唐颐恒 赵金厚

　　投资要点：

　　公司概况。德棉股份公司主要生产棉纱、本色坯布、长丝布和色织布系列产品，属于纺织行业的棉纺子行业。公司销售收入的60％以上来自中高档特宽幅装饰布和提花布产品，相比常规坯布，公司产品属于高支高密面料，织造难度大，具有一定的竞争力。公司的实际控制人是德棉集团，是棉纺行业国内排名第9的国有大型企业。

　　公司主要设备及技术指标居行业前列。公司目前无结纱比重高达100％，远高于行业55.3％的平均水平；精梳纱比重、无卷化率和无梭织机占有率也远远超过行业平均水平。同时，公司在新技术引进方面，也居于行业前列。

　　公司规模中等、盈利能力处于中游水平。相比较行业内龙头公司，德棉股份的竞争优势并不突出，在行业内处于中游地位，但在家纺面料细分领域，还是颇有特色。公司主营产品――特宽幅床上用品面料和提花面料被美国最大的电视与网络销售商QVC公司授予“特别优质奖”。

　　募集资金项目继续家纺面料主业。募集资金拟投资“引进特宽幅电子大提花喷气织机技术改造项目”，公司将新增各类高档特宽幅大小提花布819万米的产能，提高高附加值产品的比重，进一步提升竞争力和利润空间。剩余募集资金还将收购公司目前租赁的集团公司织造资产，减少关联交易。

　　盈利预测及询价建议：我们预计公司06-08年EPS分别为0.17、0.22和0.27元。综合来看，公司上市后的合理价格区间在3.96-4.38元左右。考虑到发行价格15％左右的折价效应，我们建议询价区间为3.30-3.70元之间。

　　估值与询价建议

　　相对估值法定价

　　目前上市公司中有5家以坯布、交织布和弹力布为主业的公司，其中庆丰处于亏损状态，可比性不强，将其剔除，我们只选取常山股份、维科精华、华润锦华和华茂股份作为同业比较对象；另外，鲁泰A和黑牡丹主要产品为色织布和牛仔布，华芳纺织以针织布生产为主，均与德棉股份的产品类型存在一定差异，但同属于棉纺织面料类；我们再选取5家中小企业板纺织公司作为比较对象。

　　我们选取2007年动态市盈率作为比较标准，行业平均动态PE是19.3-21.3倍。综合行业内公司和中小企业板相关公司情况，我们认为给予公司2007年18-20倍的动态市盈率水平较为合理。

　　估值结果与询价建议

　　综合来看，公司上市后的合理价格区间在3.96-4.38元左右。考虑到发行价格15％左右的折价效应，我们建议询价区间为3.30-3.70元之间。

　　1.公司股权结构——德棉集团绝对控股

　　1.1公司系共同发起设立

　　山东德棉股份有限公司（以下简称“德棉股份”或“公司”）是在2000年6月由山东德棉集团有限公司作为主发起人，联合德州恒丰纺织有限公司、德州双威实业有限公司、山东德棉集团德州实业有限公司和山东华鲁恒升集团有限公司等四家公司，共同发起设立的股份有限公司。

　　1.2公司实际控制人为德棉集团

　　从公司目前股权结构来看，德棉集团是公司的控股股东。公司另外四家股东中，恒丰纺织经德州市政府授权由德棉集团经营，双威实业和德州实业均为德棉集团控股子公司，德棉集团发行前直接和间接持有公司99.63％股份，发行后仍直接和间接持有公司56.04％股份（按发行7000万A股计算），处于绝对控股地位。

　　德棉集团是集纺织、印染、针织、服装加工和进出口经营于一体的国有独资企业集团，2005年销售收入列全国棉纺织行业第9名。发起设立公司时，德棉集团拥有德州一棉、恒丰纺织、恒华纺织、栖霞纺织、德华纺织、民生织造等棉纺织企业：德州一棉主要生产色织布、长丝布、本色坯布（包括特宽幅装饰布和防羽布、弹力布、大小提花）等高档产品，而恒丰纺织、恒华纺织、栖霞纺织、民生织造主要生产低支棉纱和涤棉细布等产品，德华纺织为接受客户委托，加工生产低档绒布。2000年，德棉集团将资产质量较好的德州一棉单独列出作为核心资产发起设立股份公司，以经营性净资产出资，将医院、学校、影剧院、职工宿舍等非经营性资产和成新率15%以下的经营性资产剥离到德棉集团，联合恒丰纺织四家发起人共同发起设立股份公司，其他发起人以现金方式出资。

　　公司成立以来，产、供、销系统独立完整，但与德棉集团在租赁土地、仓库和部分生产设备方面存在关联关系：

　　（1）租赁土地。公司以租赁方式有偿使用德棉集团一宗土地，总面积为168560平方米。土地租赁期限为50年，公司每年向德棉集团支付土地租金211.82万元，每五年双方协商进行租赁价格调整。

　　（2）租赁德棉集团仓库（包含食堂）。公司成立时，非生产经营资产全部剥离至德棉集团。为储藏生产旺季时部分原材料及产成品，公司租赁使用德棉集团部分仓库；同时还租赁德棉集团食堂。仓库、食堂租赁费用为9.65万元/年，租赁期为20年。

