为期一年令人意乱神迷的“击鼓传花”游戏之后，8月23日，随着宝钢权证的谢幕，鼓声骤停，“花”落谁手已见分晓。但作为配合股权分置改革而发行的第一只上市交易权证，宝钢权证的背后，仍有太多的典型性“秘密”等待发掘。

　　解剖和研究宝钢权证一年来波澜起伏的交易数据，无论对于监管者还是投资者来说，都是别具意义的。而经过一段时间的紧张统计，上海证券交易所创新实验室终于完成了长达60多页的统计报告。

　　结果显示，有大约51.3％的宝钢权证投资者账户实现盈利，平均赚了4503元（包括卖出获配送权证的收益）；48.5％的投资者亏损，平均亏了4767元。

　　机构投资者中，赢利最大的一家赚了1918万元。这个大赢家据悉是一家原持仓较重的基金公司。

　　夺得个人总收益第一的“隐形冠军”收益达到436万元。这位走运的明星的身份暂时还无从知晓。

　　而亏损最大的一家机构账户损失217万元；亏损最大的个人投资者账户损失210万元。

　　欢呼还是尖叫，鼓停的一刻，游戏者们的表情都历历在目。

　　一半以上投资者赢利

　　数据显示，宝钢权证交易的账户总计67.99万户，累计成交金额为1788.3亿元，日均成交金额达7.36亿元。

　　与正股相比，宝钢权证的交易要活跃得多。

　　宝钢权证份额虽然只有正股总流通股数的8.2%，但交易量及交易金额最多时曾达正股的89.38倍、21.04倍，平均分别为12.38倍、3.73倍。宝钢权证的日均换手率为147.79%，正股平均日换手率为0.98%，是正股的150倍。

　　从收益来看，有一半以上（约51.3％）投资者账户实现了盈利，平均盈利4503元（包括卖出获配送权证的收益，配送所得权证按零成本计算）。

　　另外，48.5％的投资者出现亏损，平均亏损4767元。在不考虑配送收益时，投资者纯交易盈利最大为一机构投资者751万元（机构总收益中排名第七位），利润率为63.3%。

　　在一半以上投资者实现赢利的渠道中，股改对价的配送收益起到十分重要的作用。

　　根据宝钢股权分置改革方案，公司流通股股东每持有10股流通股可获得上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份认购权证的对价。

　　直接卖出配送所得的权证，成为了很多机构投资者获利最多的方式。

　　大户收益远高于散户

　　对个人投资者和机构投资者收益情况进行对比可发现，机构投资者赢利能力显著高于个人投资者。

　　“机构投资者平均赢利67.7万元，而个人投资者平均亏损593元。机构投资者赢利最多的账户获利1918万元，亏损最大的账户损失217万元；个人投资者赢利最多的账户获利436万元，亏损最大的账户损失210万元。”上海证券交易所创新实验室有关人士说。

　　其中，144个基金账户全部获利，平均赢利191万，最大赢利1918万，最小赢利1300元。券商自营平均获利5万，其他机构平均获利4.8万。

　　不过，以上这些机构的收益大部分来自股改配送收益。在宝钢权证的二级市场交易中，个人投资者的交易占了主体。

　　数据显示，从事宝钢权证交易账户中，个人账户数为67.71万户（占比达99.6%），机构账户2713户。个人投资者（按个人投资者账户计算）交易量为1383.9亿份，占宝钢权证全部成交量的比重达98.99％；个人投资者交易金额为1767.3亿元，占全部交易金额比重为98.83％。

　　另外一个有意思的现象是，大户的赢利远高于散户。

　　上海证券交易所创新实验室把宝钢权证交易者分为散户（日均交易金额1万元以内）、小户（日均交易金额在1万－10万元）、中户（日均交易金额在10万－50万元）和大户（日均交易金额超过50万元）四组。

