盈利模式与QFII不同，也决定其行为方式经常走样

　　基金导演“投机驱逐投资”

　　【本报讯】从2006年中报的情况来看，QFII和公募基金投资之间的差异开始逐步显现。导致二者在投资方式和最终投资结果方面出现差异的根源，是两类资产管理者自身收益的取得方式不同。

前者靠绝对收益，后者靠管理资产的规模。

　　投资方式三大差异

　　中报显示，QFII和基金在投资方式上存在三大显著差异：第一，投资理念开始出现较大分歧。QFII投资方向基本没有改变，继续关注优势企业股票；而公募基金则百花齐放，价值投资、概念投资、准庄股模式运作等等，各行其道。第二，市场判断出现较大分歧，仓位变化出现差异。进入1600点之后，QFII选择了适度减仓；而基金则继续加仓运作。第三，重仓股票出现较大差异。QFII七大重仓股分别是宝钢、鞍钢、中兴、上港、长电、沪机场、和宇通客车。这些股票一度也是公募基金的重点持仓股票，但上半年基金选择了大规模减仓。公募基金的七大重仓股分别为招行、茅台、苏宁、大商、双汇、海工和五粮液。针对这些股票，QFII要么减仓处理，如招商银行；要么根本就没有参与，如苏宁、茅台、双汇、五粮液、海工和大商股份。

　　三个角度看收益差异

　　我们可以从三个角度看QFII和基金的半年度收益差异。

　　第一，股票投资收益大体相当。上半年基金收益高于QFII。统计显示，2006年上半年，QFIIA股基金单位净值增长率为49.37％，而股票型基金平均单位净值增长率达60.75％。

　　第二，收益的取得途径各异。少数基金通过类庄股模式推高股价，进而获取了较好的短期收益；但QFII取得的收益，更多地是来自于企业真实的成长。根据中国证监会的数据，2005年QFII的股票换手率为193％，低于基金、社保资金、券商集合理财(相关:证券 财经)和券商自营的换手率（分别为325％、218％、520％、360％），持股相对稳定。

　　第三，收益的未来可预期性迥异。一方面，QFII业绩更为稳健。从1998年以来，基金行业的收益总给人波动太大的感觉。一年赚、两年亏几乎成为惯例。相对而言，QFII自进入中国4年来，其长期投资优势企业的理念导致其投资收益保持了稳定。另一方面，QFII当前重点股票的市盈率要显著低于基金。从这两方面的情况来看，笔者倾向于未来QFII继续保持较好收益的可能性更高；而基金未来的收益仍有可能重复以前的老路———收益波动大。

　　制度因素导致“短期”驱逐“长期”

　　那么，究竟是什么原因导致部分公募基金经理放弃价值投资？明眼人一看就清楚，并非公募基金经理不懂价值投资的重要性，而是制度性因素导致投机驱逐投资，导致“短期”驱逐“长期”。

　　首先，资产管理人给自己赚钱的方式不同。同样是为了管理者自身最终的获益，QFII需要为投资者实现绝对的盈利；但公募基金盈利的主要来源是基金1％左右的管理费用，而这一收入与基金管理资产的盈亏无关。

　　其次，围绕各自的赚钱方式，QFII选择长期、稳定的盈利方式；而公募基金则选择昙花一现式的辉煌。只要当期收益高，就能够募集到足够多的资金，不管未来基金的收益如何糟糕。在这样的一个背景下，2004年部分基金依靠制造概念取得了很好收益，旗下基金规模也迅速膨胀。尽管后来基金收益一落千丈，但其规模并未受到太大的损伤。反观部分在2004年没有参与概念制造的基金公司，当期收益不好，募集工作自然很差。至今公司规模始终停留在第二或者第三集团里面，个别公司甚至一度面临清盘。

　　于是我们看到，准坐庄模式或者概念制造者尽管没有实现长期的收益，但其仍然实现了规模的增长，进而实现了基金公司的较好收益，可以引进更多的人才。在投机者反而受到奖赏的制度下，“投机驱逐投资”、“劣币驱逐良币”成为了必然。（中证投资徐辉）

(责任编辑：陈晓芬)