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四问天士力董事长 承销商之惑折射了什么悖论
时间:2006年09月05日17:56 我来说两句 机构:天泰研究   

 
财经博客 张军“国有制”的喜宴 艾葳2007年中国股市是属于散户的年代
来源:搜狐证券】 【作者: 瑞磬 石键 大力

  一、承销商之惑?

  在国家宏观经济政策紧缩调控的环境下,特别是“福禧事件”对短期融资券市场造成不利影响,人民银行备案审核更加严格的情况下,天津天士力制药股份有限公司(G天士力)于近日在银行间债券市场还是成功发行了5亿元短期融资券,成为国内中药板块上市公司第一家发行短期融资券融资的企业。
本次发行采取一次性贴现发行,总额5亿元,期限为365天,中信银行与恒丰银行作为本次发行的联合主承销商,大公国际资信评估有限公司评定公司的短期融资券信用评级为A-1(短期债券信用最高级)。明眼人一看就知道,中信银行功不可没。而期间令人吃惊的是,作为本次发行的联合主承销商恒丰银行尤其招惹目光。

  今年6月,G天士力澄清公告指出:日前,有媒体报道指明某海外投资机构正与天津天士力制药股份有限公司控股股东洽商收购其所持公司股份。公司控股股东认为此报道及近日相关传言是不客观和不真实的,公司也并未进行相关信息披露。如今,恒丰银行现身所谓联合主承销商,这其间有多少故事将会发生或早已发生,而大家还蒙在鼓里呢?

  恒丰银行的前身———成立于1987年的烟台市住房储蓄银行原有六大股东,注册资金2000万元。当年,国家开始在烟台进行住房体制改革试点,经中央领导特批(因为注册资金只有2000万元达不到成立银行的要求),烟台住房储蓄银行于当年12月1日正式成立。2003年2月,经中国人民银行银监会批准,烟台住房储蓄银行更名改制为恒丰银行股份有限公司(简称“恒丰银行”,英文名“EvergrowingBankCo.,Ltd.”),成为全国第11家股份制商业银行,是唯一一家总部设在地市级的(深发展总部所在地深圳市为经济特区)。“如不出意外,我们希望在三年内争取上市。” 实力虽谈不上什么,但恒丰银行“内功”非同寻常。

  在短期融资券募集说明书中,G天士力介绍,募集资金的用途主要有三方面:补充公司的流动资金、优化融资结构以及降低融资成本。从G天士力现有经营性现金流来看,完全可以满足现有业务的流动资金需求。若从降低融资成本方面考察,G天士力短期融资券采用贴现发行,按发行价格95.68元/百元面值与手续费率0.15%计算,融资成本为4.47%,考虑到货币的时间价值,则与银行贷款的后付利息相比,相差已不多。同时,目前新一轮加息已经开始,短期融资券是否能够降低融资成本需重新计算。于是,就只剩下优化融资结构一个用途了,以解决G天士力所介绍的“目前公司的短期融资主要通过银行贷款,融资渠道单一”的问题。G天士力短期融资券募集说明书透露,截至2005年12月31日,公司在银行的综合授信总额度为19.90亿元,尚未使用的授信额度为13.21亿元。公司资信状况良好,与多家银行保持良好的银企合作关系,融资渠道顺畅。

  从中可知,2005年末G天士力已使用银行授信额度为6.69亿元。而根据G天士力年报,2005年末短期、长期银行借款分别为4.45亿元、2.24亿元,合计刚好是6.69亿元。然而,其年报中也同时披露,2005年末应付票据余额为2.44亿元,其中2.18亿元为银行承兑汇票。据银行界人士介绍,一般而言,当银行为公司汇票进行承兑时,也即介入了银行信用,那么,这一块也应该属于综合授信总额的使用。如此,G天士力上述的银行授信额度情况的披露中,虚报了尚未使用的授信额度,即漏报了所使用的授信额度。并不仅仅是授信额度的问题,G天士力2005年末短期银行借款也同样存在漏报。据年报披露,在上述2005年末应付票据项下银行承兑汇票2.18亿元中,包括G天士力应付天津中药银行承兑汇票7600万元以及天士力营销应付G天士力银行承兑汇票1亿元,该等银行承兑汇票均已向银行贴现。按规定,在编制合并资产负债表时,内部债权债务应相互抵消,然而这1.76亿元内部应付票据却未予抵消。

