报告要点：

　　l公司是华东地区重要的高档包装纸板生产企业之一，主要产品有牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、白面牛皮卡纸以及纸箱，现有产能32万吨，国内市场占有率约为2.3%，在全国同类生产企业中位居第四。

l公司具有品牌、规模、技术、国际化优势等，其最突出的优势在于区位优势、原材料优势和环保成本优势。l公司现有22万吨牛皮箱板纸年生产能力，07年30万吨项目投产后，公司牛皮箱板纸产能将达52万吨，使得08年处于公司业绩的相对高峰，07、08年公司业绩年复合增长率在40%以上。l估值及投资建议公司业务与在香港上市的理文造纸(2314．ＨＫ)、玖龙纸业(2689．ＨＫ)在主导产品方面基本相同，都以包装纸生产为主，可比性较强。国内主要纸制品上市公司平均市盈率约10倍左右，已被低估。而理文造纸2005年市盈率位20.38倍，玖龙纸业为25.3倍，显著高于A股公司的市盈率水平。综合考虑，我们认为15倍市盈率较为合适。以景兴纸业2005年全面摊薄0.25元的每股收益来衡量，相对应景兴纸业的市场价值应为3.57元，根据我们的测算，06、07年公司每股收益为0.28元和0.35元，其股价上限应为5.25元，对应4.16元的发行价，公司股价已经处于合理区间，但考虑新股炒作因素，如果第一天开盘价低于5元可以适量介入。

　　1、

　　公司概况景兴纸业位于浙江省嘉兴市，其前身是浙江景兴纸业集团有限公司，浙江景兴纸业集团有限公司的前身是平湖市第二造纸厂，该造纸厂是于1984年7月成立的乡镇集体企业，之后公司内部股权关系经多次转让，直到2001年9月浙江景兴纸业集团有限公司依法整体变更为浙江景兴纸业股份有限公司为止，才稳定下来。本次发行前公司共有6家股东，自然人朱在龙先生、上海茉织华股份公司、日本制纸株式会社、日本纸张纸浆商事株式会、平湖市曹桥乡集体资产经营公司以及平湖市电力实业公司。虽然朱在龙先生与茉织华公司的股权比例相同，但由于日本制纸株式会社和日本纸张纸浆商事株式会社全权委托朱在龙行使股东权力，所以朱在龙为公司董事长，也是景兴纸业的实际控制人。公司经营范围为包装纸的生产销售，主要产品有牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、白面牛皮卡纸以及纸箱。截至2005年12月31日，年生产能力达到32万吨，总资产10.9亿元，主营业务收入9.5亿元，净利润5664万元，发行前总股本15000万股，每股收益0.38元。公司六名发起人股股东均承诺在上市后的36个月内不减持其在发行前所持有的公司股份。公司本次公开发行8000万股，网下配售不超过发行量的20%，即1600万股，网上发行6400万股。发行价后总股本为23000万股，发行价为4.16元，发行市盈率为16.8倍（摊薄后）。

　　2、

　　公司主要业务分析

　　公司主要产品为牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、白面牛皮卡纸以及纸箱等。其产能入下表（表1）。公司在包装纸细分市场上暂位居第四，其主要竞争对手有玖龙纸业、理文纸业、上海中隆及广东鸿业等（表2）。公司出于不利的地位，募集项目30万吨牛皮箱板纸投产后也只能处于第三位。2.1、牛皮箱板纸牛皮箱板纸按等级可分为A级、B级和C级，一般主要用于轻工、食品、机电产品运输包装所需的原料，尤其是出口产品的外包装纸箱面层纸，是木材、金属包装的替代品。景兴纸业的主要产品为Ａ级牛皮箱板纸，现有产能22万吨，其中70％的牛皮箱板纸定量在150克－175克／每平方米，较高的产品档次和质量在替代进口牛皮箱板纸以及满足国内牛皮箱板纸高端客户占有优势，因而其产品的销售价格与国内产同类产品相比，Ａ级牛皮箱板纸的售价大约要高出150元至200元／吨。另外，30万吨募集资金项目07年投产后，公司牛皮箱板纸生产能力将达到52万吨，可进入前三甲，与竞争对手玖龙纸业相差较大。公司主导产品牛皮箱板纸市场需求巨大。预计国内ＧＤＰ年均增速在未来几年将维持在7．5－8．5％左右，如此快速的增长必然会有力地推动与消费及出口配套的运输包装需求的大幅增长。2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在80－100万吨左右，高档箱板纸未来三年仍处于供不应求的状态，为企业的发展提供了较大的空间。由于国内牛皮箱板纸需求增长很快，又存在较大的进口，由此吸引了大量的资金进入牛皮箱板纸生产领域，尤其在高档牛皮箱板纸方面，根据中国造纸协会的统计，未来两年新增产能将会达到225万吨左右，根据我们的预测，箱板纸行业年均消费增量将会保持在80－100万吨左右，加上每年有135万吨左右的进口可以替代，可以说国内箱板纸产品并未供过于求。公司牛皮箱板纸成本构成中，比重最大的是废纸和木浆，从成本的价值构成上来看，废纸和木浆的比例在3－4：1，废纸价格的高低对成本有显著的影响。国内大部分造纸企业所用的进口废纸都是从美国进口的，而由于景兴纸业从日本股东处引进了利用日本废纸造纸的技术，利用日本独特的废纸造纸技术，可以使用成本更低的日废造纸。在价格上，美国废纸高出日本废纸10％左右，日本废纸较低的价格使景兴纸业具有相对的成本优势，从而使得产品的毛利率在行业中处于领先地位。2．2、现阶段公司利润主要依赖于牛皮箱板纸图1显示，现阶段公司主要产品销售收入主要来源于牛皮箱纸板，，大约占65％左右。随着新产能30万吨于07年投产，其牛皮箱纸板占主营收入的份额将进一步增加，因此，公司业绩的好坏主要取决于牛皮箱纸板的生产和销售情况。

