公司配料系统竞争地位稳固，新产品将推动业绩稳健增长。我们认为公司发行市盈率相对于软件企业并不高，建议积极申购。

　　建议积极申购。综合两种估值方法，我们认为青岛软控内在合理价格区间为29.00元至34.80元。

按照近期新股首日上市股价涨幅，我们预计青岛软控首日上市股价有望突破40元。整体来看，公司在轮胎机械行业的细分领域拥有稳固的竞争地位，业绩平稳增长可期；新品市场若能顺利开拓，公司业绩有可能会实现高速增长。与A股软件公司相比，公司发行市盈率不高，我们建议投资者积极申购。

　　行业知识构筑进入壁垒。公司以用于轮胎生产的配料系统起家，目前该产品市场占有率超过80％，竞争地位稳固。成型机、小角度裁断机和各种试验机竞争优势不如配料系统明显，但有望成为公司业绩新的增长点。我们认为公司竞争优势在于丰富的行业知识积累、配料系统积累的客户基础、体制优势和地域优势。

　　轮胎机械行业将平稳增长。我们认为国内轮胎机械行业增长的动力来源于：国内轮胎产能的持续扩张；国际轮胎产能向中国大陆转移；轮胎子午化率提高催生的更新需求。我们预计今后几年国内轮胎机械行业销售收入将保持年均15％以上的增速。

　　新产品决定主营增长能力。我们认为在配套系统需求趋于平稳后，成型机、小角度裁断机和各种试验机等新产品的研发和市场开拓进程将决定公司主营的增长能力。我们预计今后几年公司主营有望保持年均15％左右的增速。

　　高毛利率体现产品增值能力。我们认为公司较高的综合毛利率体现了其产品自动化控制程度和软件比例较高，而这正是公司尽管以制造轮胎机械设备为主业却仍能被认定为软件企业的原因所在。

　　募股项目助推新产品开发进程。公司本次计划发行1800万股，申购价格为26元，预计募资4.7亿。募股资金将用于轮胎企业管控网络软件系统等两大项目、八个子项目。我们认为募股投入即推动了新产品研发进程，又可弥补产能的不足。

　　主要不确定性。轮胎设备投资增长可能会达不到预期；行业竞争加剧；可能会丧失软件企业税收优惠；配料系统销售可能会超出预期。

　　投资要点

　　青岛软控凭借深厚的轮胎行业知识积累在轮胎机械的配料系统领域占据主导地位，公司业绩因此有了稳固基础。国内轮胎产能的持续扩张，轮胎子午化率提高带来的更新需求以及国际轮胎产能向国内转移均为公司主营平稳增长提供了需求基础。小角度裁断机、内胎生产线和各种试验机的成功市场开拓使公司业绩有可能实现高速增长。公司发行市盈率与其他软件企业相比并不高，我们建议投资者积极申购。

　　估值分析

　　我们预测青岛软控2006年和2007年EPS分别为1.16元和1.52元。综合以下两种估值方法，我们认为青岛软控股价合理区间为29.00元至34.80元：（1）根据海通DCF模型，取WACC 8.5%至9.5%，永续增长率1.5%至2.5%，青岛软控股价合理区间为26.62元至35.52元。（2）参考A股软件公司和轮胎机械行业内上市公司相对估值水平，以25倍到30倍的2006 EPS确定青岛软控股价合理区间为29.00元至34.80元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　国内轮胎企业设备投资保持平稳增长。

　　公司成型机市场开拓顺利，收入增速高于10％。

　　小角度裁断机、各种试验机研发和市场推广较为顺利，收入保持较高增速。

　　公司主要产品的本土竞争者不会迅速增多，产品价格保持稳定，毛利率也基本稳定。

　　期间费用率在2006年和2007年上升，之后开始下降。

　　不确定因素

　　轮胎设备投资增长可能会达不到预期。尽管长期来看，国内汽车产业的发展、交通运输基本设施的建设和国际轮胎产能向国内转移均会使轮胎企业资本支出呈上升趋势，但短期内不排除国家宏观调控可能会抑制国内轮胎企业投资。而且，经过几年投资热潮，国内轮胎产能短期也有过剩之嫌。这些因素均会影响公司的短期业绩。

