独到见解

　　中海发展的电煤运输业务具有较高的竞争壁垒和很强的成本转嫁能力，并且其成长性将超出我们原有预期。

　　中海的低负债率和充裕现金流，足以支持公司采取更进取的资本性支出策略，维持业绩的持续增长。

　　投资要点

　　中海的沿海煤运业务的竞争优势来自于公司管理层精心维护的传统客户关系、资本纽带和诚信品牌，并受到法规和国家主管部门规划的保护和支持。

　　电煤业务未来5年每年新增运力在44万吨以上，其成长性尚未体现在造船订单中，有望带来意料之外的业绩成长。

　　远洋油运业务的成长性基本已经体现在造船订单中，但是未来5年公司可能择机订造或购买3~4艘VLCC。

　　远洋油运是一个准完全竞争市场，国有国运和中石化长期合同为运量增长提供了保障，但是运价主要由全球市场决定。

　　假设2007~2010年远洋油运平均运价比今年7月份运价下跌19.7%，沿海煤运运价下跌9.2%，只考虑已有造船订单运力增长，预测EPS将从2006年0.78元逐步提高到2010年1.18元。

　　未来5年每年35~45亿元的经营活动现金流和目前25%的负债率足以支持公司采取更进取的资本支出策略。

　　如果公司按照市场占有率计划实施运力增长计划，预测EPS将从2006年的0.80逐步提高到2010年的1.35元。

　　结合市盈率和DDM估值，目标价8.83元，评级“强烈推荐”。

　　风险提示

　　运价周期性波动风险仍然是海运公司的最大风险。远洋油运运价每下跌10%，2007年预测净利润下降8%。

　　我们对运力增长计划的主观预测未必正确。

　　一、中海核心业务的竞争优势与成长性

　　G中海的核心业务为沿海煤运和远洋油运，核心业务市场占有率在过去5年稳步提升，并且财务状况持续改善，体现了公司管理层具有很强的战略规划能力和战略执行能力。

　　我们认为中海的核心竞争力更多体现在沿海煤运上，对沿海煤运的估值应反映其垄断竞争特点。

　　从进入壁垒来看，我们判断中海发展在沿海煤运的竞争优势在未来5年仍将维持，竞争优势不仅来自于通过合资等方式维系的传统华东客户关系，而且也来自于全球造船价格高企和船厂订单排期带来的成本与船队优势。

　　中海在远洋油运的竞争优势主要来自于船价低谷带来的造船成本优势，但该成本优势将随着新船投产而摊薄。至于业界近期关注的与中石化的长期合同，我们认为只是原有合作关系的显性化，目前尚不足以构成可持续的竞争优势。

　　过去2年，公司的资本性支出主要集中在远洋油运，市场对于油运运量的成长已有预期。

　　但是从公司“十一五”计划来看，内贸煤运有可能出现超出市场预期的成长。

　　1.1内贸煤运——竞争优势有望在未来5年维持甚至扩大

　　2001~2005年，中海发展在内贸煤运的市场占有率从30%上升到40%。公司内贸煤运的市场控制力的稳步上升，体现了公司在该项业务上的竞争优势。G中海内贸煤运的竞争优势在2006年电煤运价谈判中表现得非常明显，在国际干散货运价大幅下跌的情况下，最终签订的合同价格只比2005年下降了3.35%。

　　考虑到传统的客户关系、资本纽带、中海经过2004年考验的诚信品牌，以及国家对于能源运输的计划和安排，我们估计中海在内贸煤运的竞争优势有望在未来5年维持甚至扩大。

　　煤运价格体现竞争壁垒

　　我们认为，判断企业竞争优势最终标准是定价能力。只有具备定价能力，企业才能缓冲市场运价波动，传递成本上升的压力，维持股东回报率的合理水平。

　　2001年以来，油价从20美元上升到70美元，中海沿海煤运的单位运价基本随着油价同步上升。而中海国际油运的运价与油价基本无关，只是随着市场供求波动而变化。

　　从定价机制来看，中海发展沿海煤运COA合同的价格由基价和燃油附加费组成，沿海煤运单位运价与原油价格的高度相关性表明，公司能够把大部分的燃油成本传递到定价上。

　　而远洋油运的运价由全球海运市场供求决定，是一个准完全竞争的市场，上市公司作为价格的接受者，和其他全球油运巨头一样，无法向客户征收燃油附加费。

　　中海发展内贸煤运的成本传递能力与航空公司形成了鲜明的对比，是其国内电煤水运竞争壁垒的直接体现。我们认为这种竞争壁垒来自于上市公司精心维护的传统客户关系、资本纽带和历史成本优势，也来自于政府对内贸水运的法规保护和统筹安排。

