陈玉辉

　　事件：英力特（000635）公司今日公告，公司已签署协议收购非关联方电石生产资产。

　　英力特公告称以4990万元人民币的收购价格收购荣恒化工四台16500KVA电石炉及相关资产。被收购资产座落于石嘴山市惠农区河滨工业园区，毗邻公司20万吨PVC、17万吨烧碱项目，于2004年11月建成投产，均具备继续投入正常生产的能力，年产电石13.2万吨。..与新疆天业相比，英力特此次收购电石资产的万吨价格仅为378万元，不足新疆天业收购资产单位价格的20%，在不考虑资产质量的情况下实属廉价。英力特目前有20万吨PVC项目在建，未来每年新增电石需求量30万吨。相对于自主新建电石产能，收购方式可以节省建设成本和建设时间，有利于公司快速完善已有的氯碱产业链。

　　英力特及子公司2005年聚氯乙烯销售量约6万吨，预计2006年产销量将达到14万吨，较2005年增长150%；随着定向增发募集资金项目在未来两年陆续投产，公司2007年和2008年PVC产能将继续每年增加10万吨。

　　以增发前股本计算，预测英力特2006-2008年每股收益分别为0.42元、0.55元和0.91元；以增发3500万股后的股本计算，预测英力特2006-2008年每股收益分别为0.34元、0.44元和0.73元。以最新收盘价6.07元计算，英力特2006年动态市盈率为15倍；虽然预测2008年动态市盈率将下降到9倍以下，但考虑到聚氯乙烯价格的不确定性，给予“中性”评级。

　　收购电石资产有利构筑完整产业链宁夏英力特化工股份有限公司第四届董事会第三次会议审议通过了“关于宁夏西部聚氯乙烯有限公司收购宁夏荣恒集团化工有限责任公司电石炉及相关资产的议案”。

　　本次收购荣恒化工四台16500KVA电石炉及相关资产帐面总额为7093万元，4990万元人民币的收购价格不含任何负债及或有负债。被收购资产座落于石嘴山市惠农区河滨工业园区，毗邻公司20万吨PVC、17万吨烧碱项目，于2004年11月建成投产，均具备继续投入正常生产的能力，年产电石13.2万吨。

　　新疆天业7月19日同样发布公告称要收购母公司电石资产，包括已建成的25万吨项目资产和7万吨在建工程资产的帐面值达到64900万元，万吨产能资产价值达到2028万元。与新疆天业相比，英力特此次收购电石资产的万吨价格仅为378万元，不足新疆天业收购资产单位价格的20%，在不考虑资产质量的情况下实属廉价。英力特目前有20万吨PVC项目在建，未来每年新增电石需求量30万吨。相对于自主新建电石产能，收购方式可以节省建设成本和建设时间，有利于公司快速完善已有的氯碱产业链。

　　氯碱产品优势明显，公司将在行业整合中胜出英力特所在宁夏地区煤炭价格相对较低，公司实施发电、电石、烧碱自主配套的发展策略符合自身资源条件。本次收购电石资产前，英力特已经具备年产电石27万吨、聚氯乙烯18万吨、烧碱12.5万吨、盐酸3.6万吨、石灰氮9万吨、双氰胺1万吨、精制双氰胺0.15万吨、活性炭4000吨的生产能力。

　　2006年9月5日，英力特控股子公司西部聚氯乙烯公司规划的4×150MW热电机组工程一期2×150MW热电机组1＃机组公司正式投产，公司已经拥有合计发电能力25万千瓦的四台机组。

　　英力特现有10#和5#、6#发电机组当前均委托国电石嘴山发电厂运营方式进行生产，相当于自发电成本约0.1635元/度和0.21元/度，包含部分下网电的综合用电成本约0.20元/度，远远低于东部企业0.37元/度甚至更高的用电价格。

　　经对英力特2005年母公司和子公司数据分解测算，英力特母公司3万吨/年老装置PVC生产成本仅在3700元/吨，新装置由于折旧费用较高，生产成本在3900元/吨，折合含税价格约为4600元/吨（参见表1）。考虑到公司到东部消费市场运输费用较高，公司与中东部企业的可比价格相当于4800元/吨左右，这一成本甚至低于中东部企业5000-5500元/吨左右的停产点。

　　受销售价格下跌影响，英力特包括聚氯乙烯、烧碱在内的氯碱系列产品平均毛利率由2004年的38.28%%下降到2005年度的26.66%，但这一毛利率水平较聚氯乙烯行业上市公司平均水平仍然高出近一倍，显示公司区位优势所带来的煤炭、电力、电石等方面的综合成本优势明显。

　　2003年以来，受PVC价格上涨、盈利能力提高、国内供给缺口较大的吸引，国内新建产能大量上马，预计2005年实际新增产能超过200万吨，2006年仍然有大量在建产能将具备投产条件。但2005年国内900万吨的产能已经超过当年792万吨的表观消费量，产能过剩状况在2006年将进一步加剧。预计国内聚氯乙烯行业未来将不得不开始以成本竞争为主的行业整合，中长期价格继续下滑的概率较大。但凭借较大的成本优势，英力特有望在行业整合中胜出。

　　聚氯乙烯价格回升有利第三季度利润增长受国际原油价格持续高位运行、国内电石、电力价格上涨影响，国内聚氯乙烯价格近一个月来大幅上涨。7月中旬至8月末的一个多月内，齐鲁石化S-700型号PVC出厂价格由6900元/吨上调至7800元/吨；华东市场电石法PVC均价由6600元/吨上涨至7700元/吨，涨幅达到16%。

　　假定2006年9月初至2006年末华东地区PVC销售均价为7100元/吨（含税，包含约400元/吨的运费，下同），则英力特下半年PVC销售均价将达到7040元/吨，远远高于上半年6500元/吨的平均实现价格；以此假设计算，英力特全年PVC销售均价将达到6800元/吨。

　　盈利预测及评级英力特及子公司2005年聚氯乙烯销售量约6万吨，预计2006年产销量将达到14万吨，较2005年增长150%；随着定向增发募集资金项目在未来两年陆续投产，公司2007年和2008年PVC产能将继续每年增加10万吨。

　　以增发前股本计算，预测英力特2006-2008年每股收益分别为0.42元、0.55元和0.91元；以增发3500万股后的股本计算，预测英力特2006-2008年每股收益分别为0.34元、0.44元和0.73元。以最新收盘价6.11元计算，英力特2006年动态市盈率为15倍；虽然预测2008年动态市盈率将下降到9倍以下，但考虑到聚氯乙烯价格的不确定性，给予“中性”评级。

　　风险提示随着新建项目投产，英力特每股收益对聚氯乙烯价格波动的弹性提高：2006年聚氯乙烯价格每变动100元/吨，EPS将变动0.01元；2007年聚氯乙烯价格每变动100元/吨，EPS将变动0.02元。

　　英力特股改承诺2006、2007年净利润增长速度不低于20%，否则触发追加送股条款，这可能促进公司年度利润调节的动机。