中国石化股改获得通过，已于10日复牌。日前，集团公司对海南炼化增资扩股，给中石化注入炼油资产，在油价一路下跌并有望维持在60美元一桶的情况下，此举将给中石化公司带来盈利的跃升，并推动公司股价填权。

　　炼油资产注入推动股价填权中信建投 杨伟

　　事件

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　　中石化股改方案获得通过，全体流通A股股东获得每10股2.8股的对价股票，中国石化的A股股票于10月10日复牌，同时对价股票可以上市流通。

　　公司近日公告：中石化股份与集团的海外全资子公司盛骏国际对海南炼化公司增资扩股。增资后的海南炼油化工有限公司注册资本为39.86亿元，中石化股份占75％股权。新公司仍将享受中外合资企业的优惠政策。

　　分析：

　　复牌股价维持自然除权价

　　在A股停牌期间，中石化H股的股价小幅下跌了2%至4.71港币，同时跑输国企股指数约4%，但是同期国内的A股指数却上涨了3.6%，足以抵消H股表现不佳带来的负面影响。我们认为公司复牌后的股价有望维持在自然除权价5.30元以上。近期WTI原油价格在60美元/桶附近波动，目前市场的焦点集中在欧佩克的减产保价上。我们认为在未来6个月油价再次创出新高的可能性非常小，在4季度国内的炼油毛利将强劲反弹，从而带动中石化盈利的增长。

　　股价下跌空间有限

　　我们的敏感性分析显示，未来中石化的业绩能够抵御很大幅度的油价下跌。目前公司全年原油加工量约为10.2亿桶，原油产量约为2.81亿桶，加工量是原油产量的3.6倍。也就是说炼油毛利上升1美元/桶给炼油板块带来的收益，可以抵消原油价格下跌3.6美元/桶给上游带来的损失。上半年中石化的炼油毛利为-1.64美元/桶，而正常情况下的炼油毛利在4美元/桶左右，中间的差距5.64美元/桶可以使公司能够抵御5.64*3.6=20.3美元/桶的原油价格下跌。此外原油价格的下跌还将使公司少缴纳特别收益金，上半年公司实现油价为58美元/桶，应缴纳4.8美元/桶的特别收益金，实现油价在40美元/桶以下时则不需要缴纳。这样公司就能够抵御20.3+4.8=25.1美元/桶的油价下跌，以上半年对应的WTI价格为65美元/桶计算，只要WTI不低于40美元/桶，公司的每股收益都将保持在0.52元以上，这也就锁定了公司股价的下跌空间。

　　海南炼油的业绩贡献

　　海南炼油现有800万吨炼油产能，预计的年生产能力包括:液化气48.3万吨，汽油236.8万吨（其中93号汽油136.8万吨、95号汽油80万吨、97号汽油20万吨），柴油386万吨，3＃航煤20万吨，聚丙烯21.5万吨，苯5.8万吨，硫磺6.6万吨。海南炼化炼油业务的吨现金操作费用84.6元/吨，完全成本169元/吨，低于中石化的平均水平。假定2007年以后LPG吨净利400元，汽油吨净利400元，柴油吨净利200元，我们计算出海南炼化的净利润约24亿元，中石化股份享受75％权益，增加EPS0.015元。

　　镇海石油战略储备基地开始运作

　　9月20日，中石化建成了镇海石油战略储备基地并交付使用。包括镇海在内的四个战略储备基地到2009年一期的目标是实现20天的储备量。我国的石油需求年增幅约5～6％，2005年我国石油日需要约670万桶，2006年上半年日需求约700万桶。20天储备量相当于1.4亿桶。镇海基地容量520万立方，有媒体报道目前的储备量仅12万吨，我们认为国家不会在目前的价位下大幅提高储备量，也不会对国际油价构成显著影响。

　　近2月成品油价格可能下调

　　油价从78美元/桶的顶峰下降到目前的58美元/桶，降幅达25％。在55美元/桶的油价下，公司的炼油业务具备了一定利润空间。我们认为如果油价继续在58美元/桶下方运行，国家发改委在近2月小幅下调成品油价格的可能性较大。对公司业绩的影响程度视调整幅度而定，下调幅度在100～200元区间内影响为中性。

　　大盘看中石化，中石化看炼油

　　中石化仍然是市场上较为稀缺的品种，它的涨跌对大盘的影响依然显著。中石化明后两年业绩大幅增长的增量主要来自炼油业务利润恢复。油价进入50～60美元/桶的价格对中石化而言最为有利。目前的价位买入中石化，2006年内可以期望的收益约10％，但2007年年内填满权的希望较大。维持“买入”评级。