　　传统的客户关系的资本纽带与历史渊源

　　计划经济时代中远与中海的分工，给中海在沿海煤运的竞争优势奠定了客户关系基础。中海通过与客户成立合资公司，逐步强化了与客户的关系。

　　此外，中海在2004年国际散货运价达到国内电煤运价3倍的情况下，依然抽调运力满足国内电厂的运力需求。这种经过利益考验形成的客户关系，对于电厂和国家主管部门在煤炭运力远期规划方面，也会起到积极的作用。

　　国内船公司在定船之前，往往与电厂达成默契。如果能够得到政府的支持，订造的内贸运输船舶的未来运量在很大程度上是有保障的。从政府宏观管理部门的角度出发，也不希望出现类似2005年3月的电煤运力短缺现象。

　　船价与订单排期带来的竞争壁垒

　　过去我国电煤水运的主力船队为1~5万吨的浅吃水肥大型运煤船。其中“七五”期间我国自行研制开发成功的3.5万吨级浅吃水肥大型散货船年运力已占到“北煤南运”总运量的30%左右。为适应华东、华南煤炭转运需要，近年来大型船公司更倾向于购买5~7万吨散货船。

　　尽管国际海运价格指数自2005年以来显著下跌，但新船与二手船价格居高不下。以4万吨的Handymax散货船为例，2006年7月造价比2000年高了接近50%。由于油轮和集装箱船运价高企订单爆满，目前许多大型船厂都乐意把船坞留给利润更丰厚的船舶，完工排期往往在2009年以后。因此目前新造散货船不仅成本高，而且还需要等待漫长的排期。

　　根据船舶注册资料分析，目前中海发展货轮公司32%的船只船龄超过折旧年限，2010年现有船队中的40%的船龄将超过折旧年限。因此，中海的竞争对手如果要进入这个市场，不仅新船折旧成本高，并且要与中海已经提足折旧的船舶进行竞争。

　　1.2未来5年内贸煤运成长将超出市场预期

　　G中海目前干散货运力超过300万吨，预计中海集团未来5年电煤运力增长220万吨。

　　如果这些运力放在上市公司，那么G中海未来5年的内贸煤运运量有望增长超过60%。

　　未来5年我国煤炭散货船运力需求每年增长约110万吨

　　2005年底中国从事国内运输的干散货大型船舶约1120万载重吨。从煤炭运输市场来看，总体上运力满足需求，但部分时段、部分航线、部分船型存在不适应的情况。在电煤运输高峰时期，中海等煤运大户会将外贸散货船临时调配到北煤南运航线。

　　据交通部水运司王明志处长预测，今后5年沿海煤炭运量预计每年增加3000万吨左右，2010年北方港口煤炭发运量将增加至4.5亿吨左右，此外，华南、华东地区煤炭进口量也将保持稳步增长势头。港口建设也反映了国家主管部门对于未来煤炭占能源支出比例提高的预期。北方七港在建煤炭码头有11个，其中3.5万吨级的2个、5万吨级的4个、7万吨级的1个、10万吨级的2个、15万吨级的2个。

　　中海发展每年需要新投入44万吨运力才能保持40%的市场占有率

　　交通部预计“十一五”期间我国煤炭水运运力每年需净增约110万吨，到2010年散货船运力累计需净增约700万吨。中海如果要维持目前40%市场占有率，每年需要增加的电煤运力在44万吨左右。

　　1.3远洋油运——成本优势恐被摊薄，长期合同难成竞争壁垒

　　全球远洋海运是一个充分竞争的市场。我们认为“国油国运”概念并不能改变远洋油运的全球竞争特征，长期合同也难以成为竞争壁垒。

　　成本竞争优势将随着新船投入而摊薄

　　中海2003年在大连新船重工订造两艘VLCC，当时的造价在6500万美元左右。2006年7月国际上VLCC的平均造价仍维持1.25亿美元附近，国内船厂造价接近1亿美元。过去2年中海远洋油轮船队具有低造价带来的成本竞争优势，最早订造的两艘VLCC的盈亏平衡点在WS60左右。中海发展计划在2010年形成一支拥有10至12艘VLCC的船队规模，假设中海未来购入的二手船VLCC平均价格为1亿美元，那么意味着其VLCC船队的平均采购成本将从2005年底的6500美元提高到2010年的9781万美元。

