中国社科院研究生院经济学博士，目前在中国人民银行金融研究所从事博士后研究工作。主要研究领域为：汇率与外汇业务、人民币汇率体制改革、国际资本流动等。

　　□赵庆明

　　截至今年8月份，全部金融机构的新增人民币贷款已超过央行2006年年初确定的新增人民币贷款预期目标2.5万亿元。信贷快速增长备受瞩目甚至也备受非议。在这种背景下，有以下几个问题值得研究。它们是：央行将年度新增贷款规模作为调控目标合理吗？影响我国新增贷款的主要因素有哪些？今年上半年新增贷款快速增长的具体原因有那些？

　　我们可以透过对自1998年以来各年度新增贷款的分析，并从以下四个方面进行论证，来说明为什么说新增贷款规模不宜作为货币政策的中介目标。

　　1．新增贷款调控目标数与实际数之间的差异较大。

　　自1998年央行对信贷管理实行改革以来，在最初两年，央行仍然发布对四家国有银行年度新增贷款的指导性计划数。2001年央行开始按季发布《货币政策执行报告》，在2002年初发布的《2001年货币政策执行报告》中回顾了年初制定的“货币信贷预期调控目标”，制定了全部金融机构贷款增加目标为1.3万亿元左右。2003年之后，将新增贷款规模限定为人民币新增贷款额。自此，央行在每年初都制定货币与信贷预期调控目标。例如今年初，央行将全部金融机构新增人民币贷款目标确定为2.5 万亿元。通过对1998年至2005年（不包括2000年）央行制定的年度新增贷款的预期目标与实际发生额的比较，我们发现二者的差异较大，误差值的平均值为3500亿元（见表1、图1）。

　　2．影响贷款增量的主要因素：存款增量。

　　一般认为，先有存款，然后才有贷款。从增量上看，贷款增量取决于存款增量。这至少在银行监管上能够找到依据，即商业银行的存贷比不能超过75%。

　　我们将2003年以来各月的新增贷款与新增存款的散点图画出，由此可以判断新增贷款与新增存款之间存在线性关系，根据计算两者的相关系数为0.675，然后我们再构造两个线性回归模型。从回归的结果看，每月新增存款中有55.4%用于了贷款，这一结果与实际情况是基本一致的：一则我们银监部门规定商业银行的存贷比不能超过75%，二则近年来我国商业银行的存差持续扩大，银行大量的存款只能投资于国债、央行票据等低收益债券或持有超额准备。

　　此外，回归结果也可以说明存款增加是贷款增加的主要原因。今年1月至6月，我国金融机构的本外币新增贷款达到22264.74亿元，比上年同期新增贷款增长53.3%，这是由于同期金融机构吸收的新增存款为31121.84亿元，比上年同期多增4344.86亿元。

　　3、在理论上，信贷增加额这一指标具有很大的不确定性。

　　从理论上看，央行将信贷规模作为调控目标具有很大的控制难度。央行作为货币发行机构，并且考虑到其可以采用的调控手段（法定准备金率、再贴现、公开市场操作等），它直接能够控制的是各层次的货币供应量，而信贷从货币供求的角度来看，它属于货币需求，而不是货币供应。

　　货币供给与信贷投放之间存在着一定的对应关系，从增量上来看，它们之间存在如下关系：新增贷款受到M2变动和其他货币需求（如政府债券、企业债、金融债等投资工具）变动的双重影响。在M2变量确定时，如果其他货币需求变动的量很小，那么新增人民币贷款就会变大，它们之间存在着“此消彼长”的关系。从其他货币需求所包括的主要项目如国债发行时机和发行量看，央行也是无力控制和决定这些货币需求项目的。因此，央行欲控制新增贷款的规模也是非常困难的。

　　如果央行将货币供应量与信贷规模同时列为货币政策的中介目标，这就有可能导致以下几种情况出现：一是目标和工作重心错乱，一会儿关注货币供应量，一会儿关注信贷规模，都想用力、都想控制，结果必然导致顾此失彼，以致任何一个目标都不能很好实现（见表2）；二是权力越位，直接干涉商业银行的经营，要求后者增加或减少信贷投放。如前所述，商业银行的信贷投放首先取决于吸收来的存款，如果存款增加了，它就会设法贷放出去，以获取存贷利差和投资收益。

