投资要点

　　公司致力于打造中国动物保健品第一安全品牌，未来发展战略清晰。第一安全品牌战略符合政治、社会和企业发展要求，因为越是安全的产品，越能得到政府的支持，也越能得到市场的认可，也越是盈利能力最强的产品。

公司未来在研发上将以安全产品为核心，在业务结构上以生物制品为主导，适度发展安全性的药物添加和营养添加产品。

　　兽用生物制品行业处于快速成长期：1、基于对食品安全、公共卫生安全以及畜牧业出口需要的考虑，中央政府对动物疫情高度重视，预计强制性免疫范围将逐步扩大；2、畜牧业养殖总量未来保持稳定增长，生物制品总量随之稳定增长；3、规模养殖比例提高拉动兽用生物制品市场需求；4、产品升级换代，促使行业毛利率稳步提升。

　　公司核心竞争优势突出：1、品牌和规模优势；2、科研和品种优势；3、生产工艺和售后服务优势；4、政府关系资源优势。

　　公司未来业绩增长点明确：1、口蹄疫疫苗和禽流感疫苗等；2、常规疫苗和宠物疫苗；3、以喹唏酮、超级泰乐等新药为主的药物添加产品；4、以多维饲料为主的营养添加产品。

　　公司管理改善，管理效率逐步提高；历史包袱基本清理完毕，公司财务状况好转，未来业绩增长趋势确立，公司二级市场形象也随之改善。

　　我们维持2006年每股收益0.31元的业绩预测，提高2007年每股收益至0.43元，08年每股收益0.57元。鉴于行业良好的成长性和公司所具有的核心竞争优势，我们提高目标价位至12元，维持“买入”评级。

　　一、公司估值与投资评级

　　绝对估值分析：公司合理价值为11.95元

　　自由现金流量折现估值

　　股权融资成本

　　依照公司合理的目标债务结构，按行业资产贝塔值为0.92，得出中牧股份的股本贝塔值为0.95。

　　我们使用资本资产定价模型确定股权融资成本。参照中国7年期国债的收益率，我们将无风险收益率确定为4.5%。中国A股的平均市场溢价依照1996-2005年的数据测算为6%，考虑到中国A股市场较大的系统性风险，我们以保守性原则，假定未来的风险溢价水平为8%。

　　TV增长率

　　我国动物用生物制品处于快速成长期，市场需求量增长较快。随着规模养殖比例和免疫覆盖范围的提高，以及行业自身产品结构升级，动物用生物制品行业长期增长趋势已经十分明确。我们仍按保守性原则，将中牧股份的永续增长率设为2％。

　　WACC估值

　　基于11.79%的贴现率、2%的永续增长率和3.75%的目标债务比例，我们得出中牧股份的合理价值为46.52亿元人民币，折合每股11.95元。

　　敏感性分析（TV&WACC）

　　基于我们对公司经营情况的基本假设，当TV在+/-1%个百分点内变化时，我们得出的每股价值在1.72元之间，波动并不很大。这说明公司的现金流价值在我们的预测期内就已经充分体现，期末价值在整体估值中占的比率比较小，因此TV增长率的变化相对影响较小，不过估值结果对WACC的敏感度相对较大，但WACC变化+/-1%时，估值结果变化幅度达到3.01元。

　　其他绝对估值法估值结果比较分析

　　我们还采用了APV、FCFE和DDM等绝对估值方法对中牧股份进行了估值，财务预测参数和贝塔值、TV增长率等参数的确定与WACC方法中的一致。DDM估值中，假设分红比率为70%。

　　四种绝对估值结果的均值为10.9元，其中最高的WACC估值为11.95元，最低的是DDM估值为8.21元，主要是假定分红水平较低的原因。各方法估值结果有一定差异。

　　相对估值比较：可以给予25-30倍PE

　　国际估值比较

　　国际上主要生物技术上市公司的静态PE在30倍左右，动态PE平均水平大体是在25-30倍之间。

　　国内估值比较

　　国内生物技术公司静态PE大多在35-40倍之间，动态PE大多在25-30倍之间。

　　综合国际和国内估值比较，我们认为生物技术公司的动态市盈率可以给予25-30倍之间。中牧股份作为国内动物用生物制品的龙头企业，竞争优势突出，行业地位显著，同时兽用生物制品行业进入快速成长期，因此我们认为，可以给予公司07年25-30倍PE，公司合理价格区间为10.75-12.9元。

　　投资评级：维持“买入”评级，提高目标价位至12元

　　将上述各种方法的估值综合考虑后，我们认为中牧股份的合理价值为11.95元人民币，按现有股价8.85元计算，公司未来股价有较大的上涨空间。考虑到行业及公司战略所带来的高成长性，我们维持“买入”投资评级，同时提高公司目标价位至12元。