　　因此，由于新增VLCC总吨位远远超过原有低成本VLCC的总吨位，随着造船成本提高，G中海造船成本竞争优势逐年降低。

　　“长期合同”难以成为竞争优势

　　公司2006年7月与中石化签订了为期10年的长期合作协议。今后中海每增加一条VLCC，有望从中石化获得100~200万吨的油运合同，合同包括运价调节机制。由此推算，中石化的合同将覆盖中海未来新增VLCC的50%~100%的运力。

　　远洋油轮这个完全竞争的市场，运量需求永远存在，但是运价却大幅波动。“国油国运”的运价应该是由市场决定，最多通过长期合同降低波动。

　　此外，“国油国运”尽管是政府项目，但是由中石油、中石化等公司实施。因此，这一项目已经包含在石化公司与海运公司的合约中。海运专业人士也指出，根据中国的国情，即使没有这个长期合同，合同的内容在海运公司买船之前，一般也已经达成了默契。考虑到主要竞争对手往往也得到类似合同，我们认为长期合同难以成为竞争优势。

　　远洋油运运价在2009年以前风险仍大

　　如果我们考察过去15年油轮运价与成本的数据，就会理解为何海运权威研究机构对油运价格颇为悲观。

　　船舶咨询研究机构Clarkson在2005年11月的迪拜年会上对2006-2010年油轮运价做出了预测，如果预测正确，那么2007~2008年国际油轮运价将会落到过去15年历史平均水平，但是2009年起将显著回升。

　　从过去两个季度油运价格走势来看，预测季度走势的方向完全正确，但是实际平均运价比他们的预测高了1500美元/天。但是我们建议投资者仍需警惕，Clarkson对2007~2008年的预测有可能发生，因为：

　　1、2006年油轮吨位增幅5%，上半年增量只有1%，油运价格更大的压力来自于四季度；

　　2、我们难以做出比Clarkson行业专家更有依据的预测，而且保守预测没有坏处。

　　虽然目前造船价格可能会抬高行业低潮时的运价，但是从历史数据来看，当海运熊市来临，盈亏平衡点不足以构成国际海运价格的有效支撑。

　　考察过去15年油轮运价与成本的关系，会发现尽管过去5年油轮期租保持了可观的毛利，但在1990~2000年期间，大多数时候船东期租油轮的毛利率是负的。虽然历史一般不会重演，但是海运业界的共识是2007~2008年暂时性的供求失衡会给油轮运价带来压力。

　　1.4远洋油运需求增长分析——运量需求有保障

　　运量方面，根据Clarkson的预测，2006~2007年海洋油运运力需求年增长速度将在3%附近。油运价格的压力主要来自于供给。考虑报废减少的运力，2006~2007年全球油轮供给增长也将达到5.1%~6.7%。国有国运对于国内海运公司提供了运量需求的保障。

　　未来五年远洋油运运量增长有保障

　　IEA今年7月预测，未来5年全球原油需求将平稳增长，增速保持在1.2%~2%附近。根据海洋油运运量与原油需求增长的历史关系，预计原油运量需求增幅在3%~4%左右。

　　由于全球原油需求增长受到油价的影响，IEA对于原油需求增长的预测未必可靠。以国际能源组织对2006年的全球原油增长预测为例，该组织去年年底预测的增幅为1.8%，随后不久下调到1.4%，7月12日下调至1.2%。

　　但是中国油轮公司不需要对未来5年的运量需求过度担心。因为如果原油价格高企，产油国将不惜余力输出石油，如果油价大幅下跌，中国的石油储备计划有可能加速实施。

　　截至2005年底，中国远洋油轮运力约为924万载重吨。这些油轮平均船龄18年，比全球运输船队的平均船龄大6年；船型偏小，单船平均载重不到10万吨，国内原油进口市场占有率不到10%。

　　有关官员透露，中国政府正计划建立进口原油运输船队，目标是：在2006年建成能够运输5000万吨进口原油的大型远洋运输船队，2010年建成运输7500万吨进口原油的船队，2020年建成运输1.3亿吨进口原油的船队，从而确保中国的石油战略安全。

　　因此，对于参与“国有国运”的海运公司，运量基本有保障，关键的变量在于运价。

　　二、业绩预测及其相关假设分析

　　巴菲特同志说，“那些精确预测未来的人，要么在欺骗别人，要么在欺骗自己。”船东也难以准确预测3个月后的运价，我们分析师却试图精确预测未来3年的业绩。投资者姑妄听之，并需要在估值时给予适当的安全空间。

