□德鼎投资 周贵银

　　本周五招商银行H股将首度挂牌交易，由于认购时非常踊跃（持股相对分散），认购以来对上市后的表现又普遍抱乐观的预期（由原来的10%-15%调高到了15%-20%），所以其实际的表现必然会产生较大的影响，或大喜，或失望。

下面就来分析一下怎样的定位才算合理，并预测一下可能产生的影响。

　　目前银行股市净率已得到认可

　　银行股的重要定价指标是市净率，我们先来了解三组数据：一是1997年以来美国银行股的平均市净率是2倍。二是香港目前中资银行股的平均市净率是2.5倍。三是沪市银行股的市净率分别是招商银行3.61倍（发行完H股后可调整为2.60倍），民生银行3.16倍（也有发行H的计划，所以偏高一些），浦发银行2.48倍，中国银行2.40倍，华夏银行1.71倍。可以发现香港的水平和沪市的水平已经基本接轨了，与美国的平均水平相比，已经有了25%的溢价率。

　　我们认为上述三组数据的相互关系有着较大的相互制约性。从目前的实际经营情况看，美国市场的银行股要好于沪深银行股，但从两个市场目前的经济发展速度看，未来沪深市场银行股的成长性有望好于美国银行股。股票市场注重的是未来的发展前景，所以内地的银行股定位应该可以高于美国这些年来的平均水平。香港市场和沪市目前的中资银行股平均定位2.5倍的市净率就基本体现了这一认识。我们观察了今年5月以来在香港上市的交通银行、建设银行和中国银行的表现，基本上都是区域整理的走势，说明2.5倍的市净率已经得到了一定程度的认可，未来的变化方向取决于中国经济的表现，而不是新银行股的上市数量。最新的报道称“工行IPO定价将考虑招行H股IPO受热捧、中行H+A定价以及建行H股定价等因素。市净率应在2倍~2.2倍之间，定价区间约在2.76~2.90港元之间。”从这个角度看新银行股的发行采取的是二级市场的现价下浮10%的标准，既没有高溢价发行，也没有低溢价发行，所以维持目前的定价标准对工商银行的顺利发行也很重要。

　　根据发行完H股的相关数据测算，招商银行2006年每股净资产约3.70元人民币，2.5倍的市净率对应9.25元人民币，按汇率1.839%折算应该是9.42港元，较8.55港元的发行价恰好高出10%。因此最初预期10%是合理的。如果确实出现了15%-20%的涨幅就要面临两个问题，一个是原始股的获利抛盘谁来消化，另一个是能否带动整个中资银行股的集体上行。没有整个板块的配合上涨，招商银行H股要想一枝独秀恐怕是难以实现的。现在的预期已经看到了10.00元，如果不能够站稳于10.00元之上，倒是要小心失望的心理所产生的负面影响的。

　　招行H股上市可能使A股出现短线获利回吐

　　讨论招商银行H股的定位主要还是为了来探讨A股银行股的后市表现，以及对大盘可能会产生的影响。通过上述分析我们已经知道招商银行H股的上市带动整个中资银行股上行的可能性较小，作为一家质量较高的上市公司可以比其他的同行公司定位略高，那么10%的原始股得益率是有望得到保证的，对应的A股价格是9.58元，周四招商银行A股收盘9.63元，基本吻合。说明A股市场对招商银行H股的上市保持着中性的态度，所以只要招商银行H股首日上市定位不过低，对A股的影响应该不大。

　　这里我们还要考虑一下中国银行目前的A股与H股关系，上市以来已经有57个交易日了，大多数时间是A股价格低于H股的水平。招商银行H股上市以后即便能够改变倒挂的局面，也很难出现A股价格远高于H股的市况。现在按照20%的原始股得益率计算，H股也就是10.45元人民币，就目前9.63元的A股价格来说连一个涨停板的空间都没有，所以H股的上市所能够产生的乐观预期已经在8月1日以来的A股上涨中体现出来了。我们不认为短期内招商银行H股会明显带高招商银行A股。倒是担心万一招商银行H股不能够在10.00元以上稳定下来，招商银行A股会出现短线的获利回吐。

　　上市首日定位应在9.50元以上

　　那么是不是市场就此会受到影响出现下跌呢？如果不考虑招商银行的影响，纯粹从技术指标的角度来分析，短期内大盘出现下跌是正常的。只是不可能不考虑招商银行的影响以及即将发行的工商银行的影响。前面已经分析过，目前香港市场和A股市场的银行股定位是比较合理的，不存在高估或低估的问题。既然如此，为了保证工商银行的发行顺利，就会有力量继续为银行股的稳定作出贡献。招行H股完成了发行和上市任务后也将为工行的顺利发行作出贡献，所以9.50元以上定位应该能够得到保证。短期内如果出现向下的波动应该是一次比较好的介入机会。我们的观点是在工商银行顺利完成发行和上市任务前两地市场的中资银行股不会低于2.50倍的市净率定位。但推高定位水平也不太合理。理由主要是在国际市场的标准下已经有了25%的溢价，内地的情况这半年来并没有更乐观的变化，相反一直在强调宏观调控。因此，如果境外资金要动中资银行股，早就可以动了，没有必要选择招商银行H股上市日才开始行动。由于现价停留的时间已经比较长，一旦出现更高的溢价率，比如30%以上，那么短线的获利回吐盘就有可能破坏掉已经持续了近半年的稳定估值标准。这对工商银行的顺利发行和上市反而是帮倒忙了。

　　综合起来看招商银行H股的上市不应该对A股银行板块和大盘有大的影响。只是短线大盘已经有了明显的回调要求，如果招商银行H股低于10元的乐观预期，回调立刻就可能展开。而高于10元定位则会让A股银行再兴奋一下，然后市场再展开技术面上所需要的调整。

(责任编辑：郭玉明)