　　二、战略目标：打造中国动物保健品第一安全品牌

　　经过多年的发展，公司逐步确立了中国动物保健品“第一安全品牌”的战略规划，来引领公司未来5-10年的发展。

　　第一安全品牌战略的内涵

　　“安全”是战略核心和基础

　　“安全”，是指公司要向畜牧生产企业提供安全优质的生物制品、药物添加产品和营养添加产品。安全，是公司科研的重要标准之一，也是公司产品的最终目的，同时还是公司经营的基本方向。

　　中国动物的“安全”，一方面是养殖业安全，即保证畜牧业和水产业的健康发展，另一方面是动物食品的安全。食品的安全包含有三层涵义，1、降低药物残留量；2、禁用与人医相近的药品，避免人体因食用动物食品过早对药物产生抗体；3、降低动物疫病向人类传播的可能性。

　　“安全”是公司的战略核心和战略基础。安全是公司作为我国动物保健品行业龙头企业存在和持续发展的价值基础，是公司品牌的内在涵义。

　　“品牌”是战略方向

　　作为消费品，品牌始终是衡量其产品价值的重要标准之一。中牧股份要建立的品牌，是社会推崇、消费者认可的以“中牧”为母品牌的家族品牌体系，是安全、绿色、环保的代名词。“中牧”品牌建设的过程，就是公司战略实现的过程。

　　“第一”是战略要求

　　“第一”的内涵，是指安全第一，品牌第一。中牧股份以国际知名动物保健品企业为追赶目标，保持并不断扩大在国内同行业的领先优势，继续提高生产能力、销售收入和利润水平，引领全行业发展。

　　第一安全品牌战略符合政治、社会和企业发展要求

　　第一安全品牌战略符合国家利益和政治要求

　　动物安全事关畜牧业发展，事关国民健康和公共卫生安全，因此公司制定的“第一安全品牌”符合科学发展观的要求，符合建立和谐社会的要求，符合建立社会主义新农村的要求。因此，“第一安全品牌”战略与未来国家政策方向趋于一致，必将赢得政府更多的支持和帮助。

　　第一安全品牌战略符合社会利益和市场需求

　　我们的社会已经基本上实现了温饱，大多数人已经向小康过渡了。过去人们追求吃得饱、吃得好，现在更多的人开始注重吃的安全和科学。从量的要求到质的要求，到安全的要求，正是反映了社会进步的标志。今后一个时期，动物保健品市场发展的主要动力之一，就是来源于社会对食品安全重要性不断提高的认识程度。因此，“第一安全品牌”符合社会发展对安全的需要，符合市场对安全的需求。

　　第一安全品牌战略符合企业利益和利润增长目标

　　安全，既是符合国家利益和社会利益的战略，同时也是符合企业长远发展的战略。因为越是安全的产品，越能得到政府的支持，也越能得到市场的认可，因此越是盈利能力最强的产品。因此，“第一安全品牌”战略兼顾了国家利益和企业利益，兼顾了社会效益和经济效益，为公司的长远发展指明了方向和路线。

　　第一安全品牌战略揭示公司未来发展方向

　　公司主营业务定位

　　根据“第一安全品牌”战略，公司未来的主营业务主要是：以生物制药为主体，以药物添加和营养添加工业为两翼，形成新的业务格局。公司从02年开始，开始清理多元化投资形成的不良资产，收缩非主营业务，突出主营业务。

　　公司目前的主要战略是：

　　在生物制药领域，下大力气开发和生产重大动物疫病、人畜共患病和烈性传染病防控所需动物疫苗，优先发展牲畜苗，加快发展宠物疫苗，稳定发展禽苗。公司拟将生物制品打造成具有核心竞争力的主营业务，目前不仅具有较高的行业地位，而且已经成为公司主要利润增长点。

　　在药物添加领域，坚持无残留、无污染、无毒副作用的发展方向，大力发展大环内酯类抗支原体药物，加快发展以喹唏酮为主的促生长类药物，顺势发展中药萃取类药物。

　　在营养添加领域，重点发展饲料添加剂，适度发展预混料，协调发展饲料贸易。

　　公司近年来的项目投资方向

　　近年来，根据第一安全品牌战略部署，公司投入近5亿元进行战略调整和布局，其中生物制品项目5个，投资额近3亿元，饲料营养和药物添加项目3个，投资额1.25亿元，另外还投资建设了一个研发和质检中心。

　　公司研发方向

　　公司研发投入从2003年开始大幅度增加，2005年占全年销售收入的5.82%，今后公司还将继续提高。

　　研发方向与公司战略方向完全一致，目前研发的重点主要是三个方面：一是防控人畜共患病的生物制品；二是无残留、无污染、无毒副作用的兽用原料药，侧重于饲料的药物添加；三是安全、高效的饲料添加成分。