　　2.1关于中海发展2006~2010年新增运力的两种定义

　　为了预测未来5年中海运力的增长，我们定义了两种运力净增长：第一种是“订单运力”增长，即已经有造船订单（并扣除旧船预计报废后）的运力净增长，这种增长一般已经在分析师的业绩预测中体现；第二种运力增长是“计划运力”增长，也就是根据中海发展的业务发展计划推测的运力增长。例如今年二季度中海从二手船市场买入VLCC，在1年以前，投资者已经预期中海有这样的运力增长计划，但是因为不了解购买时间和价格，难以体现在业绩预测中。

　　油轮运力增长基本在市场预期之内

　　根据中海公开披露的计划，2010年之前将拥有10~12条VLCC。考虑到中海现有和已订购VLCC共8艘，我们估计2007~2010还需要按计划购买3~4艘VLCC。

　　从上图我们可以看到：

　　1、中海大多数计划内的油轮运力增长已经反映在造船订单中；

　　2、过去几年中海的油轮运力增速非常平稳，公司管理层具有长远规划与实施能力。

　　3、2009年运力将大增，也许公司对未来3年运价较谨慎，但看好2010年以后的市场。

　　从下图我们可以看到，2010年单壳油轮将大量报废。由于船厂产能限制决定了2010年替代船舶在2007~2009年就会逐渐出厂。这也是海运界担忧2007~2008年运力供求的主要原因。

　　中海干散货业务增长很可能超出市场预期

　　中海发展沿海煤运的市场占有率从2001年的30%提高到目前的40%，公司展示了“提高沿海煤运市场控制力”的战略执行能力。我们相信未来5年中海发展将会积极巩固和加强在沿海煤运市场的占有率。

　　从中海已有散货船造船订单来看，2006-2010年新增干散货运力只有36.4万吨，但是从中海发展“稳步提高电煤市场占有率”的战略目标来看，电煤运输运力增长必须在220万吨左右。考虑到未来沿海煤运主力船队为5~7万吨的船型，每年需要新增电煤运输船只6~7艘。从最新的干散货造船订单排期来看，主流船厂干散货船订单的交船排期已经排到了2009年甚至2010年之后，因此通过二手船市场或者期租增加运力应为较现实的选择。

　　我们很难判断二手船交易的具体时间。但由于大部分的计划新增电煤运力并没有在造船订单上反映，我们认为沿海煤运将给投资者带来意外的惊喜。

　　2.2关于远洋油运与沿海煤运的运价假设

　　我们预计未来5年沿海煤运运价在53~62元/千吨海里附近波动，平均运价比今年7月运价低9.2%。而远洋油运均价在37~41元/千吨海里附近波动，均价相对于2006年7月47.64元下跌约19.7%。

　　我们对运价的假设相当谨慎，但是业绩预测和估值结果表明，即使采用我们较为谨慎的预测，中海仍然具有较高的投资价值。

　　沿海煤运运价假设及其依据

　　内贸煤运运价在很大程度上取决于油价。我们预计未来5年沿海煤运运价在53~62元/千吨海里附近波动，平均运价比今年7月运价低9.2%。

　　根据公司报表推测，2001年内贸煤运的毛利率约为18%。考虑到中海与华东三大电力公司建立的合资公司2001年投入运营，以及2003年折旧方法的调整，因此我们预计未来5年沿海煤运周期底部的毛利率应在20%以上，平均水平接近35%。

　　周期底部运价预测方面，从BDI指数走势来看，2001年全球干散货运价接近过去20年的最低点，当年的内贸煤运价约为38.85元。根据公司披露的与电厂的燃油附加费定价原则，我们推算在油价51~71美元区间，内贸煤运均价约为53~61元/千吨海里。

　　考虑到电煤运输COA合同的燃油附加费定价机制，如果油价快速下跌，运价也将下跌。

　　远洋油运运价假设及其依据

　　用业内专家的话来讲，预测远洋油运运价的走势就像弯弓射大雁，一般猜不对，猜对了也纯属偶然。

　　考虑到我们自身专业水平有限，我们采用观察法作为预测的基础，即用最新的3年期租价格推测市场价格隐含的运价变动。（类似于用人民币NDF预测未来1年人民币汇率预期）几年前中海初涉远洋油运市场，长期合同比例较低，因此运价更接近现货市场的价格。未来的运力与大货主有了充分的协商，并且通过长期合同巩固，我们认为可以用国际油轮市场3年期租的价格作为未来3年油运价格的预测。根据推算，市场隐含假设未来3年平均运价比2005年下跌约15%。