　　从货币供求方面分析，央行是可以直接调控货币供给的，但货币需求上特别是对货币资金的配置上，却是商业银行的功能和职责。商业银行会根据自身的偏好、目标等来决定可支配资金在贷款与投资之间的配置。总之，在我国四家国有商业银行逐步完成股份制改造、日益成为以利润最大化为经营目标的商业实体的情况下，中央银行如果再继续将新增贷款规模作为调控目标，不仅会干预商业银行的独立经营，而且对于自身来说，无异于给自己套上了无形的枷锁，实现的难度会越来越大。

　　4、在实际运行中，信贷投放规模越来越受到其他融资手段的制约。

　　从实际融资结构看，信贷融资只是各种经济主体的多种融资手段之一，信贷融资与其他融资手段之间存在着一种互补关系。如果其他融资手段提供的融资多了，那么信贷融资的规模就会相应减少。在很多中国经济学家和研究人员看来，投资与信贷之间存在着密切的正相关关系，甚至是一一对应的关系。

　　从20世纪90年代初中国建立资本市场以来，我国社会投资的融资形式日趋多样化，股票、债券等直接融资已经成了企业可利用的重要融资方式，并且不仅限于在国内发行股票，特别是近年来中国企业的境外上市融资额超过了境内。由于资本市场的波动与周期性，股票和债券的融资额往往是不稳定的。在资本市场活跃时，企业直接融资额就会多。反之，当资本市场低迷时，直接融资难度提高，获得的资金就会少。与此相呼应，信贷融资也会相应发生变化。由于银行信贷在中国整个非金融机构部门融资中的比重是非常不稳定的，有的年份高，有的年份低。在这种企业融资方式日益多样化的情况下，银行信贷投放是不会稳定的，也是难以准确预测和难以控制的。因此，如果央行将信贷规模作为货币政策的中介目标之一，只可能是一件费力而不讨好的事情。

　　通过以上的研究可以得出一个基本的结论，即信贷规模（年度新增贷款）不适宜作为货币政策的中介目标，央行不宜和不应控制信贷规模。当然，信贷规模这一指标对于观察宏观经济的运行是有用的，我们不能因为它不适合作为货币政策中介目标就忽视它。在一定程度上，它只是观察我国宏观经济运行状况的一个晴雨表。

　　在此，我们再从其它角度简单分析一下，央行将今年新增人民币贷款确定为2.5万亿元的不合理性。2005年末，我国M2余额为29.9万亿元，央行2006年的调控目标是货币供应量M2余额增长16%，即余额增加4.78万亿元，央行确定的新增人民币贷款为2.5万亿元，后者仅占前者的52.3%。尽管货币供应量与银行系统的负债总额并不是同一范畴，但是它们在量上是基本一致的，特别是增量部分是基本相等的。

　　我们知道，银行监管部门将商业银行存贷比上限定为75%，并将其作为重要监管指标之一。从商业银行的角度来看，由于贷款的收益远远高于投资，因此，商业银行在能够控制风险的情况下，会尽可能地将吸收来的资金贷放出去。由此，我们可见央行年初确定的2.5万亿元新增人民币贷款占货币供应量增量的比重较低，未必符合商业银行的目标需求。

　　此外，从过去几年我国货币政策的执行情况来看，M2的实际增长率与计划增长率都有一定的误差。2005年底M2的基数已达到29.9万亿元，一个百分点的误差就是3000亿元，如果误差是三个百分点，M2就会多增加约9000亿元，如果其中约有55%的部分用于发放贷款，则多增的人民币贷款就会有5000亿元。

　　因此，综合分析，即使信贷规模可以作为央行的调控目标，今年初央行确定2.5万亿元的人民币新增贷款额度也是很不科学的，让人怀疑并没有经过充分的论证。

　　单位：亿元

　　表1 1998-2005年我国新增贷款调控目标数与实际数比较表

　　年度 1998年 1999年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年

　　新增贷款调控数 9100 10000 13000 13000 18000 26000 25000

　　新增贷款实际数 9435 8742 12500 19228 30000 22600 24000

　　实际数与计划数

　　之间的差（绝对值） 335 1258 500 6228 12000 3400 1000

　　资料来源：《中国金融年鉴》和《货币政策执行报告》有关各期。

　　注：1998年和1999年新增贷款计划数与实际数的口径为四家国家银行，2001-2003年为全部金融机构本外币口径；2004、2005年为全部金融机构人民币口径。