　　行业竞争加剧。公司产品凭借较高的性价比和本土较少的竞争对手，在进口替代市场上不断取得突破。如果本土竞争者迅速增加，公司产品将面临价格战，高毛利率将难以维持。

　　可能会丧失软件企业税收优惠。青岛软控母公司目前被认定为软件企业，享受较低的所得税率。2003年至2005年，母公司主营收入中软件占比约为40％左右。如果软件比例下降到一定程度，可能会使母公司丧失软件企业资格，从而无法再享受所得税优惠。

　　配料系统销售可能会超出预期。高精度智能配料系统是公司募股项目之一。该产品比普通的配料系统高端，可用以开拓新的客户源并获得更高得售价。若该产品市场开拓顺利，公司配料系统收入增速将超出我们10％左右的预期。

　　1.行业知识构筑进入壁垒

　　青岛软控公司主要生产轮胎制造设备，我们认为工业自动控制软件是公司对设备增值的主要体现。

　　轮胎的生产工艺流程主要包括炼胶工序、轮胎部件生产工序、成型工序、硫化工序和检测工序。各工序都需要相应的设备来完成，如图1所示（图中阴影部分为青岛软控现有产品）。密炼机上辅机系统和小料配料称量系统（合称配料系统）曾占青岛软控主营绝大部分比重。2004年以来，成型机逐步成为公司营收另一主要来源，而随着募股项目投入，小角度裁断机、各种试验机有望成为公司业务新的增长点。

　　在国内从事橡胶机械行业的企业中，青岛软控并不是销售额最大的企业。2004年，天津赛象、桂林橡胶机械厂和三明华橡自控分列国内橡胶机械行业销售收入前三名。而根据《欧洲橡胶杂志》公布的世界橡胶机械企业2005年排名，天津赛象、桂林橡胶机械厂和三明华橡自控的销售收入分别排在第五位、第七位和第八位。

　　青岛软控目前最具竞争力的产品是配料系统。其中，上辅机系统主要功能是实现碳黑和胶料等大料的配料、传输、存储、称量和投料；小料配料称量系统则用于助剂等小料的配料、称量和投料。科技进步使炼胶配料工序由手工向自动控制进化，自动控制系统和信息化技术先进与否成为衡量配料系统优劣的关键因素。公司密炼机上辅机系统的竞争对手主要有德国BUHLLER公司、MORDERNFULLER公司、英国CR公司、意大利GOVINI公司、国内的北京橡胶设计研究院和桂林橡胶设计研究院；公司小料配料称量系统的主要竞争对手包括北京橡胶设计研究院和日本奥密公司。在公司上辅机系统批量出货之前，国内上辅机系统主要依赖进口。公司依托青岛科技大学（原青岛化工学院）

　　的科研实力，其上辅机系统的控制系统和信息化技术水平与国际先进水平接近，而价格仅为进口产品的1/2到2/3。因此，公司上辅机系统逐步替代了进口产品，成为国内该细分市场的龙头。根据公司招股说明书，2003年，国内新上和改造上辅机系统102套，小料配料称量系统22套。同期，青岛软控销售上辅机系统83套，小料配料称量系统18套，市场占有率分别为81%和82%。

　　成型机、小角度裁断机和各种试验机将是公司未来主营增长的主要推动力。公司与Matador、Konstrukta和Farrel等合作开发了全钢三鼓成型机、小角度裁断机、内胎生产线和密炼机等产品。外方主要提供关键部件，而公司则负责机械设计和提供控制软件及服务。其中，全钢三鼓成型机已经实现大批量生产。我们认为公司在这些产品上的竞争优势不如配料系统明显，其市场能否成功开拓主要取决于产品价格和服务能力等因素。

　　综合来看，我们认为公司竞争优势主要在于：

　　丰富的行业知识积累。对橡胶行业知识的要求构成了普通软件和系统集成商以及其他机械制造商进入橡胶机械行业的最重要壁垒。公司所依托的青岛科技大学是国内极少数几家以橡胶为主要专业的学院之一，在经验积累上占有明显的优势；