　　上述观测法得到的结果比市场普遍的预测略为悲观，但是比Clarkson去年底迪拜会议的预测乐观。今年7月底，Clarkson总经理还建议船东利用当前期租价格锁定收益。

　　2.3只考虑已下订单运力增量的业绩预测

　　根据我们对已订造船只运力增长以及投资活动现金流的相关测算，中海的长期负债将从2005年底的16亿元上升到2007年的26亿元，但是考虑到充足的经营活动现金流，负债率将从2006年的23%逐步下降到2010年的7%。

　　按照相关假设，我们预测公司2006年每股收益0.779元，并逐年增长至2010年的1.176元。

　　如果公司不再订造新船或购买二手船，2006-2010年的平均负债率将只有16%，与国际大型海运公司相比明显偏低。正因为这样，我们认为公司很可能持续买入二手船和订造新船，为投资者带来惊喜。

　　资本性支出、目标负债率与融资结构假设

　　根据现有造船合同的数据，我们得到上市公司（已有造船订单）2006~2010年的资本性支出计划，该预测不包括2006年下半年以后可能会购买的二手船和未来新增的造船订单。

　　假设中海2006年以后造船支出的80%都通过长期负债融资，并且船舶投产之前的利息支出全部资本化，并假设每年保持33%的现金分红率，尽管到2010年公司的长期负债将从2005年底的16亿上升到2007年的26亿元；并且2006~2010年资产负债率保持在25%以下。

　　在不增发摊薄业绩的前提下，中海可通过负债满足已有造船订单的现金需求，并且在2010年长期负债率下降为0。

　　对比国际同行的负债率水平，中海未来5年的负债率水平显然过低。正因为这样，我们认为公司很可能继续通过购买二手船和订造新船，并带来意外的成长。

　　盈利预测其他假设与预测结果

　　假设：

　　1、2007年起每年原油价格下跌5美元，380CST船用重油价格与原油价格保持过去几年的线性相关性；

　　2、远洋油运单位运价从2006年的41元/千吨海里逐步下降到2007~2009年的40元，37元，37元，2010年随着6500万吨单壳船退市，回升到39元/千吨海里，均价相对于2006年7月47.64元下跌19.7%左右；

　　3、沿海煤运价格从2006年上半年的62元/千吨海里逐步下降到2010年的53元，平均运价比今年7月运价低9.2%；

　　4、船舶利用天数保持基本稳定；

　　5、忽略船舶提前报废，二手船出售保持平稳；

　　6、2006年以后购买的新船/二手船资金的80%通过长期负债（或滚动短债）解决；

　　7、所得税、营业税税率保持稳定；

　　8、长短期负债平均综合借贷成本5%；

　　9、假设公司在2006~2010年期间不买入二手船、不订造新船；

　　10、假设2006-07年分红率33%，2008年以后提高到40%。

　　我们得到业绩预测如下表。

　　2.4考虑计划新增运力的业绩预测

　　越来越多的迹象表明，中海发展管理层将会按照原有计划积极拓展沿海煤运市场。因此，除了造船订单新增运力之外，中海可能会持续地投资于沿海煤运和远洋油运船舶，由此带来额外的业绩增长。

　　即使管理层采取进取的资本性支出计划，2010年中海的长期负债将从2005年底的16亿元上升到94亿元，但是考虑到充足的经营活动现金流，负债率在2009年达到37%的高点，仍属合理负债水平。

　　按照相关业绩预测假设和船队扩张计划，我们预计G中海2006年的每股收益0.797元，随后逐年增长至2010年的1.348元。

　　资本性支出、目标负债率与融资结构假设

　　假设中海发展按照计划，每年增加44万吨煤炭运力，并在未来5年购入3艘VLCC，那么年度资本性支出将在28~48亿之间。

　　尽管如此，考虑到公司每年35~45亿的经营活动现金流，负债率将在2009年达到37%的高点，接近国际十大海运公司2005年平均36.32%的负债水平。即使不增发摊薄利润，负债率仍然处于健康水平。