　　　 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年

　　M2 计划 16-18% 14-15% 　 13-14% 13.0% 16.0% 17.0% 15.0% 16%

　　实际 15.3% 14.7% 12.3% 14.4% 16.8% 19.6% 14.6% 17.6% 18.4%

　　M1 计划 　 14.0% 　 15-16% 13.0% 16.0% 17.0% 15.0% 14%

　　实际 11.9% 17.7% 16.0% 12.7% 16.8% 16.7% 13.6% 11.6% 13.9%

　　M0 计划 　 13.4%

　　实际 10.1% 20.1% 8.9% 7.1% 10.1% 14.3% 8.7% 11.9%

　　表2 1998至2006年各层次货币预测增长率与实际增长率比较

　　注：2006年“实际”栏填写的为6月末数据。

　　资料来源：中国人民银行网站

　　图1 各年度新增贷款实际数与调控数之差的绝对值

　　图2 最近4年按月新增贷款额趋势图

　　全年新增贷款估计在3.1至3.3万亿

　　我国信贷管理体制的演变

　　1979年实行改革开放后，随着经济体制改革的逐步开展和深化，我国的信贷管理体制也随之不断改变。在1979年少数地区试点的基础上，1980年全面推开了“统一计划，分级管理，存贷挂钩，差额控制”的办法，人民银行总行根据国家批准的信贷计划核定各省、市、自治区分行信贷收支的差额，各分行在完成存款计划和不突破差额的条件下多存可以多贷，传统的“统存统贷”体制出现松动。在1980年全面推开信贷差额控制办法的基础上，1981年又开始实行“统一计划，分级管理，存贷挂钩，差额包干”的信贷管理体制。

　　随着1984年中国人民银行专职行使央行职能，信贷管理政策有所改变，但仍实行较为严格的计划管理的办法。直到1997年底，仍旧实行年度信贷管理计划，但是指令性计划逐步减少，指导性计划逐步扩大，各银行的贷款自由度逐步提高。

　　1997年12月24日，中国人民银行发布《关于改进国有商业银行贷款规模管理的通知》，宣布：从1998年1月1日起对商业银行贷款增加量的管理，取消指令性计划，改为指导性计划，在逐步推行资产负债比例管理和风险管理的基础上，实行“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的信贷资金管理体制。事实上，自1998年实行信贷管理体制改革以来，新增信贷规模逐步演变成为我国央行货币政策调控的事实上的中介目标之一，其重要性甚至超过利率、货币供应量等传统教科书所列的主要中介目标。

　　今年上半年信贷投放高速增长，全部金融机构本外币新增贷款与去年同期相比增长53.3%，与此同时全社会固定资产投资也高速增长，增幅为29.8%，为近来年最高水平。由此，很多人认为，正是由于信贷高速增长才导致了投资的高速增长和经济出现过热。在此不想分析二者之间的因果关系，只是想通过历史数据的对比，来分析今年上半年信贷投放为何突然提速。此外，预测本年度全部金融机构本外币贷款增加额。

　　1、上半年信贷投放突然提速的原因分析。

　　通过对1998年以来新增贷款额与全社会固定资产投资额历史数据的分析，我们发现今年上半年新增贷款存在突然提速的现象。整体上看，当年新增贷款额一般占固定资产投资额的一半以下，增速也大体相当，但是今年上半年新增贷款额占了全社会固定资产投资额的52.5%，特别是在当前企业利润率较高、自由资金较充足的情况下，信贷的这种高速增长似乎缺乏支持。

　　此外，根据以上存贷款回归模型计算出的今年上半年的新增贷款为17646亿元，这一数值与实际发生额相差4619亿元。通过回归方程计算出的新增贷款额大体符合近年来新增贷款与全社会固定资产投资额之间的比例关系，也就是说相比历史规律，上半年贷款可能多投放了约5000亿元。那么，这是怎么造成的呢？