　　三、战略背景：兽用生物制品行业进入快速成长期

　　近年来中央政府高度重视我国动物安全，强制性免疫范围将逐步扩大

　　中央政府提高动物安全重视程度

　　严格地讲，中央政府对于动物安全的重视程度提高的拐点是2003年。主要的背景：

　　一是2003年SARS、2004年禽流感、口蹄疫等疫病流行之后，中央政府对于公共卫生安全的重视程度显著提高，新一届的领导集体把公共卫生安全放到了国家稳定、社会和谐发展的政治高度，要求各部门、各地方高度重视。

　　二是食品安全关系到和谐社会建设和国民健康。目前我国动物食品药物残留量偏高，已经影响到国民的身体健康和生命安全。由于在动物疾病治疗过程中，使用与人医接近的药品，从而使人体因食用动物食品过早对药物产生抗体，也同样威胁到人类的生命安全。此外，动物疫病传播广泛，人畜共患病严重威胁到公共卫生安全。

　　三是动物安全已经严重影响了我国畜牧业和水产业的出口贸易。我国是畜牧业和渔业生产大国，但由于“药物残留”和“动物疫病”，养殖业出口受到国外市场绿色壁垒的严重阻碍。2005年我国出口猪肉及其制品38.61万吨，同比数量减少6.9%，出口形式不容乐观，甚至可以说是面临十分严峻的形势。

　　出口受阻的主要原因是我国动物食品的安全问题。2004年9月，俄罗斯以疫情为由停止进口我国猪肉，至今未能全面恢复。自今年1月1日起，欧盟新的食品卫生法规正式生效，要求食品安全必须建立在“从农田到餐桌”的全过程控制管理基础上。5月29日，日本开始全面实施“肯定列表制度”。规定16种农兽药禁止使用；为739种农药、兽药及饲料添加剂设定了54，785个限量标准；只有65种天然和化学合成物质(主要是营养剂)作为豁免物质不设限量。针对猪肉制品，检测项目由原来的14项增加到了438项。日本是我国的食品、农产品出口的第一大市场，食品、农产品出口总额占到全国的三分之一左右。

　　四是在社会主义新农村建设中，畜牧业安全同样具有重要的地位。2005年我国畜牧业总产值突破1.3万亿元，占农业总产值的34%，比2000年提高4.3个百分点。如果由于安全问题导致畜牧业经济出现较大的下滑，必将影响到我国社会主义新农村的建设进程。

　　中央政府采取的重大举措因此，近年来，中央政府从

　　因此，近年来，中央政府从多方面采取措施，加大力度，为保障我国动物安全做出了许多努力，这些努力显示了中央政府从长远和根本上解决我国动物安全问题的决心。

　　1、颁布系列条例和法规

　　近年来，随着中央政府对动物疫情高度重视，相关部门先后颁布了《重大动物疫情应急条例》、《全国高致病性禽流感应急预案》、《国家牲畜口蹄疫应急预案》、《动物防疫条件审核管理办法》、《全国动物预防体系建设规划》等系列法律、法规指导动物疾病的防控工作。

　　2、设立相关机构

　　2004年7月30日，经中央编委批准，农业部兽医局正式成立，依法履行国家兽医行政管理职责，是加强动物防疫工作和公共卫生建设的标志性事件。

　　2005年6月，中国动物疫病预防控制中心正式运行，从而形成以农业部兽医局、中国动物疫病预防控制中心、中国兽医药品监察所、中国动物卫生与流行病学中心及4个分中心为主体的国家级动物疫病防控管理和技术支持体系。

　　3、增加防疫经费

　　口蹄疫和禽流感是政府采购疫苗，免费提供给农牧民使用。近年来，政府大幅提高了对“强制性免疫”的采购金额。05年，国务院从中央预算中安排了20亿元设立高致病性禽流感防控基金，各省也增加投入设立专项防控基金。同时，05年各级财政投入用于支付禽流感疫苗、口蹄疫疫苗补助经费达到5亿元和6亿元，而到06年这两项经费支出已增加到8亿元和9.8亿元，同比增长55%。

　　4、扩大强制性免疫范围

　　兽用疫苗产品分为“强制性免疫”和“非强制性免疫”。“强制性免疫”当前包括口蹄疫、禽流感、猪瘟和新城疫等四类疫病，其中口蹄疫疫苗和禽流感疫苗由中央和地方财政共同出钱，实行招标采购。口蹄疫疫苗和禽流感疫苗占到了兽用生物制品市场60%以上的份额，并成为近年来行业快速增长的主要驱动力。

　　06年初，国务院颁布了《2006年高治病性禽流感和口蹄疫等重大动物疫病免疫方案》，不仅要求对高致性禽流感、O型口蹄疫、亚洲I型口蹄疫实行强制免疫，免疫密度100%，而且还要求对猪瘟、鸡新城疫实施全面免疫，规模化养殖场免疫密度100%，农村散养猪、鸡免疫密度90%以上。

