　　软件外包是上市公司及集团的利润主要来源

　　从收入比重来看，软件外包仅仅占公司收入比重的11%，为3445万美元，折合人民币2.76亿元。但是考虑到2005年系统集成业务及医疗系统均处于微利状态，实质上软件外包业务是上市公司的核心利润来源。一般来说软件外包的毛利率在35%以上，净利润率可能在20%左右，由于上市公司2005年的投入高于集团，所以在05年，上市公司的软件外包净利率低于集团，如果以15%的净利率来计算，软件外包贡献的净利率为4131万元。占上市公司净利润5825万元的71%左右。未来软件外包业务的持续增长，将显著带动上市公司的收益持续增长。

　　我国软件外包业务进入高增长阶段

　　2005年中国软件外包服务市场规模已经达到了87.1亿元，比2004年增长了45.3%。到2010年，这个市场将达到400亿元的规模，年均复合增长率高达35%以上。来自易观国际的数据说明，2006年Q1中国软件离岸外包市场高速发展，比去年同期增长了43.9%。软件外包已经开始显示了持续的增长势头，将成为中国软件企业利润增长的主要动力。

　　软件外包最成功的国家是印度，凭借高性价比的人力资源，印度软件外包产业的规模已经达到了200亿美元以上，2005年印度软件出口234亿美元，其中软件外包195亿美元。我国目前软件外包的总体规模还非常小，还不到印度的1/10，中国软件外包正面临着巨大的发展机遇。2000年－－2004年，印度软件外包的快速发展可以成为我们判断我国软件外包行业趋势的一个参考。我们认为，未来5年，中国软件外包的复合增长率将在35%以上。

　　对日外包是软件外包的主战场

　　2005年，来自日本的软件外包总金额为54.5亿元，占中国软件外包总额的62.6%。由于地缘关系及文化较为接近，在较长的阶段内，日本软件外包仍将继续成为中国软件外包的主要部分。

　　日本软件外包业务主要为东北地区的软件企业所承揽，其中大连作为中国软件企业的集中地充分受惠于这一趋势。在软件外包的前5强中，前三名的东软集团、大连华信、大连海辉，其主要软件基地都设在大连。

　　东软集团作为国内软件外包第一的企业有望充分收益

　　2005年软件外包前3名企业都是沈阳、大连的软件企业，分别是东软、大连华信、大连海辉，后两者的软件外包规模都在4000万美元左右。2005年东软集团国际外包收入达6270万美元，比2004年增长了90%。其中上市公司的软件外包金额为3448万美元，集团的软件外包金额为2822万美元，增长幅度超过了100%。

　　集团与上市公司的软件外包在05年的增长速度不一主要原因在于集团与上市公司的软件外包客户不一样，来自SONY的软件外包是由集团完成，这部分软件外包在05年增长迅速，SONY与东软集团的软件外包合作进展顺利，SONY表示如果条件成熟，希望将软件外包的规模放大到2000人的规模。如果以软件外包人均销售额15万元来计算，来自SONY的软件外包就有希望发展到3亿元左右的规模。目前集团承接来自SONY的软件外包规模为1亿元左右。公司的软件外部已经实现了持续两年的高增长，我们认为这种趋势正在形成的过程中，未来这一趋势将成为支持公司成长的主要动因。

　　06年上半年，东软集团取得了近5000万美元的软件外包订单，又在05年的基础上有了很大的增长，06年全年有望完成软件外包1亿美元，新增软件外包业务金额4000万美元左右。假设外包业务的净利率为20%，那么新增的软件外包业务将增加6400元人民币净利润左右。06年集团的整体净利润有望达到2.44亿元。

　　可参考的印度外包企业

　　一个令人信心鼓舞的案例是印度软件外包的龙头企业INFOSYS的成长。1998年，INFOSYS的收入规模为1亿美元，而2003年，公司的收入规模达到了10亿美元。复合增长率达到了58%。东软作为第一个通过CMM5及CMMI5认证的软件外包龙头企业，未来成长空间令人期待。

　　印度的软件外包市场集中度非常高，2004年，排名在前5名的印度软件企业的外包收入总和占印度软件出口收入的32%。而中国排名前5名的软件企业外包收入占中国软件出口比重为20%左右。

