投资要点

    ●公司盐湖资源综合开发项目高附加值产品的逐步投产,以及有线数字电视的加速转换,成为盈利高速成长的动力所在,铸就长期投资价值。

    ●碳酸锂能否顺利量产以及由此可能导致的东台吉乃尔湖、一里坪盐湖采矿权的归属确定,可能成为公司明年股价上涨的催化剂,公司资源储备有望成倍增加。

    ●公司下属有线网络项目未来几年的权益利润将出现加速增长的发展态势,而公司有望逐步发展成为在国内具有相当影响力的跨区域有线网络运营商。

    ●未来几年盈利的高速增长以及垄断资源价值将成为公司价值最重要的支撑因素,我们上调其12个月目标价至26元,维持目前“最优-2”的投资评级。

    上涨还只是开始

    今年8月份,我们再次对中信国安(行情,论坛)进行了一次全面调研,对青海国安的盐湖资源综合开发项目和有线网络项目进行了实地考察和具体了解。通过这次的深度调研,我们再度对公司各项业务进行了一次全面的梳理和分析：钾镁肥的正常量产,碳酸锂中试成功和规模生产的蓄势待发,以及资源综合开发产品链(硼酸、氧化镁等)的延伸,均使得青海国安的产业发展路径更趋清晰,未来获取更多盐湖资源的预期也随之增强；武汉、南京、合肥、常州等重点城市有线网络数字化平移方案的逐步确定以及区域性网络的积极整合有效推动了公司有线网络投资收益的加速增长；电信增值业务依托原有的号码资源和快速增长的移动通信增值服务市场,在固话呼叫中心和移动增值服务等业务领域取得高速发展等等。中信国安(行情,论坛)一年以来的诸多变化让我们有理由相信,过去一段时间股价的大幅上涨只是一个开始,垄断资源的取得以及未来盈利的高速成长将为公司带来更大的上升空间。

    资源综合开发工艺趋于成熟

    青海国安对西台吉乃尔盐湖的开发、建设自始至终是一项对盐湖资源综合利用的系统工程。工业化生产条件下实现高镁锂比卤水分离被认为是世界性技术难题,尽管青海国安最初设计的工艺原理有效解决了这一问题,但由于这条技术路线是根据西台特有的高镁锂比硫酸镁亚型盐湖研发设计的,在国内外均属首创,因此,在最初的生产线设计、设备选型、调试以及动力匹配等问题上还是遇到了一定的困难。经过1年多的积极调整,青海国安盐湖资源综合开发工艺趋于成熟,产品线除了原先设计的硫酸钾镁肥、碳酸锂、硼酸三大类产品外,进而延伸到氧化镁及其衍生产品,资源价值得到进一步提升。

    而且,更为重要的是,青海国安盐湖资源综合开发的工艺技术如果能够实现工业化大规模生产(尤其是附加值很高的碳酸锂产品),将有助于公司获得东台吉乃尔湖和一里坪的盐湖资源,青海国安的资源储备将因此获得成倍的增长,这对于公司扩大经营规模、提升企业价值无疑具有十分积极的意义。

    产品线继续延伸

    青海国安对于盐湖资源的开发一开始就是基于综合利用的思想,以充分挖掘资源的综合价值。从生产工艺来看,基于老卤的产品线是最长的。目前,公司在提取碳酸锂之后,除了原计划的硼酸产品外,还延伸到了氧化镁。

    煅烧环节产生的粗氧化镁经过简单的提纯后便能成为可销售的氧化镁产品,若再增加一些设备、工艺,进而能够生产出氢氧化镁和高纯镁砂等高附加值产品,煅烧环节产生的氯化氢也可用于硼酸的生产。由于原材料成本和生产环节的制造费用在多个产品的分摊,使得青海国安的碳酸锂成本几可与全球领先的碳酸锂供应商－SQM相媲美。由于硼酸、氧化镁装置尚未开工建设,我们尚无法了解项目的具体情况,但我们在最保守估计各项成本的情况下,硼酸和氧化镁产品也都显示出极强的成本优势。

    基于我们的判断,未来几年公司对青海国安项目的投资收益率呈快速上升的发展态势。

    数字化催生跨区域运营商

    中信国安(行情,论坛)作为国内最大的非广电系有线网络运营商,所属的18个有线网络项目在中国东、中、西部都有所分布(其中以中部地区居多)。随着2008北京奥运会的临近,国内有线数字电视的整体平移工作显著提速。我们认为,就中信国安(行情,论坛)有线项目所处地域的经济、文化特点来看,提高数字电视基本收视维护费的难度较小,而且,随着增值业务模式、品质的日益成熟,公司的有线网络资产价值将存在巨大的上升空间。

    基于稳定投资收益的考虑,中信国安(行情,论坛)始终要求旗下的有线网络公司只有在得到当地政府提高基本收视费和确定关断模拟电视时间表承诺的条件下,方可开展数字电视的整体平移工作。在中信国安(行情,论坛)的积极推动下,旗下有线网络纷纷开始数字化整体转换,今年上半年开始呈现出逐步提速的发展态势。基于基本收视费提价、用户数增长、区域网络整合以及网络增值业务发展等诸多有利因素,我们保守估计,下属有线网络项目未来几年的权益利润将以不低于20%的速度增长,而中信国安(行情,论坛)有望在此数字化过程中逐步发展成为在国内具有相当影响力的跨区域有线网络运营商。

    盈利预测与投资评级

    由于青海国安盈利贡献的大幅增加及有线网络、电信增值业务利润贡献的明显提升,按照增发扩张后的股本计算,公司2006、2007年预测EPS分别为0.40元和0.99元,未来5年的GAGR达到40%以上。2006、2007年动态市盈率分别为41倍和16.8倍,未来几年盈利的高速增长以及垄断资源价值将成为公司价值的最重要支撑因素。此外,DCF模型显示,股本扩张后公司每股价值达到23.09元,提供了较为充分的安全边际。基于公司盈利增长以及资源、网络价值重估的空间,我们上调中信国安(行情,论坛)12个月目标价至26元,维持目前“最优-2”的投资评级。