　　目前我国已知的动物疫病有上百种，常见的也有几十种，而且有70％左右的疫病是人畜共感染，如血吸虫病、结核病、狂犬病等。近几年来爆发的禽流感、猪链球菌等疫病不仅对禽畜造成巨大损失，也对人的健康带来严重威胁。

　　我国的动物疫病预防工作任重而道远，目前还有相当一部分的疫病没有采用疫苗免疫，未来政府不但需持续强化相关的法律建设、组织机构建设，同时还将逐步增加强制免疫疫病种类，政府采购疫苗的金额仍将持续上升。

　　我们分析预测，由于非典型性猪瘟、鸡新城疫等疫病近年来的大规模流行，未来猪瘟、新城疫等烈性传染病列入到政府招标采购的强制性免疫范围的可能性很大，狂犬病、乙脑、结核、布氏杆菌等人畜共患病也可能逐步纳入到强制性免疫范围。

　　我国畜牧业维持稳定增长，兽用生物制品市场逐步扩大

　　2005年我国肉类总产量比2004年增产498万吨。其中，猪肉增产309万吨，牛肉增产35.6万吨，羊肉增产36.2万吨。今年上半年，畜产品产量继续增加，猪肉产量同比增长4.5％；牛肉产量增长5.8％；羊肉产量增长8.1％；禽肉产量增长2.1％；禽蛋产量增长1.4％。据FAO资料统计，2004年中国的肉、蛋、奶产量分别占全球的28.2%、45.3%和3.7%；中国猪、牛、羊、禽存栏量分别占全球的49.7%、8.0%、18.7%和27.8%，中国是未来世界上最大的生物制品市场之一。

　　根据畜牧业十一五规划，到2010年，全国畜牧业产值占农业总产值的比重将努力达到38％。肉类、蛋类和奶类产量分别达到8600万吨、3000万吨和4200万吨，年均分别递增约2％、1％和8％。稳定增长的畜牧业将推动兽用生物制品市场的逐步扩大。

　　规模养殖比例的上升，拉动兽用生物制品市场需求

　　现阶段，我国畜牧业正向规模化饲养发展。农业部统计，04年全国各类畜禽规模化养殖小区达4万多个，50头以上生猪规模养殖户出栏的生猪占生猪出栏总量的37.9％；2000只以上肉鸡规模饲养户出栏的肉鸡占全国总产量的45.5％；500只以上蛋鸡规模养殖户的鸡蛋产量占全国总产量的27.5％；奶牛（存栏20头以上）、肉牛（出栏10头以上）、肉羊（出栏30头以上）的规模饲养程度也分别达到25％、35.4％和44.1％。

　　畜牧业规模化养殖，特别是高密度养殖，提高了禽畜的疫病传染几率。一旦出现某一只动物感染疫病，其他动物都必须扑杀或者接种疫苗。因此，养殖的规模化程度提高，进一步带来对疫苗产品的需求。从目前情况看，规模养殖的企业均具有较强的免疫意识，不仅能主动达到国家要求的免疫密度，而且由于疫苗在养殖成本中所占比例很小（不到0.2%），养殖企业还主动采购高效苗、多价苗等价高质优的疫苗。

　　产品升级换代，促使生物制品行业维持较高毛利率

　　国内长期使用的是单价疫苗，一种疫苗只能针对一种疫病。而动物疫病的种类很多，单是口蹄疫就有7种亚型，目前O型、亚洲I型都对我国的畜牧业带来巨大危害；而禽流感病毒亚型数量也很多。为更好的防控疫病，就需要接种多联多价疫苗，同时防疫几种疫病，对使用者而言节约了注射成本，对生产商而言降低了生产成本，从而成为兽用疫苗的发展趋势。

　　目前，农业部对于口蹄疫疫苗鼓励采购口蹄疫O型－亚洲I型双价苗，农业部对鸡瘟疫苗的采购也只限二联苗品种。预计未来国内双价、三价甚至更多价的疫苗将成为主流，国内兽用疫苗的升级换代将进一步扩大市场规模。由于高效苗、多价苗价格较高，毛利率也较高，因此随着产品结构的升级换代，行业毛利率将维持较高水平。

　　此外，由于我国生物制品售价严重低于国际市场，因此未来价格将有较大上升空间。

　　小结：兽用生物制品行业步入快速成长期

　　根据以上分析，我们认为，兽用生物制品行业自2004年以来，已经步入到快速成长期。随着中央政府对动物安全重视程度的提高，以及市场的扩大，未来兽用生物制品行业景气维持高位运行。

　　四、战略基础：公司竞争优势突出

　　中牧股份是我国最大的兽用疫苗生产企业，拥有动物疫苗品种近170种，覆盖《生物制品规程》的全部产品，由于品种齐全、规模领先，公司是农业部动物疫病防治的核心支柱企业。

