【证券市场《红周刊》】

　　■策划《红周刊》编辑部统筹江涛

　　编者按

　　9月8日，在新加坡新华富时A50登场3天后，中国金融期货交易所正式挂牌。随后从证监会主席尚福林“最早有望在年底左右推出股指期货”的论述，到19日中金所公布沪深300指数期货暂定合约，这些举措无不表明股指期货作为一个新的金融衍生品种，即将展现其神秘的面容，中国证券市场只能单方面做多才能赚钱的交易体制，也将发生历史性的变革，而中国的投资者不管是从知识、技能、乃至心理，显然还对此准备不足。

　　权证已是前车之鉴，但未必能成为股指期货的“后事之师”。虽然各大券商关于股指期货的研究报告已经不少，但鉴于理论家与实战家之间的巨大鸿沟，我们这次专门邀请到一批活跃在期货界的资深投资人士，解读股指期货出台对证券市场的影响，以及投资者应当为此做的准备。正所谓“预则立，不预则废”。

　　·上市猜想·

　　沪深300股指期货将火爆登场

　　■本刊特约作者郭智勇

　　■预测之一 沪深300股指期货将出现爆炒，并且带动股票指数上涨

　　■预测之二 股指期货的交易量将很快是股票交易量的几倍

　　■预测之三 开始参与交易的大多是短线交易者，大机构投资者则不会急于进场

　　股指期货预计在2006年年底就要上市了，当前投资者最关心的是股指期货上市以后的走势以及对股票市场可能产生的影响。我根据商品期货的经验和国外股指期货上市经历的判断是(参见附图1~3)，沪深300指数期货上市以后，最有可能的结果是股指期货出现爆炒，成交量会很快放大，并且带动股票指数上涨，而且股指期货的价格会对沪深300指数有较大的升水。

　　主要理由是：

　　1、中国股票市场的投资者有逢新爆炒的习惯。新股和权证在2006年上半年的表现再次印证了这一特点。预计在股指期货刚开始上市交易的时候，参与交易的大多是短线交易风格的投资者，快进快出是他们的特点，而规模和实力较大的机构投资者则不会急于进场，他们会在场外观察一段时间才决定是否进场交易。另外，各种开放式或封闭式基金参与股指期货交易，肯定会受到监管部门严格的监管和限制，应此也不会马上入市。由于上述原因，所以股指期货上市之初时，整个持仓量不会很大，盘子会比较轻，这样一些私募的中小机构投资者和原先就有商品期货交易经验的投资者可以在里面如鱼得水，享受投资的快乐。

　　2、股指期货交易机制的魅力将吸引投机资金入市操作。由于股指期货可以卖空，而且是T+0，适合投机资金的交易手法，同时期货价格的波动幅度要远远大于指数波动的幅度，因此，过去的股票短线投资者会逐渐放弃股票和权证的操作，转向更加灵活的股指期货的操作。鉴于权证的交易量能够在很短时间占据整个股票市场交易量的半壁江山，我们可以大胆地预测，股指期货的交易量将很快是股票交易量的几倍。

　　3、目前投资者一方面基于对中国股票市场的长期看好，另一方面由于长期的股票交易也使投资者养成了做多的交易惯性，因此，沪深300指数期货上市以后出现上涨的可能性远远大于下跌的可能性。这是因为市场没有强有力的做空力量，而沪深300股票的持有者大多是基金和QFII，他们也不希望看到自己手上的股票价格下跌，因此不会去主动做空。而利用股指期货进行真正的套期保值比较复杂，一般机构在股指期货上市初期很难操作，所以基金和QFII进行套期保值的交易量会很小。

　　4、套利交易会少量出现，但是前期的套利交易极有可能是失败的。因为股指期货的套利与商品期货的套利有很大的区别。股指期货由于成份股分红不规律、融资成本不一，以及现货指数设计等原因，其理论价格相对商品期货更难准确定价。特别是股权分置改革尚未全部完成，以及不断有新的大盘蓝筹股还要上市，成分股股息发放的不确定性等因素，都会给沪深300指数造成定价方面的风险。因此，一般的投资者参与股指期货交易时不会采取套利交易方式，而是会采取纯粹的投机交易模式。

　　总之，股指期货的上市对于完善我国资本市场，积极稳妥发展期货市场具有重大意义，不管是在中国期货市场还是股票市场上，都是一件具有历史意义的事件。（作者系北京世纪佳信投资管理有限公司总经理，长期从事期货经纪和交易业务）

