（首次评级）投资要点：

　　天科股份脱胎于科研机构，在主业上技术雄厚，优势明显。变压吸附正拓宽领域至乙烯回收和环保领域；镍系和铜系催化剂正扩建产能。公司在两项主业均占据80%以上市场占有率。

　　公司正在逐步调整中。过去三年，公司受制于非主业投资和股东占款。公司非主业投资金额在6000万元以上，多数亏损；股东占款约7000多万元，耗散了公司资源。05年底，公司引入了新民营股东、基本解决了股东占款问题、更换了管理层。预计公司将很快进入股改流程，股改后公司治理结构将进一步完善。

　　煤化工给天科股份带来重大机遇。天科掌握煤制甲醇和甲醇制二甲醚两项关键技术，其中甲醇制二甲醚拥有两项专利，具备相对垄断优势。在国内已上马二甲醚项目中，天科输出技术的项目占据80%。

　　首次评级“中性”。公司06-08EPS分别为0.01、0.17元、0.24元，对应PE为679倍、35倍、24倍；首次评级为“中性”，并建议投资者进一步等待公司调整的完全明朗和利润的逐步好转。

　　1.传统主业优势明显

　　天科股份（四川天一科技股份有限公司）是西南化工研究院以其旗下主要的研究、设计和生产类资产发起上市的，秉承了技术实力雄厚的传统优势。国家科委批准的“国家变压吸附工程技术研究推广中心”和“国家碳一化学工程技术研究中心”均依托于西南化工研究院，在变压吸附和碳一化学领域实力雄厚。

　　1.1变压吸附(PSA)：巩固传统优势领域

　　1.1.1从常规变压吸附

　　拓展至特种变压吸附气体分离技术包括低温分馏、化学吸收、变压吸附（PSA）、膜分离等。变压吸附是利用吸附剂对气体混合物中的不同组分的吸附能力，随系统压力变化而呈现出差异的特性，从而对气体混合物进行分离，多应用于气体混合物中目标组分的提纯或对工业废气进行净化。

　　天科在变压吸附领域技术实力雄厚。成都是中国变压吸附中心，而这一区域优势主要依托于西南化工院和天科股份。天科变压吸附技术1985年获国家科技进步一等奖,1995年获第44届布鲁塞尔国际发明博览会“尤里卡金奖”，1998年获得国家科技进步（推广）一等奖，1999年获化工行业优秀设计一等奖。

　　天科常规变压吸附应用领域广泛。天科在全国各地的化工、化肥、冶金、电子、石油化工、食品、煤炭、机械、轻工等行业推广了数百套，国内市场占有率为90%以上，在气体分离与纯化的应用领域处于国际一流水平。

　　常规吸附增长机遇主要来自于大型项目。天科继05年中标神华煤变油项目PSA制氢装置一期后，又启动了项目二期，目前正计划启动三期项目。目前，目前，山西、内蒙古、安徽等地的煤炭企业和部分基础化工公司均有意投资煤化工产业，各地政府也表示大力支持和推进。统计目前已公布的项目计划，油品产能为3529万吨，烯烃产能为756万吨，甲醇产能为4198万吨，二甲醚产能为663万吨；总投资达到6657亿元。公司变压吸附有可能应用于这些大型项目。

　　天科正逐渐拓宽变压吸附应用领域，向环保节能等特种变压吸附领域发展，如乙烯吸附回收、黄磷尾气吸附、硝酸尾气吸附、硫酸尾气吸附等。

　　天科目前正与中国石化合作乙烯回收项目，将成为今后几年重要增长点。公司两年前在燕山石化试点了1.5万吨乙烯回收项目，效果良好，目前正进行技术鉴定；若顺利通过，则有望在中石化的多套乙烯生产装置中推广。天科将和中石化分享此项技术的知识产权，并从PSA技术和设备销售中获取收入。以每套装置3000万元收入计，目前国内20套乙烯装置今后几年有望为天科带来6亿元销售收入。天科还拥有多个环保类吸附项目储备。此外，天科正在贵州试点从黄磷尾气中提浓CO，从硝酸尾气中提取氮氧化物，在重庆试点从硫酸尾气中回收SO2，在福建试点从纺织布料生产过程中提取甲苯二甲苯。这些项目既有利于环境保护，又可变废为宝。这些短期项目储备在今后几年有望为天科带来收入。