　　配料系统积累的客户基础。凭借配料系统市场的主导地位，公司拥有多数国内和国际领先轮胎企业作为其客户，从而为其他轮胎制造设备和软件系统的销售提供了庞大的客户基础。

　　体制优势。国内轮胎机械行业技术较为先进的机构多数是研究院所及其附属的厂商。这些院所经营市场化程度不高，在激励制度和运行效率等方面不如青岛软控。

　　相对于其他未上市的橡胶机械民营企业，公司融资渠道更丰富，有助于其新品开发和市场开拓。

　　地域优势。青岛橡胶制品产量占据国内50％以上的市场份额。公司地处青岛无疑在配套供应能力和成本上有优势。

　　2.轮胎机械行业将平稳增长

　　在全球轮胎投资热潮的推动下，2005年全球橡胶机械行业约实现销售收入20亿欧元，增长约7％。其中，轮胎机械销售收入增长约15％，增速与2004年持平；非轮胎橡胶机械则增长乏力，销售收入与2004年持平。从全球范围来看，轮胎机械销售收入有望保持10％以上的年均增速，主要源于以下两方面的驱动：

　　全球主要的轮胎生产企业，如米其林、固特异和大陆集团，不断降低设备自供率，并计划向外采购设备的支出每年平均增长3～4％；

　　各大轮胎厂均有巨额的资本支出计划。大陆集团计划投资5亿欧元在中国建轮胎厂，其中设备支出预算达3.5亿欧元；普利司通计划2006～2008年每年支出约10亿欧元用于购买设备；固特异产能扩张有些滞后，今后大量扩产可以预期。

　　国内轮胎机械市场增长前景则更为乐观。2003年和2004年，国内橡胶机械行业受轮胎产能扩张高峰的驱动实现高速增长，其中2004年销售收入约为61亿，增长约35％。

　　2005年，随着轮胎产能扩张放缓，国内橡胶机械行业销售收入增速也明显放慢，但仍有15％以上的增长。我们认为，国内轮胎机械行业今后几年的增长驱动主要来自：

　　国内轮胎产能将持续扩张。轮胎的需求主要来自汽车。按照国家有关部门的规划，到2010年，国内汽车产量和保有量均比2005年增长1倍左右。另外，中国橡胶工业“十一五”总体发展目标是保持8～10％的年均增速。由于轮胎是国内橡胶工业最重要组成部分，国内轮胎年产量将至少保持相近增速；

　　国际轮胎产能向中国大陆转移。米其林、固特异、普利司通、大陆和库珀等国际轮胎大厂均有在中国大陆迅速扩张产能的计划；

　　子午化率（子午胎占比）提高催生更新需求。2005年，国内轮胎子午化率约为55％，而欧美发达国家轮胎子午化率在95％以上。中国橡胶工业“十一五”规划要求2010年国内轮胎子午化率不低于70％。因此，伴随国内轮胎子午化率的提高将产生大量的轮胎机械更新需求。

　　基于以上驱动因素，我们预计，今后几年国内轮胎机械行业销售收入将保持年均15％以上的增速。

　　3.新产品决定主营增长能力

　　青岛软控以配料系统起家。2005年之前，该产品一直是公司主营收入的最主要来源。

　　然而，公司配料系统在国内的市场占有率已高达80％以上，继续提升市占率的空间不大。

　　而且，配料系统通用性相对较高，在轮胎子午化趋势中受益并不明显。因此，近两年来，公司配料系统销售收入增长缓慢，2005年其销售额甚至略有下滑。公司募股项目之一是高精度智能配料系统。若该项目成功实施，公司配料系统的售价和数量均有望得到提高。

　　此外，公司配料系统在轮胎行业以外的领域，如印钞、石化、电力和医药等行业均有应用。如果在这些新领域得到大规模应用，公司配料系统销售收入将会实现大幅增长。出于谨慎考虑，我们预计公司配料系统销售收入今后几年维持10％左右的增速。

　　今后几年，成型机、小角度裁断机和内胎生产线、各种试验机以及管控网络系统等新产品的研发和市场开拓进程将决定公司主营的增长能力。

　　青岛软控通过与斯洛伐克Matador公司合作成功研制和生产全钢三鼓成型机。目前，公司全钢三鼓成型机的竞争对手仅有天津赛象等两家，且产品价格仅为进口产品的1/2。

　　凭借较高的性价比，公司近两年成型机产品销售实现快速增长，2005年已经取代配料系统成为公司主营的最主要贡献者。我们认为，公司在成型机上的竞争优势不如配料系统明显，预计今后几年其销售收入保持年均20％左右的增长。