　　·实战指南·

　　沪深300股指期货

　　■本刊特约作者郭智勇

　　普通投资者在参与股指期货之前，非常有必要对下面这些概念代表的实际含义理解清楚，真正做到有备而来

　　2006年9月19日，中国金融期货交易所在其官方网站公布了沪深300指数期货暂定合约，并将很快开始仿真交易。中国第一个指数期货离我们越来越近了，这里我们结合该暂定合约，进行具体的解读，以便让投资者明确。

　　合约规模根据官方公布的信息，暂定合约的乘数为每点300元，这也就是说，一张股指期货合约的价值=沪深300指数×300元。假定沪深300指数现在是1350点，那么一张股指期货合约的价值就是405000元。沪深300指数期货的最小变动单位为0.1点，按每点300元计算，最小价格变动相当于合约价值变动30元。

　　保证金股指期货交易实行保证金交易机制，根据交易所公布的信息，交易所收取的客户交易保证金为8%，但是客户因为要通过期货经纪公司进行交易，期货经纪公司会在交易所收取8%的保证金的标准基础上，加收一定比例的保证金。我预计在刚开始交易的时候，为了控制风险，一般期货经纪公司至少会收取客户15%的保证金，经过一段时间试探性交易以后，才会逐渐降低保证金的收取比例。

　　假设按15%收取客户保证金，那么投资者交易1手股指期货，需要交纳的保证金就是405000×15%=60750元。如果出现亏损，还需要客户准备随时追加资金，弥补亏损带来的保证金缺口。所以客户在交易股指期货的时候，切勿满仓操作，否则价格的小幅波动就可能使你面临需要被期货经纪公司强行平仓的被动局面。

　　为了使投资者直观地了解股指期货交易的特点，我们假设一个投资者有10万元资金，买入1手股指期货合约，价格是1350点，这时这个投资者需要支付保证金60750元。如果沪深300指数当天下跌了80点，则客户第一天的损失就是24000元，这时客户的账面权益就剩下76000元。如果第二天继续下跌80点，则客户的账面权益就剩下52000元。这时候客户的资金已不足以支付保证金，期货经纪公司就会要求你在第三天开盘之前追加保证金，否则在第二天开盘后，就会采取强行平仓。 我们假设第三天客户没有能够及时追加保证金，而股指期货价格在开盘后跳空20点，以1170点开盘，期货公司在1170点予以强行平仓，客户账面权益就在52000元的基础上，又损失20*300=6000元，账户权益降至46000元（为了计算方便，上述计算均省略了交易手续费的支出）。从指数下跌幅度来看，指数仅下跌了13.3%，但是客户资金权益却下跌了54%，是指数下跌幅度的4倍。

　　可见，股指期货交易相对现货交易的风险很大。对于没有做过期货交易的股票投资者来说，资金管理的理念和及时止损的技巧显得尤为重要。

　　交易和结算手续费根据中金所公开的信息，沪深300指数期货模拟交易时的交易和结算手续费标准为20元/手，而在实际交易过程中，期货经纪公司还要在交易所收取的手续费标准基础上，加收一定比例的手续费。假定是加收10元/手，那么投资者一个交易来回实际付出的手续费就是60元/手。与最小变动价格幅度30元相比，这个手续费标准是非常高的。因为指数只有变动0.2个点以上，投资者平仓才有利润，否则还不够交手续费，这样非常不利于短线投资者进出，也就不利于市场流动性的提高。希望在正式推出的时候能够把手续费标准大幅降低下来。

　　熔断机制股指期货与股票交易还有一个显著的区别，就是股指期货交易引入了熔断机制。熔断机制是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易。沪深300指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负6%，当市场价格触及6%，并持续1分钟，熔断机制启动。在随后的10分钟内，买卖申报价格只能在6%之内，并继续成交，超过6%的申报会被拒绝。10分钟后，价格限制放大到10%。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应，同时加大市场的流动性。

　　期货市场最大的风险就是市场经常会出现单方向的走势，而连续的跌停或涨停，会使亏损的一方没有机会止损出局，给交易所和整个期货市场带来巨大的风险。而熔断机制的采用，可以带来两股反向力量进场对冲风险：一是短线投机者会在这时候产生落袋为安的想法，于是就会在6%熔断价格的位置涌出一部分获利平仓盘；此外还有一部分套利者也会考虑进场。因为期货价格碰到熔断价格以后，就暂时停止上涨或者下跌了，但是现货指数没有6%的涨跌幅限制，这样就有可能出现现货指数上涨或者下跌的幅度小于6%的情况，套利投资者的资金就有可能进场，在现货和期货之间博取套利机会。

　　交易时间 交易时间的不同也是股指期货市场和股票市场之间的一个重要区别。沪深300指数期货早上9点15分开盘，下午收盘时间为3点15分。这与股市的开盘和收盘时间相比，开盘时间提前了15分钟，收盘时间推后了15分钟。这种设计的主要原因是因为期货具有价格发现的功能。在一般情况下，如果股指期货开盘以后是下跌，随后开盘的股票市场也将跳低开盘。因此，股指期货市场的开盘结果对于股票市场开盘的价格具有提前的预示作用。