　　（3）租赁德棉集团特宽幅色织交织面料技术改造项目中染纱、织造设备及相关资产。公司发起设立时，特宽幅色织交织面料技术改造项目正在审批中、尚未实施，德棉集团未将该项目注入上市公司。该项目投产后，由公司租赁使用染纱和织造资产。公司于2003年6月利用自有资金（2845万）对租赁资产中的“染纱设备及相关资产”进行了收购；目前仅租赁“织造设备及相关资产”。2003年、2004年、2005年和2006年1-6月份公司分别向德棉集团支付设备租赁费2210.44万元、2715.89万元、2588.90万元和1252.48万元。此次部分募集资金将用于收购“织造设备及相关资产”。

　　2.公司是竞争力处于中游的家纺面料企业

　　2.1高档家纺面料是收入和利润的主要来源

　　公司主要生产棉纱、本色坯布、长丝布和色织布系列产品，属于纺织行业的棉纺子行业。现已具备年产1.6万吨纱、6300万米本色坯布、100万米长丝布和650万米色织布的生产能力，形成了纺纱、染纱、织造和后整理一条龙的生产体系。

　　从公司近三年的收入结构来看，公司主营业务收入来自特宽幅装饰布和防羽布、大小提花布、弹力布、长丝布、色织布和棉纱产品。占销售收入比重62％的特宽幅床上用品面料和提花产品属于家用高档纺织品，一般为高支高密面料，织造难度大，产品价格高出一般产品一倍左右，具有较强的市场竞争力。

　　2.2棉纺业景气度继续向好

　　公司主营属纺织行业中的棉纺织子行业。棉纺织行业是纺织服装产业链的上游环节，是对棉花进行纺纱和织造，为印染等加工提供坯布面料的行业。

　　2006年上半年，棉纺业实现收入3661亿元，同比增长28.9％；利润总额118亿元，同比增长53.1％。毛利率达到9.1％，较上年同期提高0.2个百分点。

　　2.3低价外棉大量进口有利国内棉花价格稳定

　　从棉纺产品(坯布)的成本结构来看，原材料（棉花）成本约占生产成本的73％左右，因此棉花价格走势对行业利润率水平影响非常大。

　　今年上半年，国内棉花价格继续维持高位，1－6月份国内棉花价格（CCINDEX328）均价为14182元/吨，同比上涨了14.6％。而同期国际棉价低于国内棉价1870元/吨，进口棉价（到岸价＋关税）平均低于国内棉价960元/吨。

　　根据海关统计数据，2005/06年度前10个月（05年9月-06年6月）我国棉花累计进口量为353万吨，比上年同期增长258％，外棉使用比率超过40％，高于去年同期约15个百分点。国内大量进口低价外棉，大大降低了棉纺企业的生产成本，按40％外棉使用率计算，国内纺织企业平均纺纱成本比全部使用国棉降低约8％。因此，在棉花价格高启的背景下，行业毛利率仍然保持稳定。

　　从国内棉花生产和消费情况看，2006/07年度国内棉花产量将在600万吨左右，而棉花消费量在1100万吨左右，用棉缺口仍然很大，预计棉花进口量将达到440万吨，棉花消费中的外棉比例仍将达到40％以上。

　　从国际棉花供需情况看，根据USDA8月份的最新预测，全球棉花消费2650万吨，产量2517万吨，同时还有120万吨库存释放，全球棉花供需基本平衡。发达国家于2006年8月1日起取消棉花出口补贴，短期影响有待观察，但长期来看取消补贴将降低发达国家棉农的生产积极性，导致棉花供给下降。我们预计国际棉价下年度总体水平将有所上涨，考虑到大量低价外棉进口，下半年国内棉花价格也将维持在14000－14500元/吨范围内波动。

　　2.4公司主要设备及技术指标居行业前列

　　公司目前无结纱比重高达100％，远高于行业55.3％的平均水平；精梳纱比重、无卷化率和无梭织机占有率也远远超过行业平均水平，加上公司租赁德棉集团的360台无梭织机，公司可用无梭织机数量达到997台，在国内同行业中处于比较领先的地位。

　　在国际新技术应用方面，美国纺织行业权威杂志《Textileworld》评出世界纺织行业25项最先进技术。其中，适应公司产品生产的有20项，公司已应用其中17项，正在引进3项，世界最先进技术应用率达到80％。

　　在国内技术方面，最新出台的《纺织行业技术进步纲要》提出了目前纺织行业急待解决的四个方面25项关键技术，这些关键技术的解决会大大推动行业的技术进步和发展。其中，适应公司产品生产的有15项，公司已开发应用其中14项，正在开发应用1项。

　　2.5公司规模中等、盈利能力处于中游水平

　　国内主要棉纺织企业集团有山东魏桥纺织集团、石家庄常山纺织集团、安徽华茂集团、华润纺织集团公司、无锡庆丰集团等，这些企业规模大、装备精良、管理水平和技术开发能力也相对较强。