　　公司与斯洛伐克Konstruckta合作生产小角度裁断机和内胎生产线。其中，小角度裁断机鲜有本土竞争者，而内胎生产线则尚无本土竞争对手。与国外品牌相比，公司小角度裁断机和内胎生产线的竞争优势主要体现在性价比较高，因此在国内和国际市场均有可能实现突破。根据募股项目的产能设计，我们预计公司这两项产品的销售收入将保持年均15～20％左右的增速。

　　由于国家尚未强制执行轮胎动平衡、均匀性和不圆度等检测标准，而进口的各种试验机价格昂贵，各种试验机在国内轮胎厂中的普及率不高。公司已经研制成功并小批量生产的动平衡试验机、均匀性试验机和不圆度试验机等产品与国外品牌相比具有明显的价格优势，且本土竞争对手很少，其市场前景较为乐观。我们预计，随着均匀性试验机和不圆度试验机批量推向市场，公司各种试验机的销售在未来两年将高速增长。

　　管控网络系统是公司软件比例相对较高的产品。他集成了工业自动化控制软件和普通的企业管理软件，意在为轮胎企业提供整体的软件解决方案。该产品可以整个系统提供，也可以分子系统销售。我们认为该产品的特色是实现了自动化控制过程与企业级管理之间的数据互联，有助于提高轮胎企业的管理水平和生产效率，因此有现实的需求基础。但是，公司在企业级管理软件（主要是ERP）领域积累不多，短期内整套系统批量销售存在较大难度，而子系统批量推广难度相对小一些。因此，我们预计短期内管控网络系统尚难以成为公司主营的主要来源。

　　整体来看，随着新产品研制和市场开拓不断取得进展，我们预计公司主营有望保持年均15％左右的稳健增长。

　　4.高毛利率体现产品增值能力

　　公司近三年毛利率呈下降趋势，主要原因是毛利率相对较低的成型机占主营比重快速上升，而且，公司推出成型机产品时间不长，成本控制尚需改进。此外，配料系统销量增长缓慢导致规模效应不明显，同时人工成本又趋于上升，因此，配料系统的毛利率略有下降。2006年上半年，公司主要产品毛利率均有上升，原因是配料系统订单价格提高，同时成型机销量大幅增长且成本控制得到改善。我们预计公司配料系统竞争程度不高将使其毛利率可基本维持稳定，而随着成型机和动平衡机等新产品销售规模进一步扩大，规模效应和成本控制改善可使其毛利率不至于明显下降。整体来看，公司产品综合毛利率将趋于稳定。

　　公司2005年产品综合毛利率接近40％，明显高于大连冰山橡塑公司（600346.SH）

　　轮胎挤出压延设备约27％的毛利率，而与巨轮股份（002031.SZ）轮胎模具的毛利率较为接近。我们认为，公司较高的综合毛利率体现了其产品自动化控制程度和软件比例较高，而这正是公司尽管以制造轮胎机械设备为主业却仍能被认定为软件企业的原因所在。

　　与此不同的是，巨轮股份毛利率较高则是因为其产品对机械设计和加工能力要求较高。

　　5.新产品开拓导致期间费用率上升

　　公司近三年期间费用率趋于下降，主要是由于在管理费用增长得到控制的同时主营收入保持增长。2006年上半年，公司三项费用率均有上升，我们认为主要原因是公司为募股项目做了提前的研发人员和设备投入，同时新品市场开拓需要更多的支出。随着新品逐步研发成功并推向市场，公司期间费用率将趋于下降。

　　6.面临较小的财务风险

　　由于综合毛利率逐年下滑，公司近三年净资产收益率趋于下降。我们预计随着募股资金到位，公司短期内净资产收益率将继续下滑。

　　公司应收账款周转天数在2005年略有下降，而且明显低于应付账款周转天数，最终带来公司经营现金流的平稳增长。此外，公司流动比率和速动比率等指标均处于正常区域，其资产负债率也仅是略高于50％，这对于项目建设期较长的公司属于正常水平。