　　出于财务安全和行业风险考虑，上市公司也可能发行可转债/新股，进一步降低负债率。

　　盈利预测其他假设与预测结果

　　假设：

　　1、2007年起每年原油价格下跌5美元，380CST船用重油价格与原油价格保持过去几年的线性相关性；

　　2、国际油运单位运价从2006年的41元/千吨海里逐步下降到2007-2009年的40元，37元，37元，2010年随着6500万吨单壳船退市，回升到39元/千吨海里，均价相对于2006年7月47.64元下跌19.7%左右；

　　3、沿海煤运价格从2006年上半年的62元/千吨海里逐步下降到2010年的53元，平均运价比今年7月运价低9.2%；

　　4、船舶利用天数保持基本稳定；

　　5、忽略船舶提前报废，二手船出售保持平稳；

　　6、2006年以后购买的新船/二手船资金的80%通过长期负债（或滚动短债）解决；

　　7、所得税、营业税税率保持稳定；

　　8、长短期负债平均综合借贷成本5%；

　　9、假设公司在2006~2010年期间买入三艘VLCC，每年新增电煤运力44万吨；

　　10、假设2006~2007年分红率33%，2008年以后提高到40%；

　　我们得到业绩预测如下表。

　　三、估值与风险分析

　　考虑到中海发展的业务与资产特征，我们认为市盈率法是较为合适的相对估值法。按照2007年业绩11倍市盈率计算，并用11%的贴现率计算现值，得到中海发展合理的股价为8.81元。

　　考虑到国内公司的资本决策特点，我们认为DDM模型较为适用。假设2010年以后的永续增长率4%，并采用11%的贴现率，得到中海发展的合理股价约为8.85元。

　　以绝对估值和相对估值的均值8.83元作为目标价格，评级“强烈推荐”。

　　3.1相对估值法估算结果——合理股价约为8.81元

　　2007年市盈率显著低于国际同行水平

　　从全球海运公司市盈率水平来看，中海对应2005年业绩的市盈率高于市场平均水平，但是2006和2007年市盈率低于市场水平，表明中海的业绩稳定性和成长性并没有体现在目前股价中。

　　尽管中海的表观市净率高于同行，但是无论是其计划经济留下的散货船队的历史成本，还是其2003年船价低谷订造的油轮船队的账面成本，都不能反映其实际的重置价值。根据业内专家的估算，中海的重置价值应在5.5~6.5元之间。因此，我们认为市净率难以作为中海的估值参照系。

　　用相对估值法估算，合理股价8.81元

　　从业务结构来看，中海国内煤运业务的垄断竞争特性反映在业绩稳定性上，这一部分溢价同样没有体现在目前的股价中。

　　保守估计，中海对应于2007年业绩的市盈率10-12倍，以11倍市盈率计算，采用11%的贴现率（1.3年），得到目前的合理价格约为8.81元。

　　3.2DDM模型估算结果——合理股价约为8.85元

　　DDM模型比DCF更符合企业的资本性决策的实际情况，根据红利计算的估值也更为保守。

　　我们的DDM模型假设上市公司2006~2007年的分红率33.3%，2008年提高到40%，并假设2010年以后永续净利润增长率4%，采用11%的贴现率。

　　根据上述假设，我们得到G中海的合理股价为8.85元。

　　3.3估值总结——目标价格8.83元，评级“强烈推荐”

　　我们以绝对估值和相对估值的平均值8.83元作为目标价，相对于目前股价，上涨空间约为29%，给予“强烈推荐”评级。

　　考虑到行业风险，谨慎的投资者可考虑为目标价给予10%折扣作为安全空间。

　　但是我们估值所采用的业绩预测为“订单运力”和““计划运力”两种情景的平均值，如果未来上市公司能够找到合适的市场机会，如我们预期那样继续买入散货船队或油轮，我们将提高目标价格。

　　3.4财务风险、运价风险与市场风险定量分析

　　我们认为中海发展的财务风险很低，但是业绩对于长期平均运价的敏感性很高。

　　公司的财务风险较低

　　即使上市公司实施积极的船队扩张计划，良好的经营活动现金流确保公司的已获利息倍数和负债率维持在颇为健康的水平。

　　远洋油运运价每下跌5元/千吨海里，2007年净利润下降10%。

　　G中海的业绩对于远洋油运价格较为敏感，远洋油运运价每下跌5元/千吨海里，2007年净利润下降10%。

　　短期运价波动容易引起股价的过度反应

　　干散货指数与清洁油、原油运价指数的相关性不高，但中海发展的股价更多地追随BDI指数而波动。因此，BDI指数的短期波动经常造成股价的短期过度反应。2006年四季度新油轮将集中下水,国际运价指数可能会发生较大波动。