　　结算价股指期货和股票市场还有一个重大的区别，就是股指期货不仅有收盘价，还有结算价。结算价的设立是为了有效地降低期货市场价格被操纵的风险而设计的制度。沪深300指数期货规定当日结算价为某一期货合约最后一小时成交量的加权平均价；而最后交易日的结算价是采用最后交易日现货指数最后两个小时所有指数点的算术平均价。

　　合约月份 与股票市场不同的是，买入股票以后，投资者理论上可以无限期持有，而股指期货合约是有期限的。沪深300指数期货将同时挂牌4个月份合约，分别是当月、下月及随后的两个季月月份合约。如当月月份为7月，则下月合约为8月，季月合约为9月与12月。合约的最后交易日为到期月的第3个星期五，合约到期时，所有的持仓必须全部平仓。

　　最大持仓限制 股票指数期货还有投资者最大持仓限制的规定，这也是期货市场为了限制操纵市场的一种有效的制度设计。根据现有合约设计，单个投资者对某月份合约的单边持仓限额为2000张。如果确实需要保值，可以向交易所提交申请经过批准以后，方可超限持仓，否则交易所将会在规定的时间内进行强制平仓处理。

　　·专家经验·

　　参与股指期货必做的三种准备

　　■本刊特约作者郑焜今

　　■准备之一保持资金的灵活度

　　■准备之二有完整的交易计划

　　■准备之三了解市场的奇正相生

　　股指期货是一种避险的衍生性金融工具，只要花十分之一的钱就可以把未来的风险规避掉，因此它的设计第一是为了避险，第二是以小博大。如果不了解股指期货的本质，把它当成大投机来看，可能会陷入一连串的错误认知。

　　不要成为“散财童子”

　　全世界的股指期货都是在上个世纪八十年代以后才出现的，但是其成交量一直非常热络，显示了它的重要性与热门性，相信未来国内股指期货的交易也会相当热络。

　　但是根据先进国家的市场经验来看，大部分投资人第一次进入股指期货交易时，都在3个月内就面临巨额亏损的命运，只有极少数人真正赚到大钱。如果股市的赚钱比例是20：80，那么股指期货可能只有3：97，其难度比股市本身大很多。所以，对于股指期货，不要认为只要花一点小钱就有机会赚大钱。如果有这种心态，往往到最后变成不折不扣的“散财童子”。因此，在股指期货开始之前，应该有一个正确的操作理念，才不会因小失大。

　　明白游戏规则很重要

　　一般而言，股指期货可以用来套期保值，锁定风险，也可以用来套利。不过，套利是资金规模较大的机构才玩得起，而套期保值也仅限于在大盘方向不明朗时，才必须这么做。大部分人在股指期货中都是进行投机买卖，实质交割的人很少。既然是投机买卖，就要先明白其游戏规则，才能迅速进入情况，一旦你准备玩股指期货，就要先做好这些准备。

　　首先，资金规模一定要有弹性，至少要准备3手的资金。以沪深300股指期货合约来看，至少要准备12万元以上，才能确保资金的安全性与灵活度。如果只用4万元去玩1手，这将意味着你将暴露在极大的风险底下，没有转圜的余地。因为一旦失算，马上就要面临追缴保证金，打乱了操作的心态。而如果你准备了3手的资金，初期可以先投入1手，如果正确，再加码第2手，万一错误，就及时出场，同时也可以保持良好的交易心态。在股指期货的操作过程中，心态非常重要。这是因为其投机性强，奇正相生更难预料，更需要一个稳定的交易心态。

　　其次，对于股指期货的交易，事先要有一个完整的构想或计划，不要只凭一个消息或一个灵感就杀进杀出。非线性的市场通常无解，任何人都无法永远准确预测未来。针对股市的非线性现象，最好有一个完整的构想。无论后市大涨或大跌，事先都要有充分的心理准备和资金准备，尤其是停损的临界点一定要在进场前先算出来。一旦停损点出现，就要及时抽身，而不要加码摊平。要知道大部分的巨额亏损都是摊平造成的悲剧。孙子兵法说：多算胜，少算不胜，何况于无算乎？

　　第三，困难度最高的是反市场操作与顺势操作要能融为一体。顺势操作是正，反市场操作是奇，不断地奇正相生，而且这两者都要有很好的心态来配合。在顺势操作时，要有耐心，不要急于获利，在反市场操作时，要有信心，不要被市场的气氛所动摇。市场是奇兵百出的地方，不了解市场的诡异性将很难用奇。只有善于用奇，才能在股指期货中赚到让人羡慕的大钱。

