银河证券基金研究中心 马永谙

    封闭式基金为何长期维持着30－40％的高折价，背后隐藏的“谜团”值得破解。

    封闭式基金的“折价之谜”

    封闭式基金由于只能在交易所交易，因此其交易价格与基金净值之间总会有些差异。净值代表了当前基金净资产分摊到每个基金份额上面的额度，相当于基金的价值，而交易价格则是由交易所经过集合竞价后形成的市场对基金价值的判断，相当于基金的价格。按照价值规律，价格围绕价值上下波动，因此基金的价格与净值有所差异是正常的，但封闭式基金除了开始几年有过溢价（价格超过净值）的时候以外，最近几年一直在折价状态下运行，最高平均折价率甚至达到了近40％。显然这违反了价值规律的一般原则。而导致这种现象存在的背后因素则被称为封闭式基金的“折价之谜”。

    折价率40％，即以6毛钱买到价值1块钱的东西，假如这1块钱的价值能在最后得到体现，则相当于投资收益率为66.7%。我们知道高风险、高收益，如此高的预期收益率，后面肯定有很高的风险，那么，隐藏在封闭式基金价格与价值巨大差额背后的究竟是什么样的风险呢？

    折价背后风险在何处

    第一是市场风险。由于封闭式基金净值所代表的资产只有在基金到期后清盘或者转开放后才能完整赎回。如果在此之前市场整体大幅下跌，则基金资产也会不可避免地遭受损失，当然部分基金的损失可能大一些，部分基金的损失可能小一些，但对于封闭式基金总体而言损失幅度会与市场整体下跌幅度相当。

    以目前的折价率水平（9月1日折价率为30.17%），即使市场整体下跌30%以上，以目前价格购买的封闭式基金仍可确保不赔钱（这是理论范畴，现实中还得考虑其他因素）。这相当于上证指数下跌到1100点左右，而在如此大的整体下跌面前，任何其他投资品种恐怕都难逃巨额损失的厄运。在缺乏做空机制的中国证券市场上，这种整体的系统性风险是任何投资品种都无法避免的，相对而言封闭式基金的风险要更小一些。显然，这种风险不是导致封闭式基金大幅折价的深层次原因。

    第二是道德风险。如果在基金到期或封转开前，管理人利用管理之便将基金资产输送给其他基金或关联机构，导致基金资产大幅下跌，则基金投资者同样拿不到目前净值所标示的收益。客观地说，这种可能性不能被排除。由于中国证券市场处于发展之中，之前的种种不规范和黑幕一次又一次地让投资者警醒，对于其他市场参与者的不信任感使得投资者在面临任何道德风险导致的漏洞时都会异常地警觉。

    高折价中有非理性因素

    但是应该看到，就中国的证券市场而言，基金行业是目前信息披露最为透明、受到监管最为严格的市场参与者之一。基金公司即便是确实会发生将封闭式基金的资产输送给其他基金的情况，也应该是小范围内的个别事件，或者是较轻程度的事件。

    目前的封闭式基金净资产近1200亿，就算有1％的净资产被输送也有近12亿元，如此大额的利益输送在目前的监管条件下可能性甚微，而即便这种情况发生，对于基金收益率的影响也就是2％左右，对于目前30％左右的折价率和43％左右的隐含预期收益率而言影响甚微。

    因此我个人认为，目前的高折价更多的是一种集体恐慌导致的非理性：对于道德风险的过度恐慌导致投资者风声鹤唳，从而在折价率上体现出了一种非正常的高折价。

    证券市场是一个心理因素占很重要因素的市场，但对于投资者而言，理性更理性永远都是超越大多数人，或者获取超越平均的收益的最重要条件。撇清笼罩在封闭式基金高折价后的风险迷雾，我们认为目前的高折价隐含着巨大的投资机会。