中信建投证券 张锐

    鲁泰日前公告,截止到2006年9月15日,公司B股股东DBSVICKERS(HONGKONG)LTDA/CCLIENTS(为德意志银行旗下香港公司)持有公司B股约2121万股,达到公司总股本42243万股的5.021％。

我们认为,外资举牌凸显公司价值被低估。

    成本和技术优势催生全球色织布老大

    鲁泰是全球最大的色织布生产商,产品80％以上出口,作为色织布细分行业的龙头,占到全球市场12％-13％的份额。公司拥有成本和技术优势：完整的产业链使成本优势明显,长绒棉种植加工、与液氨整理配套的Com纺纱、染色及液氨整理技术、衬衣生产；公司的液氨整理技术、COM纺生产的细支无结头纺纱技术和高档衬衫在缝制技术上拥有嵌条的专利使用权等使公司具一定行业壁垒。

    原棉涨价、人民币升值,上半年毛利率降幅较大

    鲁泰上半年主营收入13亿,净利润1.74亿元,分别增长19.20%和3.99%。主营收入增长主要来源于衬衫收入增长47%,色织布收入增长近11%,净利润增幅落后于收入的增幅在于综合毛利率同比下降4.54个百分点,原因在于公司生产的色织布及衬衫产品主要以出口为主,原棉价格的上涨和人民币的持续升值导致公司生产成本有所增加。

    可转债项目投产及财务费用可能减少将使未来业绩稳步增长

    高档提花色织布5000万米一期1000万米高档提花色织布今年7月投产,二期将于2006年底、2007年初投产。500万件高档衬衣项目二期150-200万件原计划06年下半年投产,但计划有所推迟,因此衬衣这一块产量预计与2005年持平或多一点。匹染布项目子公司鲁丰织染从2006上半年的运营情况来看,这部分盈利能力已大大提高,上半年利润有1000多万,未来随着产品质量的提高和订单的增加,匹染产品有望成为公司的新的利润增长点,因此对全年贡献让人有所期待。

    2006年公司发行了两期共6亿元短期融资券将冲减部分银行贷款减少当年利息费用,但由于未能利息资本化,2006年上半年财务费用同比仍有较大增长。

    特殊股权结构及行业龙头地位使公司具被并购可能性

    公司公告,截止到2006年9月15日,公司B股股东DBSVICKERS(HONGKONG)LTDA/CCLIENTS持有公司B股约2121万股,达到公司总股本42243万股的5.021%。由于公司股权结构特殊,同时拥有A/B股,境内外大股东持股数不多,第一大股东泰国泰纶纺织持股比例13.99%,第二大股东淄博鲁诚纺织持股比例12.51%,尽管他们是一致行动人,但加起来股权也只有26.5%,股权比较分散,具有被并购的可能性。

    市销率是衡量企业是否具备并购价值的重要指标,外资以高出二级市场成本的代价并购境内的企业,是因为它们认为企业的产品规模是重要的判断依据,只要企业具有规模优势,可以通过引入管理提升企业价值。同时并购是企业进行产业结构转型的重要手段,国内企业可以利用并购拓展海外市场提升竞争力,如果被并购方本身是行业龙头,再加上并购方的实力和资金支持,有望迅速在行业中形成垄断地位。由于多数外资并购具有实质性重组力度,相关上市公司中的外资控股比例上升能够提高上市公司整体素质和规模,形成竞争优势甚至垄断优势。

    未来2-3年具有稳定成长性

    公司主业突出,为纺织子行业色织布龙头企业,上市以来经营稳健,业绩优良,未来2-3年具有稳定成长性。尽管公司面临纺织行业诸多的不利影响如下调出口退税率、设限、人民币升值、还有一个最主要的内外资所得税率并轨的风险等利空因素,但公司业绩依靠产能的不断扩大仍然维持较为稳定的状况,我们认为行业景气一旦回暖将有利于公司毛利率的提升。2006上半年公司实现每股收益0.41元,目前公司动态市盈率仅为9倍左右,按照纺织行业12倍合理市盈率水平显示公司股价被整体低估。我们认为外资举牌鲁泰并不是为了控股,主要是对公司价值的认可,B股、A股都是这种情况。