　　相比较行业内龙头公司，德棉股份的竞争优势并不突出，在行业内处于中游地位，但在家纺面料细分领域，还是颇有特色。公司主营产品――特宽幅床上用品面料和提花面料被美国最大的电视与网络销售商QVC公司授予“特别优质奖”，美国ESPRIT、喜来登、瑞典宜家家居、国内的富安娜和罗莱等家纺厂商均为公司客户。近三年公司的在建工程和募投项目均为“特宽幅和大小提花面料织造设备“的技改和设备引进，项目投产后，高档家纺面料的生产能力和竞争力还将进一步提升。

　　3.募集资金项目分析

　　公司拟公开发行2700万股，募集资金主要投资于两个项目：

　　引进特宽幅电子大提花喷气织机技术改造项目。提花特宽幅装饰布产品符合市场对高档装饰用品的需求，市场前景不错，与传统棉纺织产品相比，产品附加值提高20%以上。项目完成后，公司将形成年增产各类高档特宽幅大小提花布819万米的生产能力，提高公司大小提花高附加值产品的比重，提升公司的竞争力和利润空间。

　　收购集团公司“特宽幅色织交织面料技术改造项目中织造设备及相关资产”。收购项目属于集团公司“特宽幅色织交织面料技术改造项目”中的“织造设备及相关资产”，目前正由公司租赁使用，租赁费以租赁资产的折旧费加德棉集团贷款购买资产的利息费用及相关税金确定。2003年、2004年、2005年和2006年1-6月份公司分别向德棉集团支付设备租赁费2210.44万元、2715.89万元、2588.90万元和1252.48万元。收购完成后，将消除公司和集团之间最大的关联交易。

　　总体来看，这两个项目都是符合公司目前往家纺面料生产商发展的方向，相比传统纺织织造业务，项目的盈利能力和前景还是值得期待的。

　　“引进特宽幅电子大提花喷气织机技术改造项目”建设期一年，公司已通过银行贷款提前启动项目，预计IPO资金到位后，建设期将缩短为八个月。“收购特宽幅色织交织面料技术改造项目”拟在募集资金到位后三个月完成收购。

　　4.风险提示

　　关联交易风险。公司实际控制人是德棉集团，集团旗下共有16家子公司，业务分别涉及纺织、印染、针织、服装加工和进出口贸易。虽然相比上市公司，五家纺织公司在业务同业竞争方面不具有可比性（公司以高档宽幅家纺面料为主，其余企业主要是常规低门幅涤棉细布），但是仍然难以避免在原材料采购和销售方面的关联交易。另外，公司还向集团公司租赁土地、仓库和部分织造设备。

　　贸易环境变化带来的风险。尽管德棉股份的直接出口比重仅为30％左右，但公司通过贸易公司等方式间接出口比重较大，公司的实际出口收入比重达到80％。较高的对外依存度决定贸易环境的变化将对公司经营业绩产生较大影响。2005年配额取消后，由于出口纺织品数量激增，欧美等国家又重新对我国部分纺织品设限。另外，区域贸易安排、反倾销等贸易救济措施、技术性贸易壁垒、国际劳工标准等非关税壁垒会不断涌现，在一定程度上影响包括德棉在内的棉纺织公司的经营业绩和出口创汇的发展进程。

　　汇率波动风险。德棉股份的直接和间接出口比重达到80%，作为出口型纺织企业，必然面临汇率波动对公司业绩带来的影响。我们静态分析，在现有业务和成本结构下，人民币升值1％，将影响公司营业利润的2.19％。

　　5.盈利预测

　　5.1未来业绩增长主要来自于产能释放

　　公司目前在建工程余额是2.06亿元，包括三个项目：

　　（1）募集资金投向项目――特宽幅电子大提花喷气织机技术改造项目。目前的完工程度为14.3％，预计2007年6月份投产。

　　（2）第四批国债项目—－更新设备生产高档装饰面料技术改造项目。该项目总投资1.96亿元，目前的完工程度为72％，预计2007年初投产。项目建成后纯棉大小提花装饰布的产能达到465万米、各种高档纯棉服装面料产能达到1254万米。目前，该项目已经有部分工程完工转为固定资产投入使用。

　　（3）第八批国债项目——高支高密无梭布技改项目。该项目总投资1.93亿，目前完工程度达到31.2％，预计2007年12月投产。项目建成后，将增加公司各种休闲面料2700万米/年、棉纱6800吨/年的生产能力。

　　上述项目投产后，公司无梭织机将达到1500台以上，技术装备整体水平将达到国内一流水平，公司的产品结构进一步优化。毛利率较高的大提花和高档装饰面料的收入比重将由05年的57.8％提高到08年的73.6％，产品结构将由传统产品与高附加值面料并存全部转换为盈利能力较强的色织、提花、弹力交织及特宽幅装饰布面料，盈利能力得以提高。

　　5.2盈利预测

　　假设1：2006－08年公司产品销量、价格和毛利率水平如下表

　　假设2：棉花价格维持现有水平，价格波动区间维14000－14500元/吨

　　假设3：费用率和所得税率维持现有水平。