  实质上,这1.76亿元已贴现的内部应付票据应该是银行借款。从G天士力合并主体来考察,这1.76亿元的银行承兑汇票贴现,属于一种银行信用贷款,已再不具有商业信用的特点,不应计入“应付票据”项下,因为最终的追索权肯定在G天士力这一合并主体范围内。所以,按实质重于形式原则,G天士力2005年末的实际短期借款应该包括这1.76亿元的贴现数额。G天士力2005年年报披露,收到其他与筹资活动有关的现金主要是贴现的银行承兑汇票1.76亿元,并强调,“考虑到此项经济业务的性质,结合财政部关于应收票据贴现会计处理的相关规定的精神,将该等票据贴现取得的现金在合并现金流量表中计列本项目。”不知道G天士力依据的是何种“相关规定的精神”,根据财政部关于执行《企业会计制度》和相关会计准则有关问题解答中的规定,按其中的精神实质考量,对于G天士力合并主体而言,1.76亿元应计入银行短期借款(对于合并主体,该借款不是质押贷款而是信用借款),而非“应付票据”;在现金流量表中,应属“借款所收到的现金”项下,而非“收到的其他与筹资活动有关的现金”。为何G天士力虚报未使用银行授信额度并少计短期银行借款呢?是否是迫于银行的压力而采用流动性强的短期融资券以替换银行贷款?其实,G天士力融资方式虽历经变换,但总额仍锁定在8亿元的规模上。那么,短期融资券的真实用途很有可能是用于新增项目。如果是这样的话,短期融资被长期项目所使用,财务风险凸显;同时,在前述大多数子公司业绩不佳的情况下,更大规模的投资是否能带来可观的收益,也是一个值得探讨的问题。

  二、中报虚报涉嫌?

  尽管,天士力强调其主营收入数据都有销售发票、增值税发票可查,而给天士力做报表的会计师事务所则是全国排名第二的浙江天健会计师事务所,报表肯定不会有问题。但是,查阅

  8月初天士力中报披露的天士力母公司主营业务收入为473,089,164.21元,母公司主营业务收入应约为345,562,592.9元("销售商品、提供劳务所收到的现金"(427,296,392.97)-其他业务收入(16,200,177.92)-本期应收票据的减少(67,264,224.46)+本期应收账款的增加(60,476,243.2)+预收账款的变化((0)/(1+17%))。两者相差127,526,571.3元。由此分析认为————这部分缺口存在虚报之嫌。同时,合并报表是以母公司和纳入合并范围的子公司为基础,在母公司主营业务收入存在虚报约1.27亿元嫌疑的情况下,有理由认为上市公司的合并主营业务收入也会存在虚报约1.27亿元嫌疑。

  据悉,不仅如此,天士力中报披露的母公司医药工业收入和营业成本与合并报表中的医药工业收入和营业成本也存在矛盾,据此分析,合并报表医药工业存在虚报利润11,930,018.1元的嫌疑。天士力合并报表中的医药工业收入为547,678,122.69元,营业成本为171,325,557.76元;母公司医药工业收入为473,089,164.21元,营业成本为183,255,575.85元。据认为,在子公司向母公司销货的情况下(母公司应付账款主要单位为控股子公司天津天士力现代中药资源有限公司,欠款金额为172,521,100.19元,欠款时间在1年以内,欠款原因为购货,这说明母公司的主要供应商为天津天士力现代中药资源有限公司),合并收入大于母公司收入74,588,958.4元,但合并的成本却少于母公司11,930,018.1元,这是不能发生的结果。根据该公司本期情况,医药工业的合并报表营业成本至少要大于母公司的营业成本,故合并报表存在至少少报营业成本11,930,018.1元嫌疑,也即合并报表医药工业至少存在虚报利润11,930,018.1元的嫌疑。

  在中报的母公司现金流量表补充材料中披露的"经营性应收项目的增加"为121,675,923.46元。但根据母公司资产负债表披露计算,"经营性应收项目的增加"应为22,221,703.31元(本期应收账款的增加(60,476,243.2)-本期应收票据的减少(67,264,224.46)+本期其他应收款的增加(20,259,656.47)+预付账款的增加(8,750,028.1))。两者的缺口达99,454,220.09元。分析进一步指出,这说明母公司现金流量表补充材料中披露的'经营性应收项目的增加'存在虚报约99,454,220.09元嫌疑,如果将净利润调节为经营活动现金流量过程中其他数值正确,则母公司净利润也存在虚报约99,454,220.09元嫌疑,继而可推断合并报表的净利润同样存在虚报之嫌。