　　总之，保证资金的灵活度、有完整的交易计划，以及了解市场的奇正相生，这三点是进入股指期货交易的基本认识，也是最重要的游戏规则。一旦做到至少可以立于不败之地，在大机会来临时，就有赚大钱的机会。毕竟股市和股指期货是机会财，小机会很多，大机会很少，只有以机率的开放心态进行交易，才能正确把握机遇。

　　（作者系原台湾《产经日报》总编辑，现在大陆从事专业投资，有多年参与台湾股指期货的经验）

　　·名家访谈·

　　参与股指期货，请系好您的安全带！

　　——访期货界资深投资人青泽

　　■本刊记者江红霄

　　在股指期货渐行渐进之际，有着多年实战经验的期货操盘手给投资者提出的建议，可能远胜于证券公司研究员的理论分析。为此，我们采访了期货界资深人士青泽。

　　谈到股指期货的出台，青泽认为这将成为证券市场上一个巨大的转折点，他也非常愿意将自己多年的经验与投资者分享。这里我们不妨引用他书中的一句话，对于希望参与股指期货的投资者来说，一定要记住（如果只是）“赌一把的心理，结局将是凄凉的。”

　　《红周刊》：作为一名从业期货交易十余年的投资者，你认为股指期货的出台，会对当前的证券业和期货业两方面带来何种影响？

　　青泽：我个人感觉，股指期货的出台令人心喜，催人奋进，将会极大地刺激国内金融行业方方面面的发展，加速促进股票、期货市场从封闭、低效、垄断到开放、高效、自由竞争的质的转变，其影响是巨大和深远的，甚至可能是惊心动魄的。

　　对证券业来说，这一方面是难得的机遇，另一方面，更是一个严峻的挑战。无论是基金经理还是一般投资者，如果不利用股指期货进行避险或者投机，面对未来市场价格必然出现的大幅波动，你的投资命运就将像大海中随风摇摆的小船，只能由别人决定。而一旦投资者准备参与股指期货的交易，那么原来你在证券市场上熟悉的分析方法、工具、交易策略、乃至交易心理等，都可能和股指期货的要求相差甚远。打个不恰当的比喻，这种差别就像古代战场上一个全副武装、所向披靡的战士，让他去参与一场现代战争，结局不言而喻。

　　对期货业来说，股指期货的出台，意味着投资者期盼已久的春天将真正到来，期货行业也会从原来市场经济中可有可无、边缘化的身份，恢复到现代金融市场不可或缺的核心地位。

　　《红周刊》：有了股指期货以后的证券市场，将会在哪些方面产生巨变？

　　青泽：对这个问题，我和大家一样，也没有直接的感性认识，只能根据期货交易的经验瞎猜。我认为可能有以下几个方面变化：

　　（1）市场走势的趋势性会增加。杠杆效应将导致站在错误方向的投机者被迫离场，对市场行情的进一步发展起到推波助澜的作用，出现索罗斯所说的反射现象。

　　（2）局部的市场震荡幅度可能比原来的市场要大得多，激烈得多。这也和股指期货的杠杆效应有关。市场微小的波动都可能引起投机者账户风险的大幅增加，使投机者的情绪和行为在短时间内呈现非理性状态，追涨杀跌，加剧市场波动。

　　（3）从操作上来说，股指期货给投资者带来的最大变化就是做空机制。原来股市下跌的时候，所有投资者的资产都会缩水。现在，投资者在熊市甚至在市场短期下跌的行情中，通过卖空股指，不但能够规避风险，而且还有可能获取收益。

　　《红周刊》：在这场革命性变革到来之前，投资者应当做好怎样的准备？

　　青泽：股指期货是一把双刃剑，使用得好投资者可以如虎添翼；使用不好，则极容易自伤其身，使投机者陷入万劫不复之境。

　　在股指期货交易之初，普通投资者最好有“一停二看三通过”的精神准备。即先学习期货交易的基本知识、策略、技巧，再慢慢熟悉、了解股指期货这个“动物”的习性，通过试探性的尝试，找到自己有优势、有胜算的交易方法和工具。刚开始交易时，仓位要小，在时机选择上更是要慎之又慎。那种抱着一夜暴富的念头，把股指期货当作一种赌博工具的人，其结局必然是悲剧。

　　最后，我想请朋友们牢记，成功的期货交易的一个根本原则是：严格控制风险，让利润奔跑。

　　（青泽：1994年进入期货市场的资深投资人，著有《独自徘徊在天堂与地狱之间——一个操盘手的自白》、《十年一梦》等作品）

(责任编辑：陈晓芬)