　　由于软件外包已经开始成为了软件行业关注的重点，目前很多软件企业都开始积极地介入软件外包业务，我们估计在短期内市场集中度不会明显上升，但是从长期来看，软件外包市场的市场集中度的提高是一个趋势。作为人员规模最大，资质最为齐全的东软有希望争取更多的市场份额。

　　VI．其他关注点

　　医疗业务有望逐步好转

　　在2005年后，东软的医疗业务收入主要是销售东软飞利浦公司的医疗设备及开发生产新的医疗产品。而此前生产销售都由东软医疗负责，所以04及05年医疗业务的利润下滑是很正常的。

　　2004年，公司持股67%的东软数字医疗公司向飞利浦中国投资公司出售四项业务相关资产,包括与CT、MRI、X线机、B超产品相关的部分有形资产(存货和设备),以及所有相关专有技术和非技术信息等无形资产。上述资产的出售价格为59,415万元。

　　而后，东软数字医疗公司与飞利浦中国集团和飞利浦中国投资公司共同投资设立合资公司,合资公司的注册资本为2,960万美元,东软数字医疗公司占49%；飞利浦中国集团占51%。合资公司的经营范围为CT、MRI、X线机、B超等医学成像产品和相关零部件的研发、设计和生产。

　　东软股份因为该项资产出售而获得了投资收益4.8亿元，飞利浦实际上是花了5亿元的代价买到了和东软在数字医疗领域的合作机会。而东软在获得了一次性收益后，在数字医疗领域的收益将一定程度上稀释，目前公司所体现的销售收入仅仅是代销的收入，与此前的此部分收入的内涵并不一致。从合理的商业动机角度考虑，我们认为数字医疗业务重组后应该在一定程度上削弱了该部分业务对股份公司的贡献。

　　2005年东软医疗盈利4163万元，而东软飞利浦亏损3961万元。总体来看，医疗事业的利润贡献为微利。医疗事业的微利状态主要在于合资公司的整合及医院采购步伐的放慢。

　　东软医疗在转让了四大类产品的技术与资产后，仍然从事其它新产品的研发与生产。目前东软医疗已经研发成功的新产品有生化分析仪、直线加速器、PET－CT等。随着医院采购步伐的放开，东软医疗新的产品的投入市场，医疗设备盈利有望逐步回升。

　　SAP与东软的合作东软集团和全球最大的企业管理软件和协同商务解决方案提供商SAP启动了一项命名为珠穆朗玛的战略计划(EverestPlan),标志着东软正式吹响了全面进军管理软件市场的号角。

　　与SAP的战略合作是东软进军企业管理解决方案领域的战略性计划。长远来看，对于提高东软的把握客户需求的能力，提升解决方案规划水平是有利的。SAP将参股东软集团，但是股权比例较小。

　　系统集成业务的改善空间

　　系统集成是东软集团的最主要的收入部分，也正是系统集成业务，奠定了东软作为国内最为著名的独立软件提供商的地位。但是，作为一个行业的普遍现象，系统集成业务却一直未能体现出良好的盈利性，这几年来一直处于盈亏平衡状态。

　　系统集成业务的困境很大程度上是由于目前我国系统集成业务的层次还不高，还停留在以IT的手段达到业务流程电脑化的目的，但是在系统流程构造的前瞻性方面不足。这一方面导致了行业门槛相对较低，竞争趋于激烈；另外一方面，也导致了客户的个性化需求比重非常高，不利于控制成本。

　　我们认为系统集成业务实质上是一个变动成本的比重非常高的业务，因此对于一个理性的经营者来说，其最坏的处境就是盈亏平衡，造成大的亏损幅度的可能性是很小的。而未来随着东软行业解决方案水平的提升，未来系统集成业务的盈利能力有望得到提升，但是由于难以准确的把握到这一个拐点，我们在业绩预测中暂假设未来2年内系统集成业务的利润仍然维持现有水平。

　　VII.盈利预测

　　集团整体上市后的收入结构

　　我们对集团整体上市后的未来三年的收入和净利润进行粗略的预测。我们认为在良好的外部环境下，集团的软件外包业务将出现持续的高速增长，在净利润方面成为公司的核心来源。