　　动物用疫苗行业是一个受到政府严格监管的行业，新的进入者必须通过政府的行政审批。当前国家对该行业实行双许可证制：生产企业及所生产的产品必须获得国务院兽医行政管理部门签发的“兽药生产许可证”和“产品批准文号”，两者缺一不可。05年11月，金宇集团所属的内蒙古生物药厂就因为生产销售未得“产品批准文号”的禽流感疫苗，而被勒令停产。

　　由于该行业具有较高的行政进入壁垒，至06年中期国内拥有近80家兽用疫苗生产企业。由于该行业的集中度较高，行业的竞争程度处于适宜状态，公司的主要竞争对手有内蒙金宇、哈尔滨维科生物、新疆天康及兰州兽研所等。

　　企业具有明显的市场竞争优势，主要包括：

　　规模和品牌优势

　　公司是我国最大的兽用疫苗生产企业，禽用疫苗、畜用疫苗、特种疫苗的产销量连续多年居全国第一。近年来，禽流感、口蹄疫频繁发生，国家为保证畜牧业的健康发展批准了10家禽流感定点生产商（由于产品质量问题现已取缔4家企业的生产资格）及5家口蹄疫定点生产商，公司旗下拥有2家指定的禽流感疫苗生产厂及2家口蹄疫生产厂。

　　根据著名市场调研组织WoodMackenzie预计，05年全球生物制品达到26.5亿美元。根据销售额的排名，中牧股份位居世界第七位。由于国内生物制品价格远远低于国际价格，因此如果根据销售数量进行排名，中牧股份更为靠前。

　　科研与品种优势

　　公司现有禽用疫苗研究所、猪用生物制品研究所、口蹄疫研究所和兽药研究所五个研究所，并与华中农业大学、扬州大学等十余院校组建研发基地和产学研开发联合体。公司每年向研究所投入1000万元以上的研发费用，同时投入2000—3000万元引入项目储备和专利技术（公司的研发体系不进行基础研究，主要工作是将科研体系的研究体系进行产业化）。近年来，新产品贡献的收益均在50%左右，若考虑到技术改良、升级，则新成果、新技术每年为公司带来的收益已占到总收益的70%左右。

　　企业所拥有的合成肽口蹄疫疫苗（已取得新药证书，生产文号待批）代表了国内疫苗研制的发展方向和最新成果，由于产品不带毒性，没有副反应，对现有相关产品具有明显替代作用，市场前景良好。此外，企业尚有大型牲畜非口蹄疫类疫苗17个品种储备，具备持续增长动力。

　　公司具有成熟的动物疫苗灭活技术和冻干技术、先进的抗原提纯浓缩技术、抗原保护剂及免疫增强剂技术、基因工程技术，符合GMP标准的疫苗生产车间，以及具有国际先进水平、亚洲目前最大的SPF鸡群。

　　生产工艺和售后服务优势

　　由于国内对诸如“细胞大规模培养”等核心技术尚未取得实质性突破，目前国内的兽用疫苗生产尚未达到国际先进企业的工业化生产阶段，在疫苗生产过程中，存在大量的环节需要技术工人凭借其熟练的专业技能进行手工操作，因此，完善的作业规章、严格的流程管理和技术人员的专业素养是弥补工业化进程不足的重要举措。

　　在数十年生产中，公司积累了一大批专业水平高、技术素养过硬的产业工人，并形成了完善的流程管理制度体系。以公司下属的兰州生物制品厂为例，企业在各生产环节都有质量复审员进行质量复核，技术人员在严格的质量管理下不断进行工艺创新从而使其生产技术工艺达到国内领先水平。比如血清使用量低于行业平均水平20%、细胞分种率超过行业平均水平30%、PT50指标稳定且高于行业标准，等等。

　　此外，公司售后服务环节的优势也较为明显。大部分疫苗品种在一定程度上都带有毒性，由于生物的多样性，部分禽兽在注射疫苗后会产生发热、发育迟缓等负反应。由于农户通常对类似现象不能正确认识，因此“售后服务”是非常重要的一个环节。公司在“四川猪链球菌”疫情期间公司在疫区举办了数百场技术指导会，而在应对“禽流感疫情”时公司举办了上千场的技术指导会。相比之下，金宇集团在发生“黑山事件”后由于售后技术服务跟不上，导致假疫苗的负面影响不断扩大，最终被农业部取消了“禽流感疫苗”生产许可证。

　　政府关系资源优势

　　新中国的动物疫病预防体系源于国民党时期所建的七个生物制品厂，而这七家厂中现有五家成为了中牧的下属企业。在数十年的发展历程中，中牧由于具有明显的先发优势、品种储备优势、规模优势、研发优势、工艺优势和售后服务优势，成为我国动物疫病预防体系的核心支柱力量。

　　由于稳定的产品质量和充分的产品储备，公司多次成为国家应对动物突发疫情的首选疫苗供应企业，并且参与行业标准制定，因而获得较为广泛的政府资源，有助于公司在各地区的招投标中获得领先地位。