　　笔者认为，这在很大程度上与上半年我国股市好转有关。今年上半年我国股市较年初上涨幅度接近50%，从而吸引了很多增量资金入市。据有关机构分析，仅6月份股市的新增资金就有1600亿元。由此可以判断，上半年企业进入股市的资金增量部分应该不会少于5000亿元。因此，我们推测上半年新增贷款中约有5000亿元与企业上半年进入股市资金有一定联系。当然，这并不能就说是银行信贷资金被企业转移到了股市。但是，毫无疑问，这两部分资金在整体上存在替代关系。

　　2．预计今年全年新增贷款将在3.1至3.3万亿元之间。

　　通过2003年和2005年各月新增贷款额（全部金融机构本外币口径）的分析，我们发现上半年新增贷款额在全年中占有6成以上比重（见图2），过去三年的具体比例分别为：63.3%、65.7%和62.2%。这一规律并非今年才出现，很早就有研究人员指出存在这一现象。造成这种情况的原因可能有：一、我国主要和重大投资项目的启动一般在年初，与此配套的银行贷款相对应也会主要发生在上半年；二、上年度年末阶段为了控制投资额度和信贷额度，相应的投资和贷款会转到下年初发生；三、由于发放年度奖金等因素，年初存款增长迅速，从而银行可贷资金充裕。

　　根据过去三年的新增贷款趋势，今年下半年的新增贷款会比上半年有所减少。进一步考虑到当前采取的宏观调控措施，预计下半年的新增贷款会比上半年有大幅度减少，下半年新增部分在全年的比重不会超过35%。我们估计下半年全部新增本外币贷款约为1万亿元左右，全年则会在3.1至3.3万亿元之间。

　　●通过对1998年至2005年（不包括2000年）央行制定的年度新增贷款的预期目标与实际发生额的比较，我们发现二者的差异较大，误差值的平均值为3500亿元。并且，每月新增存款中有55.4%用于了贷款，此外存款增加是贷款增加的主要原因。

　　●如果央行将货币供应量与信贷规模同时列为货币政策的中介目标，这就有可能导致以下几种情况出现：一是目标和工作重心错乱，一会儿关注货币供应量，一会儿关注信贷规模，都想用力、都想控制，结果必然导致顾此失彼，以致任何一个目标都不能很好实现；二是权力越位，直接干涉商业银行的经营，要求后者增加或减少信贷投放。因此，央行将信贷规模作为调控目标具有很大的控制难度。

　　●信贷规模（年度新增贷款）不适宜作为货币政策的中介目标，央行不宜和不应控制信贷规模。当然，信贷规模这一指标对于观察宏观经济的运行是有用的，我们不能因为它不适合作为货币政策中介目标就忽视它。在一定程度上，它只是观察我国宏观经济运行状况的一个晴雨表。

　　●我们推测上半年新增贷款中约有5000亿元与企业上半年进入股市资金有一定联系。当然，这并不能就说是银行信贷资金被企业转移到了股市。但是，毫无疑问，这两部分资金在整体上存在替代关系。

　　●根据过去三年的新增贷款趋势，今年下半年的新增贷款会比上半年有所减少。进一步考虑到当前采取的宏观调控措施，预计下半年的新增贷款会比上半年有大幅度减少，我们估计下半年全部新增本外币贷款约为1万亿元左右，全年则会在3.1至3.3万亿元之间。

　　■看点

　　是否应当将信贷规模作为货币政策的中介目标，或作为央行调控的预期目标，今年以来这个问题已成为一个比较有争议的话题。赵庆明博士从实证的角度分析了为什么信贷规模不宜作为货币政策中介目标的四大理由，尤其是指出了信贷规模增长的不稳定性，及其他融资手段如股市景气等对信贷融资有突出影响。反过来看，正是由于我国股市发展不快，才是导致信贷规模快速增长的一个重要原因。

　　按照他的分析，今年上半年信贷规模多增了约5000亿元。尽管这部分资金是否真的流入了证券市场还是一个有待观察的问题，但似乎从一个侧面可以说明我国股市景气度逐步向好肯定会吸引部分银行资金流入，这对于我国股市健康发展是一件好事。当然，如何打通银行资金与股市之间的合法流动通道，将是未来一个值得探讨的有价值的问题。

　　———亚夫

(责任编辑：崔宇)