􀂄 中报业绩显示行业分化益加明显。（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net www.3jia2.cn）中国移动在基数远远超过其它3 家运营商的情况下，增长在加速进行，2004、2005、1H2006 的收入同比增长分别为13.9%、19.1%、19.6%；反之，中国电信、中国联通、中国网通的收入增长出现持续下降，并连续低于行业平均水平。

体现在ROE 为代表的盈利能力上，中国移动亦持续提高，中国联通依靠成本费用节约有所上升，固网运营商则连续下降。就现金流量与资产负债而言，中国移动与其它三家运营商的强弱对比也非常鲜明。行业发展态势进一步验证了我们在深度报告《重大机遇将临，战略买入电信业重点公司》（2006 年9 月4 日）中，从基本面分析的行业重组是个大概率事件，以及中国移动3G 采用TD-SCDMA 制式的判断。

􀂄 中国联通价值低估的本质是资本市场未予CDMA 业务充分定价。联通多业务下的盈利现状，使得在市场普遍采用PE 方法下，估值未充分反映公司的内在价值。公司价值低估的本质，是资本市场对于CDMA 业务未予充分定价，而这一部分业务的价值，在格局变动的时候将得到显著体现。我们估算，CDMA 业务在出售的时候，可望给A 股股东带来每股0.96 元的一次性特别收益，这部分价值在目前公司股价中反映极少。

􀂄 中国联通是2.8 元合理股价与0.9 元大概率类似“看涨期权”的结合，维持“最优－1”评级。深度报告中，我们已经从盈利角度对中国联通现有格局下，合理股价2.8 元做了分析。从PB 的角度，结合世界主要无线运营商估值，亦可以得出此一结论。公司是2.8 元合理股价与0.9 元大概率类似于“看涨期权”的结合，行业重组发生时期权兑现。维持公司“最优－1”投资评级，建议投资者战略买入。

􀂄 未来6－9 个月是关键时期。传言两年多的行业重组之所以未见兑现，是因为：1、此前行业格局的发展未如今天这样不平衡；2、TD-SCDMA商用成熟度有待完善，政府有足够的时间权衡各种重组方案。如今，行业不平衡日益加剧，TD-SCDMA 全国组建3G 网络依稀可见，政府主导格局变动的紧迫性与可能性与此前已不可同日而语；未来6－9个月已到关键时期。

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