　　公司与政府紧密关系的形成是一个互动的过程，一方面企业由于具有上述优势，逐渐为政府所依重；另一方面财政部、发改委也尽可能地在资金和重大项目上给予企业支持。在一个严格行政管制的行业中与政府良好的关系显然有助于企业维持、强化自身的竞争优势。

　　五、战略保障：公司管理改善，财务状况好转

　　公司管理改善，管理效率逐步提高

　　职业经理人队伍初步形成

　　公司以前是传统的大型国有企业，其管理层和员工均为国家干部身份。随着企业改制和政企分开，市场化管理机制逐步引入，企业职业经理人队伍初步形成。

　　集中管理模式兼顾效率和安全

　　公司在采购、销售以及财务管理等环节均采取了集中管理模式，分子公司相关权限均收归总部统一管理。这种模式有助于降低采购成本、销售成本和财务成本，同时也保证了经营管理的安全可控性。

　　全面预算管理和目标管理提升公司管理效率

　　公司从2004年开始，实施全面预算管理和目标管理制度。全面预算管理与目标管理相结合，不仅是财务和费用管理，而且将企业各项工作全部量化，分解为目标、完成时间、所需资源等各种指标，强调管理的刚性，减少了人为随意性，同时也提高了考核评价的公平性。

　　历史包袱基本清理完毕，公司财务状况好转

　　中牧股份由中国牧工商集团（中牧集团）独家发起设立，于99年在上交所上市。上市初期，公司发展战略不清晰,盲目进行多元化投资，形成较多不良资产严重影响了企业经营业绩的增长。应该来讲，对外投资失误，是公司二级市行形象受损的主要诱因，也是公司二级市场价格一致以来严重低估的主要原因。

　　自02年起，企业开始系统消化历史负担，至06年中期，各种不良负担已基本消化完毕，未来企业将轻装前进。从公司“主营利润”及“营业利润”增长情况分析看，企业实际上已于04年进入良性发展阶段。

　　在公司计提的相关投资项目资产中，青岛万通证券已被中信证券收购（更名为中信万通）且国内证券业基本面已经好转，该项投资的风险已消除。如果06年公司转让青岛万通的权益，或将至少形成1932万元的投资收益。

　　中牧农业连锁发展公司经营状况良好，股份公司已将该项资产与集团公司共同出资与中国兽医总站组建“中牧饲料全国连锁平台有限公司”，该公司在完成结算体系、配送体系、仓储体系、服务体系等的建设后，将拥有明显的对内、对外的渠道优势，可能获得新的发展空间。

　　目前不良投资项目主要是澳大利亚I-LOK建筑新技术公司和上海富宝科技投资管理公司，预计将全额计提减值准备，以上项目的投资总额为2153万元，截止06年一季度已计提了1300万元减值准备，尚余800万左右的计提额度。我们认为，06年公司已将历史负担基本消化完毕，这为公司未来的快速发展奠定了良好基础。

　　六、战略成效：未来业绩增长点明确

　　生物制品增长趋势确立

　　当前国内兽用疫苗市场规模在30亿人民币左右，相当于美国兽用疫苗市场规模的1/8左右。自03年起，在政府采购的推动下近三年市场规模的年增速均超过了30%。通过对以下推动因素的分析，认为未来五年内市场规模的年增速有望保持在15%--20%之间。由于动物用生物制品的国家采购部分均由政府指导定价，价格会维持相对稳定，因此生物制品的销量增长将成为未来利润增长的主要模式。

　　1、口蹄疫疫苗

　　今年上半年疫苗销量大幅增加，是上半年业绩大幅增长的主要催化剂。兰州厂口蹄疫疫苗销量达10亿毫升，同比增长52.3%，对于公司的利润贡献较大。同时今年10月份兰州厂新增18亿毫升产能，项目开始进入投产期，将为明年销量增长奠定基础。这样，兰州生物药厂将具备三条独立的病毒液生产线，也就具备了同时生产三种抗原的能力，彻底改变兰州厂当前只能生产单一病毒液（单价苗）的现状。预计这两条生产线投产后，公司口蹄疫疫苗的生产规模将扩大1倍以上，年生产能力达到40亿毫升。此外，中牧云南保山生物药厂于06年7月份已经获得国家GMP认证。

　　口蹄疫疫苗产品结构的调整促使国家采购额的增加，政府由原来的多为O型口蹄疫疫苗到二价苗（O型与亚Ⅰ型均可防治），这两种口蹄疫疫苗的价格差异也比较大，O型口蹄疫疫苗0.46元/头份，二价苗约1元/头份，上半年二价苗收入在1.7亿元左右，O型苗0.8亿元左右。

　　中牧兰州厂的扩产使公司保持了二价苗的产能与原先单价苗的产能不变，我们预计公司口蹄疫疫苗的市场占有率将保持在50%以上，未来增长稳定。如果合成肽疫苗大规模投产，将带来口蹄疫疫苗市场的重大变化，届时公司或将主导国内口蹄疫疫苗市场，口蹄疫疫苗业务迎来新一轮增长。