　　随着募股资金到位，公司资产负债率将得以降低，意味着公司面临较小的财务风险。

　　5.募股助推新产品开发进程

　　公司本次计划发行1800万股，网上发行价为26元，预计可募集资金4.7亿元。本次IPO募资计划用于两大项、八个子项项目建设（见表5），共约需资金27790万元。

　　在公司募股项目中，全钢三鼓成型机已经进入大批量生产阶段，募股资金投入可扩大其产能。对于目前处于小批量生产阶段的产品而言，募股资金投入可以完善产品系列，提高产品性能，同时也可提供产能支持。

　　然而，正如我们上面分析指出的，智能配料系统、内胎生产线、小角度裁断机和各种试验机等项目更可能在短期内为公司主营增长提供支持，而管控网络软件系统对公司业绩的显著贡献需要更长的时间。

　　7.主要不确定性

　　轮胎设备投资增长可能会达不到预期。尽管长期来看，国内汽车产业的发展、交通运输基本设施的建设和国际轮胎产能向国内转移均会使轮胎企业资本支出呈上升趋势，短期内不排除国家宏观调控可能会抑制国内轮胎企业投资。而且，经过几年投资热潮，国内轮胎产能短期也有过剩之嫌。这些因素均会影响公司的短期业绩。

　　行业竞争加剧。公司产品凭借较高的性价比和本土较少的竞争对手，在进口替代市场上不断取得进展。如果本土竞争者迅速增加，公司产品将面临价格战，高毛利率将难以维持。

　　不再享受软件企业税收优惠的风险。青岛软控母公司目前被认定为软件企业，享受较低的所得税率。2003年至2005年，母公司主营收入中软件占比约为40％左右。如果软件比例下降到一定程度，可能会使母公司丧失软件企业资格，从而无法再享受所得税优惠。

　　配料系统销售可能会超出预期。高精度智能配料系统是公司募股项目之一。该产品比普通的配料系统高端，可用以开拓新的客户源并获得更高得售价。若该产品市场开拓顺利，公司配料系统收入增速将超出我们10％左右的预期。

　　8.盈利预测与估值分析

　　我们预测公司2006至2008年EPS分别为1.16元、1.52元和1.77元，主要基于以下假设：

　　（1）国内轮胎企业设备投资保持平稳增长；

　　（2）公司成型机市场开拓顺利，收入增速高于10％；

　　（3）小角度裁断机、各种试验机产品研发和市场推广较为顺利，收入保持较高增速；

　　（4）公司主要产品的本土竞争者不会迅速增多，产品价格和毛利率基本保持稳定；

　　（5）期间费用率在2006年和2007年上升，之后开始下降。

　　8.1 DCF估值

　　根据海通DCF模型，基于五年的显性预测期和表7中的假设，青岛软控股票内在合理价格为32.04元。如果取WACC 8.5%至9.5%，永续增长率1.5%至2.5%，利用海通估值模型计算，青岛软控股价合理区间为26.62元至35.52元。

　　8.2市盈率估值

　　青岛软控股票发行市盈率约为27倍，明显高于最近中小板新股的平均水平。但青岛软控定位于软件企业。我们重点关注的A股软件公司2005年平均静态市盈率约为50倍，2006年平均动态市盈率约为40倍。可见，青岛软控作为软件股其发行市盈率并不算高。

　　此外，同处轮胎机械行业的中小板公司——巨轮股份2005年静态市盈率也高于30倍。综合以上考虑，我们以25倍至30倍2006 EPS预测公司股价合理区间为29.0元至34.8元。

　　8.3估值结论及投资建议

　　综合两种估值方法，我们认为青岛软控内在合理价格区间为29.00元至34.80元。按照近期新股首日上市股价涨幅，我们预计青岛软控首日上市股价有望突破40元。整体来看，公司在轮胎机械行业的细分领域拥有稳固的竞争地位，业绩平稳增长可期；新品市场若能顺利开拓，公司业绩有可能会实现高速增长。我们建议投资者积极申购。

(责任编辑：郭玉明)