　　3、公司主要优势

　　3．1管理机制顺畅、地理位置优越公司多年从事包装纸板的生产经营，在原料采购、成本控制、库存管理、质量管理、营销管理和绩效管理等方面已形成行之有效的景兴管理模式。公司地处我国最大的也是最具增长潜力的纸及纸板消费市场之一的华东地区，该地区城市密集(本公司所在地处于上海、杭州、苏州三地地域范围的中心)，经济发达，商贸繁荣，人民生活水平较高，因而包装纸板的需求增长在华东地区具有厚实的经济基础。同时由于该地区纸张消费量大，相应的废纸产生量巨大，为公司提供了广阔的产品市场和原料市场。此外，公司位于杭州湾畔的乍浦港，紧邻上海、江苏，水陆交通运输便捷，具有运输成本相对竞争对手较低的优势，便于产品销售辐射面的拓展。大大节约了公司原材料、产成品进出的成本。3．2、生产过程污水排放少，绿色景兴已经形成景兴纸业造纸所需要的原材料主要是废纸和木浆，公司与以非木纤维为主要原料的造纸企业相比，公司在生产过程中产生的废水少、污染轻、治理容易。2002年10月公司建立的环境管理体系符合标准ＩＳＯ14001并获得认证证书。同时纸包装具有经济便宜、重量轻、便于贮存、易加工、废弃物可自行降解且易回收利用等特点，被公认为绿色包装材料。随着消费者环保意识的不断增强，纸包装已成为其他包装材料的理想替代品。目前公司排放的废水，全部通过嘉兴市联合污水处理网进行集中处理，并且其承诺未来为景兴纸业提供100万吨产能的污水排放增量。由于管网系统的规模优势，所收取的排污费用低于行业一般公司自主的污水处理日常运营费用。较低的固定资产投资和运营费用使景兴纸业在环保方面保持成本优势。

　　4、募集资金主要用于：

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　　列入国家经贸委第三批国家重点技术改造双高一优项目计划导向的30万吨再生环保绿色包装纸项目；

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　　受让造纸公司30．40％的股权及对造纸公司增资。截至2006年6月30日，公司已利用银行贷款18264．76万元先期投入于30万吨再生环保绿色包装纸项目，利用银行贷款先期支付了收购造纸公司30．40％的股权所需的4400万元及增资款2500万元。截至本招股意向书出具之日，股份公司已合并持有造纸公司99．36％的股权。30万吨再生环保绿色包装纸项目系生产高档牛皮箱板纸，预计项目将会在2007年7月份投产，2008年达产。达产后预计年营业收入83692万元，净利润6869万元。

　　5、盈利预测

　　基本假定：公司毛利率保持在06年上半年的水平上，为19％；07年新增牛皮箱纸板7.5万吨；税收政策不变；6、估值及投资建议公司业务与在香港上市的理文造纸(2314．ＨＫ)、玖龙纸业(2689．ＨＫ)在主导产品方面基本相同，都以包装纸生产为主，可比性较强。国内主要纸制品上市公司平均市盈率约10倍左右，已被低估。而理文造纸2005年市盈率位20.38倍，玖龙纸业为25.3倍，显著高于A股公司的市盈率水平。综合考虑，我们认为15倍市盈率较为合适。以景兴纸业2005年全面摊薄0.25元的每股收益来衡量，相对应景兴纸业的市场价值应为3.57元，根据我们的测算，06、07年公司每股收益为0.28元和0.35元，其股价上限应为5.25元，对应4.16元的发行价，公司股价已经处于合理区间，但考虑新股炒作因素，如果第一天开盘价低于5元可以适量介入。