　　2、禽流感疫苗

　　公司旗下拥有2家农业部指定的禽流感疫苗生产厂，乾元浩郑州生物药厂与南京梅里亚动物保健有限公司。公司乾元浩郑州生物药厂禽流感疫苗的生产能力为10亿羽份，南京梅里亚厂禽流感疫苗的生产能力为5亿羽份，05年公司共销售禽流感疫苗6亿羽份。05年公司禽流感疫苗收入7000万元，业务利润1500万元左右，占公司主营业务利润不到4%，市场占有率近10%。

　　禽流感疫苗生产近来的变化主要有两点：

　　1、近期又有两家禽流感疫苗定点生产企业被取消生产资格。据业内人士透露，由于生产质量问题，近期农业部取消了齐鲁动物保健品厂、成都精华生物制品有限公司等企业禽流感疫苗的生产资格，这给公司提高市场份额、扩大领先优势提供了机会。

　　2、公司近期获得H5N1型禽流感毒株和疫苗的生产批号。目前高致病性禽流感主要类型有H5N1型和H5N2型等，以前H5N1型的生产厂只有哈尔滨维科生物一家，近期公司获得H5N1型禽流感毒株和疫苗生产批号，并已经在今年的秋防工作中开始招标生产。

　　我们预计06年公司禽流感疫苗销售收入将达到1.2亿元左右，预计08年公司在禽流感的销售收入将达到3亿元左右，市场占有率达到30%。

　　3、常规疫苗

　　常规畜用苗

　　畜用疫苗包括畜用常规苗及畜用新苗，畜用常规苗是公司的传统业务，也是优势产品。畜用常规苗每年必须注射，收益相对稳定，但毛利率相对较低；畜用新苗是公司新研发出的产品，具有免疫效果好免疫期限长等特点，这些产品毛利率高，但在销售方面由于价格高而相对困难。

　　公司畜用疫苗资源主要集中在成都药械厂和江西生物药厂，其中成都药械厂以其悠久的发展历史及生产能力强成为行业领袖。05年公司畜用疫苗销售量为13.70亿头份，市场占有率达到41%，位居行业首位。05年畜用疫苗销售收入9600万元左右，业务利润5200万元左右。

　　常规畜用疫苗未来的最大增长点，主要源于国家强制性免疫范围的扩大，以及市场采购的增长。根据当前中央政府的政策发展趋势，狂犬病和猪瘟可能将在近期纳入到国家招标采购的强制性免疫范围，届时将会带来较大增长。

　　常规禽用苗

　　公司旗下有3家禽用疫苗生产厂，其生产能力近300亿羽份，其中乾元浩郑州生物药厂、南京梅里亚厂为国家指定禽流感生产厂。05年禽用疫苗的销售量为160亿羽份，市场占有率达到32%，位居行业首位；销售收入7000万元左右，业务利润在2500万元左右。

　　公司现在能生产30多种禽用活疫苗产品，40多种禽用灭活疫苗产品，种类比较齐全，配套性强，大体上代表了我国禽用活疫苗及灭活疫苗的生产情况。

　　同时，公司的市场销售网络庞大，覆盖了全国市场，未来常规禽用苗将维持稳定增长。

　　4、宠物疫苗

　　江西生物药厂是国内首家通过GMP的具有国际先进水平的专用宠物疫苗生产基地，并有望在06年建成投产，是公司未来发展的新亮点。根据国外动物保健品市场销售结构上来看，宠物疫苗的销售额远远大于禽用疫苗，并且也大于牛羊类畜用疫苗的销售额。

　　城市生活水平提高，城市居民豢养宠物的家庭增加。宠物携带的病原体很多，需要定期注射疫苗。目前宠物疫苗市场约3亿元，但很多宠物并没有按规定注射疫苗，认为当前宠物疫苗的实际市场空间在10亿元以上（国际上，宠物疫苗市场与兽用疫苗市场之比约为4:6）。

　　当前国内宠物疫苗均为进口，价格昂贵，一支高档狂犬病疫苗价格就在200元左右。由于价效比的巨大差异，未来宠物疫苗市场将为国内兽用疫苗生产企业提供巨大的盈利空间。预计2010年，江西厂年产宠物疫苗市场投放量将达到0.3亿头份，也将成为业绩增长点之一。

　　药物添加市场前景可期

　　我国兽药市场规模在150—200亿元间，但行业内有2600家生产企业，且产品技术含量低，企业间都在低层次进行竞争，经营环境较为恶劣。农业部采取了“零点行动”以来，到今年7月13日农业部已经累计颁发GMP证书1511张，其中生药证书85张，另外还有已经通过认证但还没有颁发证书的34家，其中生药的2家（这些数据已经扣除了2001年以前到期的统计）。根据业内人士的估计：生产能力达到5000万元以上的企业就有200家之多，因此对于不足200亿元的兽药市场来讲，竞争程度不仅没有降下来，反而是更加激烈。

