全流通时代，也可以界定为是一个投资者的主权时代，投资者手里拿有货币选票，投资者对于上市公司有定价权、购买权，再融资的价格也越来越多由市场来决定

　　随着股权分置改革的顺利推进，中国股市的全流通时代正在到来。这一时代的到来使得上市公司的行为模式、股东的行为模式、监管体制的变化、资本市场的运作和市场的操作也会出现深刻的变化。

　　价值发现与资源配置功能的发挥

　　首先，股权分置改革一个非常重要的进展，就是资本市场功能会得到更积极有效的发挥，股权分置改革作为整个资本市场发展非常重要的基础性的制度变革，它的本质在于消除了影响资本市场功能的一个制度性障碍，推动着资本市场功能的真正发挥。其主要表现在以下方面：

　　第一是价值发现功能。随着股权分置问题的解决，市场对股票的定价将基于一个全部可流通的平台，定价的基础更为合理，也更为有利于市场定价功能的有效发挥。

　　第二是资源优化配置功能的发挥。资源优化配置功能主要体现在：好的公司、有发展前景的公司，它的股价就高，就能够筹集更多的资本，获得更快的发展，这样就把部分社会资源吸引到了能够更好地运用这些资源的上市公司的手里，这本身就是一个资源配置的过程。

　　第三，并购重组的作用会显著地活跃。全流通的实现，使得通过二级市场进行并购重组成为可能，上市公司并购重组的数量会极大地增加，而上市公司的并购价值也将真正体现在二级市场的价格领域。并购本身就是一个活生生的资源优化配置过程。通过这个过程，不断地把低收益的资产转移到经营比较高的收益的上市公司里边，这本身就是一个不断使市场更健康的过程。

　　控股股东观念行为变化

　　随着股权分置的解决，控股股东所持有的股份由非流通股变成了流通股，股票二级市场价值取代净资产，成为控股股东判断自身价值的一个非常重要的标准。

　　在股权分置条件下，非流通股股东控股的非流通股和流通股之间利益不一致，那么非流通股股东就存在一个动机，把利润通过种种渠道转移出去，形成漏出效应。但在全流通条件下，反而会出现大股东往上市公司里注入利益的新情况，一个非常重要的推动力，就是因为大小股东的利益一致了，效益改善了，股价上升了，它的市值就提高了，就是他的财富提高了，这是一个根本性的转变。

　　在原来股权分置条件下，投资叫做“研究创造价值”，国有资产部门要进行决定投资哪些上市公司，去研究行业发展情况很重要，但股权分置解决后的一段时间，会变成“投行创造价值”，什么叫投行？并购、整合，资产重组，这样的活动会非常活跃，它会提高整个资源的配置效率，会创造价值。当然，这也给监管提出了更高的要求，并购整合里边对监管的要求更高了。其中就涉及对小投资者的利益保护问题，注资过程中的信息披露问题等。

　　市场监管面临新变化

　　在股权分置条件下，我们对上市公司融资环节设置一个筛选机制，包括审批制度、分配额度、发审委制度，包括后来的保荐人制度，都将起到一层一层的限制措施。股权分置改革后，限制措施有条件逐步减少，更多地可以把它交给市场来进行。随着市场配套体制不断健全，市场会逐步承担对企业准入的核准功能。比如一些定价过高的上市公司，投资价值不高的上市公司，投资者不申购了，跌破发行价了，就使得它不得不调低价格，或者缩小融资规模，这是一个市场约束机制，现在已在部分上市公司里产生了效果。

　　当然，股权分置改革完成后，也面临着新的、更为复杂的情况，需要更严厉的市场监管。比如解决股权分置后，流通股股东和非流通股股东的利益一致了，对于一部分劣质上市公司来说，可能有足够强的动机去作假，去进行市场操作，因为股价上升，作为大股东也获益最多，所以下一阶段，对上市公司的关联交易、资产重组必须加强监管。同时，随着股权分置的解决，再融资周期会明显缩短，再融资的价格会严格按照市场价格来进行。

　　全流通时代，也可以界定为是一个投资者的主权时代，投资者手里拿有货币选票，投资者对于上市公司有定价权、购买权，再融资成为企业和市场一个共同的选择，再融资的价格也越来越多由市场来决定。

　　股东利益最大化观念树立

　　接下来讲上市公司的行为。解决股权分置后，会出现一个非常重要的变化，就是股权分置的改革使得两类股东的价值观念趋同，这将使得全体股东利益最大化的观念得以树立，同时股票市值的最大化，成为大股东追求的目标，那么公司内部就会建立起基于各方共同利益的一个公司治理机制，这将使得公司能够将短期经营行为和长期发展战略结合起来，进一步实现全体股东利益最大化的目标，这是一个我们从法人治理的角度正在逐步体现出来的变化。

　　因为股权分置解决之后，公司治理状况比较好的和不好的公司，投资者会进行区分。根据国际经验来看，一家治理好的上市公司，投资者会愿意多付一些溢价，愿意多付更高的成本买这个公司的股票，公司治理使得这个公司的决策更可预见、更清晰，这就使得投资者更有信心。一些民营企业，资金流很丰富，为什么还愿意到海外上市，除了上市周期比较短，很重要的一个原因是，在成熟市场，股权的激励、配股增发周期很快，不用监管部门审批。在股权分置解决后，使得股权激励成为可能，这为改善国企的治理成为可能。所以，如果下一步很多国企的股权激励方案出来，本身就会对它的股价形成一个激活。

　　随着股权分置问题的解决，市场结构、投资者的结构也会发生重要变化。证券机构、证券的中介机构业务也会出现深刻的转型。比如股票的发行会越来越大地考核、考验投资银行的价值发现能力、定价能力，与投资者的沟通能力和销售能力。

　　富豪榜将改写

　　在全流通条件下，企业家的自身价值和财富也将直接以股价体现，由于股价包含着市场对于企业业绩成长的预期溢价，因此股东持有股份所对应的二级市场价值要远远高于所对应的净资产价值。所以，股权分置改革会重写中国富豪榜排行，到今年年底，国内一大批上市公司的大股东会进入到这些排行榜里边，因为他的股份会成为他自身价值和财富的一个直接体现，这本身也是一个现代市场经济条件下，财富观的重大转变。(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长)

(责任编辑：郭玉明)