　　天科还在与上海石化合作开发液相吸附技术，独立开发空气分离技术，这些项目是公司的中长期项目储备。

　　1.1.2构建技术壁垒以保持竞争优势

　　目前，天科在变压吸附领域的竞争对手有两类：国外公司（UOP、林德公司）和小型民营企业。由于价格昂贵，国际公司在项目招标中竞争力较弱，主要依靠国内企业进口的成套设备进入中国市场，对天科威胁较小；小型民营企业研发费用较少，技术较弱，但依靠价格战进行竞争，在小型项目上对天科造成了较大冲击，并降低了毛利率。天科的竞争优势主要体现于大中型项目，这类项目对于投标方的技术实力、资质、可靠性等有较高要求。

　　面对小型民营企业的市场冲击，天科主要通过构建技术壁垒以保持优势。公司开始注重知识产权的保护，在研发中也开始采取独立的模块化开发，避免项目技术整体泄密的风险。这在降低市场竞争冲击的同时，也有助于提高毛利率水平。

　　天科的吸附剂公司和阀门公司主要为变压吸附业务配套。吸附剂和阀门的质量对吸附效果有重要影响，是变压吸附的关键性技术；天科可实现配套销售收入。

　　1.2催化剂：出口是未来增长点

　　天科股份主要生产镍系和铜系催化剂，公司正计划扩建产能，以满足日益增长的海外订单。

　　公司在镍系催化剂市场优势明显。镍系催化剂主要用于烃类转换，如天然气合成氨。目前，天科在国内镍系催化剂市场占有率已达到80%，其主要增长动力将来源于出口。公司主要出口分销商都增加了订单。公司正计划扩建产能，由500吨扩建至900吨，其中约600吨用于内销，300吨用于出口。出口价格和毛利均高于内销市场。

　　天科正重振铜系催化剂竞争优势。上市以前，天科在铜系催化剂市场上亦占据较高市场份额，但由于上市后投入不足，产能跟不上市场需求，白白丢失了市场份额。公司计划将铜系催化剂产能由100吨扩建至1000吨，重拾市场份额。

　　镍、铜等有色金属价格上涨增加了主营业务成本，由于合同的滞后效益，可能侵蚀毛利率。公司在上半年签订的生产合同，在下半年可能亏损交货；原材料价格的上涨也较难100%转嫁至客户，从而影响毛利水平。

　　2.煤化工给公司带来重大机遇

　　在当前石油价格高企的背景下，新型煤化工对于石油化工产品的替代效应将日益彰显。新型煤化工产品对于石油化工产品的替代主要体现在燃料（汽油、柴油、LPG）及树脂原料（PE、PP）两方面；重点发展煤气化和液化（直接液化和间接液化）两种煤化工形式。

　　天科股份拥有甲醇生产（煤制甲醇、焦炉气制甲醇等）和甲醇制二甲醚技术，均为煤化工生产的关键技术。煤制甲醇技术已为多家机构掌握，而甲醇制二甲醚技术竞争对手较少，天科拥有两项专利。在国内已上马二甲醚生产项目中，天科输出技术的占据80%。

　　历史上，低压甲醇生产技术（煤制甲醇、焦炉气制甲醇等）是西南化工院开发最早开发提出，并提交化工部免费推广使用。由于没有知识产权保护，目前没有垄断竞争优势。煤制甲醇将日渐成为主流生产方式，已经公布的煤制甲醇产能计划已经达到4000万吨。天科有可能在这一领域获取部分订单，但由于竞争对手很多，优势并不明显。

　　天科股份的新增业务点主要来源于甲醇制二甲醚技术。二甲醚是清洁型燃料。在几条新型煤化工产业链中，LPG掺烧二甲醚，甚或二甲醚全面替代LPG，将具有良好的前景。拥有低廉煤炭资源的企业将具有更强的成本优势。煤制甲醇再生产二甲醚，将成为重要的替代能源生产途径。在各种煤化工替代能源中，尽管国家发改委要求谨慎上马煤制油项目，二甲醚的推广趋势却在逐步加强。

　　天科股份的盈利模式为转让二甲醚生产技术，并进行项目设计，其职能主要由天科的工程公司承担，潜在市场容量在20亿元以上。天科技术转让和设计单项合同金额并不大，1万吨二甲醚装置工艺设备投资在800万－1000万，技术转让和设计费用在100万元左右；10万吨装置平均投资在1个亿左右，技术转让和设计费用在400万－500万元左右；目前正在试点20万吨装置。就现有装置看来，技术转让和设计费用在项目总投资中的比例在4％－10％之间；这一比例随装置规模和投资总额逐步下降。目前已计划的二甲醚项目投资总额达663亿，即使技术转让和设计费用的比例降至3%，潜在的目标市场也在20亿元以上。此外，技术转让和设计业务的主要成本为员工工资、差旅费、谈判成本，毛利率很高，可达到70%以上。

