■资本观察

    中国银河证券高级经济学家 吴祖尧

    金融创新的重点

    当前,定向募集业务在国内资本市场受到越来越多的关注,已成为金融创新的重点：一是今年A股市场恢复再融资后,出现了定向增发融资的新方式。二是近期华安基金首款QDII产品的募集方式采用了定向募集方式,即基金发行对象为符合特定条件的投资者。三是今年7月证监会公布了“证券公司集合资产管理业务实施细则”征求意见稿,而集合资产管理业务实质上就是定向募集理财。四是管理层正在积极推进专户理财业务,这也属定向募集理财的一种特殊形式。

    目前国内定向募集理财可分为单户理财和集户理财。社保基金和企业年金的理财业务属于单户理财,将单户理财范围扩大,就是现在大家所说的专户理财,其对象扩大到所有具有一定资金规模(如上千万元)的投资者。而证券公司的集合资产管理业务主要包括为单一客户办理定向资产管理业务,为多个客户办理集合资产管理业务,以及为客户办理特定目的的专项资产管理业务。

    券商集合资产管理业务也是面向特定对象定向募集理财,既有单户管理又有集户管理。券商资产管理业务实质上就是国外所说的“私募基金(Private Placement)”,该项业务发展前景十分广阔。这里所说的定向募集或非公开发行,有时也被人们称为私募(Private Placement)。

    资本市场成熟的必然选择

    定向募集业务的发展,有利于拓宽证券市场的资金来源,有利于丰富证券市场的投资产品,有利于更好地发挥资本市场配置资源的功能。定向募集制度同时也为金融产品创新提供了便利,由于金融创新产品在推出之初,其风险特征尚未被人们充分认识,限定其发售对象有利于控制风险,保护不成熟的投资者。

    在海外成熟资本市场,证券定向募集业务十分普遍,主要包括股票、基金和资产证券化产品的定向募集。与公募相比,定向募集主要是从购买证券的人数、购买人素质条件、出售方式(与投资者直接沟通)、购买人的意图(有转售限制)等方面进行限制。定向募集的好处在于可降低发行人的成本,有利于保护缺乏风险承受能力的投资者,并为那些具有风险承受能力的投资者提供更加多元化的投资渠道。

    美国金融市场的繁荣与其灵活的定向募集制度密不可分。美国丰富多彩的对冲基金其实就是定向募集制度的自然产物。美国企业在其成长的不同阶段,都有特定的专业基金在关注其投资机会。在企业创业阶段,有创投基金；在企业成长阶段,有夹层融资(mezzanine)基金；在企业成熟阶段,有并购基金；在企业衰退阶段,有困境基金。这些不同类型的基金基本都是通过定向募集方式来发行,由此使得基金的投资更加专业化,收益来源更加多元化,最终强化了资本市场对资源的配置功能,支持了经济的发展。

    风险比想象的要低

    在我国,随着相关业务制度的建立,定向募集理财业务的风险其实比大家想象的要低。理财业务资金由银行托管,保证了资金的安全。客户对象有风险识别能力和风险承受能力,有利于控制产品风险,防止管理人不规范行为。不能通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广,在信息披露方面采用点对点的私自传递方式,而非点对面的公开发布方式,可避免误导,防止风险扩散。必须定期公布资产管理报告和资产托管报告、份额净值,有利于增加透明度。从目前创新类券商资产管理业务的运作情况来看,管理层的监管是卓有成效的,尽管以不公开的方式募集,但一样可以做到规范和透明。

    制度完善可期

    今年1月1日修订后的《公司法》规定,设立股份有限公司除了可采取公募方式外,也可采取由发起人认购公司应发行股份的一部分,其余股份向特定对象募集的方式。修订后的“证券法”则规定,向特定对象发行证券累计超过200人的也属公开发行,这意味着定向募集的投资者人数不应超过200人。最新消息表明,有关部门正在积极推进私募基金的“阳光化”,监管私募基金的设想已经基本成形,相关规则也已草拟完毕,私募基金的监管拟采取备案制。

    客观地看,我国定向募集业务的发展环境和国外成熟市场相比还存在较大差距。一是我国对定向募集理财业务的审批还比较严格,除了资格审批外,也有产品审批,备案制还不到位；二是我国金融产品种类少,功能单一,定向募集理财管理人无法通过股指期货、融资融券等方式来规避风险,对冲基金的发展条件还不具备；三是我国的资产证券化业务由于监管部门较多,发展受到限制,由此使得定向募集业务的产品设计缺乏组合空间。四是定向募集理财的投资范围还受到较大的限制,主要是股票、债券和基金,借鉴国外经验,投资范围应逐步扩大到股权、夹层融资、资产证券化产品、房地产等领域。五是定向募集业务的监管体制还不明确,证监会目前所监管的业务主要是与证券市场有关的业务,超出证券市场投资范围的业务无法开展。在美国,证券的定义是广义的,带有筹资和投资性质的证书、凭证、协议等也可称为证券,因此联邦证券委员会(SEC)可对各类私募基金进行监管,避免了多头监管,提高了监管效率。

    由此看来,我国在定向募集业务制度建设方面还有很多工作要做。完善制度是推进我国定向募集业务发展的必由之路,也是推动未来定向募集业务发展的强大动力。