　　对各组收益情况统计的结果表明，散户平均亏损714元，小户平均亏损6272元，中户平均赢利2.5万元，大户平均赢利24.7万元。

　　行权之谜

　　2006年8月23日，当宝钢权证终止交易后，共有44682个账户持有宝钢权证股份，其中个人账户数44645户，占比99.9％，机构账户37户。

　　最后持有宝钢权证的投资者大多为交易宝钢权证较活跃的投资者，最后持有账户户均年交易金额为102万元，远高于全部账户平均年交易金额（26.3万元）。

　　有意思的是，8月30日，宝钢正股价格为4.14元，没有超过行权价4.2元。但是当日共有221个账户（涉及554.3万份权证）参与了行权，其中个人账户219个，机构账户2个。某一机构最多行权了264.7万份，某一个人投资者行权了200.5万份。

　　“这家机构用来行权的264.7万份宝钢权证，全部来源股改配送的份额。行权200.5万份的个人投资者的宝钢权证，是从市场上以较低价格购得。”据某知情人士表示。

　　从行权者过去1年期间在宝钢权证的交易和总收益（包括卖出获配送权证收益）情况看，行权者是交易较为活跃且有较多收益的投资者。

　　数据显示，行权者户均年交易金额为125万元（全部账户年均交易金额为26.3万元）。所有账户平均赢利6.72万元，赢利最大账户获利1324万元，远高于市场平均水平。

　　“对于市场上所说宝钢权证在行权日是废纸的说法，我们并不认同。”上海证券交易所创新实验室人士表示。“买了权证不行权就等于一张废纸的这种说法有失偏颇。”

　　该人士认为，权证本身具有很多功能，无论行权还是不行权，都有其价值。

　　“权证是风险管理的有效手段，投资者买入权证就像是买了保险，可以锁定买入的最大成本和卖出的最低收获，如果市场价格优于行权价，投资者就无需行权。”

　　“这很像保险市场，可以调剂风险偏好者和风险规避者之间的相互需求。现在大概很少有人认为投保后没发生意外（没得到赔偿），保险就无任何意义。”申银万国研究所人士打比方说。

　　“另外，从宝钢权证实际情况看，在考虑价格冲击成本、佣金和税收后，行权还是有现金价值的。”上海证券交易所创新实验室人士分析。

　　以最大两笔行权交易（均超过200万份）看，行权成本甚至略低于在市场直接购入的成本。200万份宝钢权证行权成本为840.1万元（每股4.2元加万分之五费用），而按8月30日宝钢股票开盘价（每股4.17元）一次性购入200万股宝钢股票的总成本为842万元（含0.1％印花税和成交面额0.1%的过户费、0.15％佣金、69.16个基点的价格冲击成本）。

　　六成以上投资者使用“T+0”

　　T+0机制在活跃市场的同时是否会对市场造成价格剧烈波动？

　　占宝钢权证交易量76.2%的日内回转交易（俗称“T+0”）对宝钢权证价格波动率只有66.4%,而占交易量比重23.8%的非回转交易对其价格波动率高达33.6%。

　　经过实证分析，上海证券交易所创新实验室的回答是否定的，“T+0的交易机制并没有在宝钢权证中起到助涨助跌的作用。”

　　日内回转交易在宝钢权证交易中占有相当大的比重。在一年交易期间，日内回转交易量为1064亿份，占全部宝钢权证交易量比重为76.2%。

　　有过日内回转交易的账户数为42.3万户，占全部交易账户比重为62.2％。其中，约20％（14.4万户）的交易者只进行日内回转交易。按账户平均的日均回转交易次数为1.73次，回转倍数（回转交易金额与投入资金之比）为2.58倍。

　　“从日内回转交易给投资者带来收益情况看，回转交易降低了投资者风险。”该人士分析。

　　首先，回转交易的赢利能力要强于非回转交易。尽管总体上看，回转交易和非回转交易均出现亏损，但回转交易的利润率为-0.49%，非回转交易的利润率为-3.91%。

　　其次，回转交易有助于避免极端损失情况，在宝钢权证1年交易时间内，回转交易有6个月有赢利，而非回转交易只有4个月出现赢利，各月回转交易户均最大收益尽管低于非回转交易，但其最大亏损也远远低于非回转交易。

　　此外，数据显示T+0交易提高了投资利润率。

　　“回转交易量与收益率存在显著的正相关关系，回转交易金额与回转交易利润和利润率存在显著的正相关，回转交易金额越大，其收益率、利润总额也越大。”他得出结论。

(责任编辑：郭玉明)