  当我们欲探寻G天士力母子公司间关联交易情况时,遭遇了盲区。目前会计制度与准则规定,有两种关联方交易不需要披露,一是包括在合并会计报表中的企业集团成员之间的交易,二是与合并会计报表一同提供的母公司会计报表中的关联方交易。而G天士力的大部分关联交易恰恰正是发生在母子公司间,即“企业集团成员之间的交易”,按照相关规则,这部分关联交易是不用披露的。合并报表范围内企业集团成员之间的交易的这种盲区,很可能为一些利益安排与输送提供了运作空间。因为尽管母子公司内部交易事项要抵销,但由于少数股东损益的存在,便有了将利益从少数股东向普通股股东转移的可能,2005年末,G天士力少数股东权益与所有者权益之比为19.61%。而当少数股东权益比例越高时,这种利益转移的力度会更大。比如,在某段时间内,采用费用分摊等手法由子公司向母公司输送利益,使得公司普通股所属业绩向好,进而实现一元钱使得上市公司市值增加几十元钱的资本乘法游戏。当然,此种利益输送往往需要配合一定的私下方式以给予少数股东相应补偿。

  三、悖论萦绕事务所?

  按规定,上市公司应披露聘任、解聘会计师事务所情况,报告年度支付给聘任会计师事务所的报酬情况,及目前的审计机构已为公司提供审计服务的连续年限。而在G天士力2005年年报披露中,仅简单列示“报告期内,公司未改聘会计师事务所。”2004年年报也仅列示浙江天健为审计机构。而其2003年年报中,G天士力披露相对则较为详细,除列示浙江天健为财务审计机构外,还注明年度审计费用为55万元,且浙江天健已连续为公司提供了6年审计服务。那么,为何近两年来,G天士力未按规定披露审计费用呢?G天士力2005年年报的董事会报告中,载有3家主要控股和参股公司的简要经营状况及业绩分析,但皆注明“2005年该公司财务数据未经审计”,而浙江天健会计师事务所(下称“浙江天健”)为G天士力年报出具的却是标准无保留意见的审计报告。悖论由此出现。一方面,如果会计师事务所对主要控股和参股公司的审计受限,应该出具保留意见或拒绝表示意见的审计报告;另一方面,如果审计范围没有受到重要的局部限制,那便是进行了相关的审计工作,“2005年该公司财务数据未经审计”就无从而来。

  G天士力子公司并不仅上述3家,2005年度,G天士力纳入合并报表范围的子公司共13家。2005年年报“董事会报告”中,G天士力仅披露了3家子公司经营状况及业绩分析;2004年披露的是两家;但2003年却披露了9家子公司的相关情况。与其他控股子公司相比,上述3家子公司的业绩应尚属较好。2005年度,这3家控股子公司按权益法核算共提供投资收益841万元,而G天士力母公司按权益法核算增加的投资收益合计为1199万元。在纳入合并报表范围内的子公司中,除这3家公司外,有两家子公司是微利,5家子公司出现亏损,3家子公司为零。G天士力与其控股子公司业绩冰火两重天的反差,其另一面必然表现为少数股东权益收益的低下。数据显示(见表2),G天士力2005年净资产收益率为14.79%,而少数股东权益收益率却仅为0.42%,而这种巨大的反差自2001年度始便开始存在了。

  一般而言,尽管分工与定位不同,但由于协同效益,在企业集团的整合之下,母公司与子公司的盈利会呈现同步提升的现象,尤其是已构建了比较完整产业链的集团公司。然而,在G天士力母公司“灿烂”业绩的掩映中,其少数股东权益收益低下的情况却令人费解。数据显示,G天士力业绩低下的子公司们的所得税贡献却是巨大。与控股子公司们的高税负形成鲜明对照的是,G天士力母公司的所得税负担在2005年度却突然大幅度降低。由于G天士力母公司与合并范围内的子公司都是独立的纳税主体,所以,合并利润表中的所得税费用不存在内部交易抵消的问题。2005年度,G天士力合并报表所得税费用3737万元,其中,母公司利润表中的所得税费用2230万元,相减后得到控股子公司所得税费用为1507万元。

