专家认为《证券发行与承销管理办法》“进步很大，问题不小”，仍存在机构将风险转嫁给散户投资者的监管漏洞

　　9月17日，证监会发布《证券发行与承销管理办法》，市场关注已久的新股发行制度改革框架已定。投资者欣喜地看到，新股发行将随着新规的出台而更趋市场化、透明化、公平化。

不过，专家在肯定上述进步的同时也认为，新办法仍然存在着不小的问题，该办法某种程度上甚至成为对“打新族”的鼓励。

　　投资者实现“起点公平”

　　回拨机制照顾中小投资者，提升首次询价公正性

　　《证券发行与承销管理办法》规定，通过初步询价确定价格区间后，在机构进行累计投标的同时，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购。

　　首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。

　　对于在“打新道路”上“屡战屡败”，又“屡败屡战”的中小投资者们来说，这一改革无疑有着特殊的意义———长期以来在股票市场上面临的不公状态，将从新股发行这个“源头”获得改变。

　　统计显示，从2002年实行市值配售到2004年底，新股发行的平均中签率仅为0.0752%.实行资金申购发行方式以来，网上资金申购平均中签率也仅为0.63%.如此低的中签率，中小散户还要与结束了网下申购的机构资金拼抢，难免让人有“胳膊拧不过大腿”的感叹。

　　中国证监会有关负责人称，《管理办法》规定网下申购与网上申购同时进行，还使参与网下申购的机构资金不能重复进行网上申购，改变目前机构资金可以在网下、网上重复使用的情况，“一定程度上解决了市场关注的公平性问题”。

　　经济评论家侯宁表示，规定令原来“搭便车”直接进入网下申购的机构不得不首先参与一次询价申购，而不能完全投机性地参与二次申购。而且，排除了承销商和发行人“挑选”询价机构的可能后，首次询价的公正性、可信度也随之提高。

　　“绿鞋”提供投资参照

　　有利于新股初期的稳定，并可减轻大盘股对市场的冲击

　　《管理办法》另一个“亮点”是引入了成熟市场通行的“绿鞋”（超额配售选择权）制度。

　　所谓“绿鞋”，是指发行人授予主承销商的一项选择权，由于最早出现在1963年美国波士顿绿鞋制造公司股票发行中而得名。根据这一制度，主承销商可按发行价向投资者超额发售不超过包销数额一定比例的股份。自这只股票上市起一段时间内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场买回这些股票或是要求发行人增发股票，由此获得的股票用以弥补之前卖空的部分。此前在港上市的交行、建行、中行等，均采用了这种制度。

　　目前中国股市正迎来大盘股上市的高峰期，“航母”们纷纷登陆，令心理脆弱的A股市场投资者频频患上“扩容恐惧症”，而大盘股的起起落落，也让人们一再领略其相对于股指“牵一发而动全身”的威力。

　　上海天相投资咨询公司策略分析师仇彦英说，大盘股发行时采用“绿鞋”制度，有利于其上市初期的走稳，同时也可减轻大盘股发行对市场造成的冲击。

　　从这个意义上来说，“绿鞋”对于二级市场投资者而言是利好，其中自然也包括中小散户。

　　侯宁表示，“绿鞋”机制对发行人和承销商的“自信”程度及其发行股票的“质地”如何都有重大的参照意义。“可以说，对4亿股以上的大盘股而言，知道了‘绿鞋’给谁穿，穿了‘多大号’，便能判断这只股票的投资价值。”

　　保护散户仍存“漏洞”

　　在信息不对称情况下，回拨机制可能将风险转移给散户投资者

　　作为《上市公司证券发行管理办法》基础上出台的另一项重要细则性法规，《管理办法》被视为证券发行再次向市场化靠近的重大举措。

　　不过，在侯宁看来，《管理办法》“进步很大，问题不小”。他作出如是判断的理由是：取消市值配售后的证券发行办法依然难以杜绝“打新族”现象，某种程度上甚至成为对“打新族”的鼓励。

　　侯宁说，表面上看，“回拨机制”是在照顾申购热情高涨的股票申购者，但在机构更了解股票价值等信息不对称的客观前提下，回拨机制便等于是把风险转移给了散户投资者。

　　“每个散户投资者的理性都会让其在首日发行后便马上决定买卖取舍，如此，相应股票发行的投机性便更加突出———或是在机构主导下出现投机性飙涨，或有可能会在散户抛盘的接力中出现首日‘破发’。”侯宁说，由于A股市场与生俱来的散户为主特征，监管层在这个问题上可能面临两难，但对于承销商等把散户当作“风险实验对象”

　　的可能，管理层仍需要从制度上加以防范。

　　在询价环节上，任何机构都能参与一次询价的办法会形成承销商、发行人在一定程度上抬高询价上限的问题。这样一来，参与二次网上申购的散户投资者的报价标准便高了，虽然《办法》规定“差价部分款项退还网上申购的公众投资者”，但却客观上形成了资金锁定期的“浪费”。

　　“在国内散户众多、资金庞大的背景下，这种资金流动性‘损耗’不容忽视。”侯宁呼吁，在一次询价中的报价上限的有效性问题上，尚需监管层推出补充规定加以完善。

　　在许多专家看来，管理层的有关政策由原来的“保机构”，发展到如今的“机构散户并重”，乃是一大进步。但在保护中小投资者利益等方面，管理层仍任重而道远。

　　新华社记者 潘清

(责任编辑：刘雪峰)