　　天科在煤制二甲醚领域以具有相对垄断优势。天科从1989年开始研发二甲醚生产技术，在这一领域处于领先地位。天科已签约30多套甲醇制二甲醚装置的技术转让和设计，其中20多套已生效。在国内已上马二甲醚生产项目中，天科输出技术的占据80%。

　　3.等待旧帐处理完毕

　　3.1受制于历史包袱

　　3.1.1盲目投资影响主业发展

　　公司上市后，由于没有充分意识到主业的发展机遇和独特竞争优势，加之资金充裕，公司投资了多个非主业项目，总投资额在5000万元左右。多元化项目经营状况均处于停滞或亏损状态。这既使公司变压吸附、催化剂等主要产业资金投入不足，也分散了管理层的精力。

　　3.1.2股东占款耗散公司资源

　　2003年，天科股份大股东西南化工研究院转让了部分法人股至深圳华润丰实业发展有限公司和成都美辰科技有限责任公司。深圳华润丰和成都美辰为关联公司，成都美辰持有深圳华润丰18%股权。股权转让后，深圳华润丰持有天科股份21%股权，成都美辰持有天科股份5.5%股权，两者合计持股26.5%。

　　深圳华润丰和成都美辰通过关联公司北京金博宏和成都博宏以委托采购、委托理财等方式占取公司款项近6000万元，给公司资金链造成巨大破坏。2005年，公司为解决此问题耗费了很多时间和精力，影响了公司业务发展。这一问题最终通过引入新股东等方式得以解决。

　　大股东控制人昊华化工公司旗下财务公司也占取了天科1600万元资金。由于中昊财务公司原总经理犯经济罪，挪走了财务公司资金，天科储蓄于中昊财务的1600万元资金预计难以收回。

　　3.2公司正在逐步调整中

　　2005年下半年，成都愿景科技有限公司受让了深圳华润丰持有的天科21%股份，并解决了华润丰占款问题。成都愿景科技有限公司股东为深圳愿景投资有限公司，为民营投资企业。

　　2005年底，公司董事会和管理层进行了换届。新一届董事会和高管表示将集中于公司变压吸附、催化剂和碳一化学工程设计等优势产业；公司正努力处理非主业投资资产。

　　新管理层还将加强内控等制度建设，提高企业管理效率。董事会也在考虑给予管理层更多激励措施。以公司主业的强大优势为基础，有效的管理体系和激励措施将成为促进企业绩效改善的重要动力。

　　公司已拟定股改方案上报国资委，正等待批复。尽管我们预计有特别方案的可能性较小，但我们认为股改后公司治理结构会进一步完善。

　　4.首次评级：中性

　　在公司披露的产品分类中，化工产品及气体包括催化剂、活性炭业务和气体业务，其中活性炭为变压吸附配套，随变压吸附项目的拓展而增长；化工设施建设及技术包括变压吸附、二甲醚技术转让和设计、特种阀门（为变压吸附项目配套）。由于公司并未披露具体产品类别的销售数据，我们只能基于两大类业务进行预测。

　　我们认为06年公司在大力发展主业的同时，还将耗费资源处理非核心投资、计提部分坏帐准备；公司07年开始可迈入正常经营轨道。

　　盈利预测基本假设：

　　假设一：07年催化剂产能扩建完成并开始释放，07、08各增加收入1440万；

　　假设二：07年乙烯回收变压吸附项目通过鉴定并顺利推广，07、08分别增加收入3000万元、6000万元；

　　假设三：考虑在手合同及发展状况，甲醇制二甲醚技术转让和设计07年可能确认收入5000万、6000万元；

　　假设四：06计提昊华财务公司其它应收款坏帐1652万元。

　　随着天科股份向中高端技术迈进，以及毛利率较高的甲醇制二甲醚技术转让业务的推广，公司整体毛利率有望提高。

　　我们的盈利预测显示，公司06年实现EPS0.01元，07、08EPS分别为0.17元、0.24元，对应07、08动态PE为35倍、24倍。尽管公司主业发展的曙光初现，前景看好，但07业绩仍难以支撑目前股价。我们首次评级为“中性”，并建议投资者进一步等待公司调整的完全明朗和利润的逐步好转。

　　由于前期清理昊华财务欠款、报股东及国资委审批流程较长等原因，公司已数次发布公告推迟股改。随着股改进程接近尾声，我们预计公司近期将进入股改程序。股改过程中可能存在交易性机会；股改完成后，摊薄后的股价可能更具吸引力。我们将持续关注天科股份的后续发展