  分别计算合并报表、母公司报表与相互差额部分的“所得税/营业利润”指标,从历年来的情况可见,差额部分即控股子公司们的“所得税/营业利润”奇高,2005年度达到51%,而2003年度更是高达105.02%。在合并报表范围内,G天士力2005年度除具体披露的3家控股子公司外,其余子公司大多亏损。天津中药2005年度净利润为1042万元,属诸多子公司中的“绩优”者,但却享有免征所得税的税收优惠政策。如此考察,1507万元所得税费用皆应是其他绩差及亏损子公司所缴纳的。由于目前我国企业所得税制的纳税调整规定,以及医药行业营销环节之乱现状和销售返利环节偷逃税盛行的现实,也许天士力营销存在大量经销商折扣调整项并进而导致所得税负偏高是一种宿命,更是一种无奈。然而,这却进一步引发投资者的担忧。据悉,现任G天士力公司董事长闫希军,曾任天士力联合公司总经理、董事长、天津天士力制药集团有限公司董事长、总裁,现兼任天津帝士力投资控股集团有限公司董事长。另外,闫希军同时担任天士力集团党委书记及天士力制药股份有限公司董事长,他曾先后荣获“全国医药系统劳动模范”、联合国“和平使者”、“全国优秀科技工作者”等称号,被俄罗斯红十字会授予红十字勋章。前不久还被评选为“2004年最聚人气十位企业家”。

  四、忧虑大于期待?

  去年,天士力上半年实现主营业务收入6.19亿元,同比增长16.3%;实现净利润6,961万元,每股收益0.24元,同比增长15.6%。主营业务收入的增长主要来自于盈利能力较差的医药流通业务的销售增长;而公司盈利能力较强的制药业务仅同比增长5.1%,其中,复方丹参今年上半年基本没有增长。在主营业务利润与去年同期持平的情况下,净利润的增长主要是来源于期间费用的大幅下降。公司今年上半年的营业费用率和管理费用率比去年同期分别下降了7.4和3.4个百分点。

  对于2005年全年和2006年的经营情况,分析基本上保持原有的预期:①在这两年里,公司产品结构单一的状况不会发生明显的改善,产品的结构性风险仍然存在;②新项目--重组人尿激酶原和中药粉针产品不会在2006年形成明显的销售贡献;③养血清脑颗粒将继续保持较快增长,但仍难以弥补复方丹参滴丸销售增长的放缓;因此,公司的盈利增长将主要取决于公司期间成本继续下降的空间;④而荆花胃康胶丸的市场推进情况尚需跟踪。由此认为,天士力在投资上不够谨慎,股权结构复杂,这些都会形成潜在的管理风险。

  资料显示金士力药研原为公司三股东,增持股份后晋升为二股东,而实际上,由于金士力药研持有公司大股东50.11%的股份,故金士力药研为公司实质控制人,而金士力药研的背后则是以公司管理层为主的自然人持股结构。作为一家民营体制的药业公司,公司显示了高速成长的典范,公司依靠心脑血管药品在国内中成药领域打下一片天地,2002年销售过10亿。作为一家药企后起之秀,公司在新品研制方面也存在一些不足,尽管公司已引进一些新药,但尚未形成规模,公司目前仍依靠复方丹参滴丸的销售来维持业绩。

  从投资重点来看,天士力未来更倚重中药园的建设,由公司投资10亿元建设的中药产业园于去年开始启用,而前年天士力与天津北辰科技园签订协议,实施二期10亿元的投资项目,打造出全国最大的滴丸生产基地。由于建设的产业园的行业细分明显,对于园区招商带来一定限制,另外产业园先期投入大,见效慢,对于现金流将有一定损耗,利润的稀释在所难免,应收账款增加更值得注意。天士力大股东天士力集团目前主要以投资控股为主,天力士亦开始向集团的发展方向转化,而天士力与集团间的关联交易令让人担心,天士力与关联企业的采购占到采购总额的三成以上。例如,上市仅1年多,天士力就先后出资购买集团的房产、设备、技术等。如此运作,天士力并未形成新的核心产品,而天士力上市后第1年的高派现也体现了民营股东的普遍做法。

  董事长闫希军指出,天士力人倡导追求天人合一,提高生命质量的经营理念,始终把企业产品的创新、剂型创新和标准创新放在工作重中之重。首次实现了中药复方制剂的定性、定量和有效成份可控,填补了药业空白,与世界先进标准接轨。天士力这次发行共募集7.35亿元,募集主要投向了研究中心的建设、药源基地的建设、提取与制剂生产技术改造、市场网络建设和新组建公司5个方面。闫希军倡言:除了药源基地计划是3年完成,其它项目我想都在2年之内应该完全能够完成,我想这些项目的投入应该说很快的在2年之内能够推动天士力有力发展,而且2年之内有些项目正在具备见效益的条件,会对天士力的产业、它的合力性、对它的效益的提高和利润的创造带来良好的发展。对于天力士来说,尽管值得期待的有很多,但让投资者忧虑的亦不少。

(责任编辑:张雪琴)


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