　　受累于行业状况，中牧的兽药业务毛利率持续下滑，发展状况不理想。但由于市场规模巨大，公司未来仍将稳健地发展兽药业务。05年，中牧集团下属的“湖北中牧安达药业有限公司”与中水集团下属的“北京中农发药业”合资成立“中农药业”，股份公司占新公司51%公司。06年底，新公司将开始生产销售国家一类新兽药：喹烯酮。

　　“喹烯酮”是一种高效、无残留、基本无毒负作用的新型兽药，也是农业部认定的唯一一类新药，可广泛使用于水产、禽类和兽类养殖，并将完全取代当前大量使用的“喹乙醇”等兽药。06年底“中农药业”将形成3000万头份/年的生产能力，完全达产后，以160元/KG售价计，公司将新增销售收入1.6亿元。由于“中农发集团”具有强大的销售网络，该药的生产销售将使股份公司的兽药业务步入良性发展阶段。

　　由于“喹烯酮”和“超级泰乐”等新品的上市，预计07年兽药业务的毛利率将有所上升，实现兽药业务成长可期。

　　营养添加工业稳定增长

　　公司饲料业务分为三块：鱼粉等大宗贸易、多维饲料和预混料，其中预混饲料市场竞争激烈，毛利率较低。公司有意向退出预混饲料业务，而集中精力将多维饲料业务做强、做大。

　　公司多维饲料业务在国内排名第二，具有一定竞争力，同时其盈利能力较高。多为饲料产能为8000吨，目前产销量不到3000吨，未来产能利用率由较大提升空间。

　　公司或将剥离预混料业务，将其与国内预混料生产企业合资，由其负责经营管理，股份公司则收取投资收益。

　　对于饲料大宗贸易业务，目前已经由以往的追求数量转变为追求效益为目标。06年上半年，该项子业务销售收入和主营成本分别下降，预计后期将会维持相对稳定。

　　小结：业绩拐点显现，未来增长趋势确立

　　到目前为止，公司上市以来的投资失误已经基本处理完毕，历史包袱已经清理，未来公司业绩将真实反映公司经营状况。

　　06年，公司新一届董事会成立，企业发展战略进一步清晰，明确提出打造中国动物保健品“第一安全品牌”。我们认为，公司未来将围绕主营业务开展各项投资，非主营投资基本不会发生，形成新的坏账的可能性很小。

　　根据行业进入快速成长期的基本判断，结合公司突出的竞争优势和清晰的战略部署，以及历史包袱清理完毕、公司轻装上阵的现状，我们认为，公司业绩已经步入到快速成长期，未来增长趋势确立。

　　七、业绩预测

　　基本假设

　　1、主要业务进展假设：

　　假定口蹄疫疫苗市场占有率保持在50%以上，随着产品结构升级，销售收入增速在10%左右；合成肽口蹄疫苗假设07年逐步投产，但暂不形成规模性替代；假定禽流感疫苗市场占有率07年达到20%，08年达到30%。

　　假定其余非强制免疫疫苗年均增长15%；暂不考虑其他疫苗纳入到国家强制性免疫范围所带来的增长。

　　假定宠物疫苗07年开始投放市场，08年市场占有率达到16%；假定喹烯酮、超级泰乐07年开始投产；假定多维饲料市场占有率稳步提升，08年达到20%；假定其他饲料业务基本保持稳定。

　　2、投资收益假设。由于新会计准则于07年1月1日实施，故预计公司以往年度计提的“青岛万通”1932万元减值准备将冲回。

　　3、主要产品毛利率假设

　　4、主要费用假设：

　　假定公司营业费用、管理费用占销售收入比重基本稳定。

　　5、税率假设

　　假定公司税率保持在2005年水平，不发生大的变化。

　　八、风险揭示

　　市场风险

　　疫苗销售主要集中在春防(每年3、4月份)和秋防(国庆节前后)两个旺季，企业生产一般采取集中供应。但企业在未来市场预期良好的前提下，也会采取均衡生产。由于灭活苗一般有效期为12个月，因此可能存在因产品销售问题而导致作废损失。

　　非市场化因素的影响

　　由于强制性疫苗主要是由国家调用，指导定价，财政拨款，年终结算的方式进行。产品销售客户主要是各地政府，虽然各地在销售上都采取了招标方式进行，但地方保护等非市场化因素仍在起作用。

　　生产安全风险

　　生产安全风险主要是指生产过程中的风险和产品质量上的风险。在生产过程中，由于环境控制不力或者员工疏忽，可能诱发生产事故。在产品质量安全的上，可能由于生产工艺和售后服务不到位，造成疫苗效力不够等情况发生，影响公司品牌形象，严重时可能产生较大经济损失