张明芳

　　岳阳兴长控股60%的子公司重庆康卫研发的“重组人幽门螺杆菌疫苗（胃病疫苗）”的Ⅲ期临床实验的揭盲结果近期已揭晓，较为理想的免疫效果十分振奋人心，公司高管空前地团结一致。公司将聚焦发展该项“全球首创”的“胃病疫苗”，成为创新疫苗新锐。

预计07年初将取得一类新药证书，并享有五年的市场独占期。

　　重庆康卫拥有“重组人幽门螺杆菌疫苗”的完全自主知识产权，该疫苗能有效地预防人幽门螺杆菌感染。而幽门螺杆菌是胃炎、消化性溃疡和胃癌等大多数胃病顽症的病原菌。公司将以现有的预防性疫苗为基础，从07年开始研制并申报治疗性的“重组人幽门螺杆菌疫苗”，从而扩充产品线，并囊括更多的市场目标人群。同时，岳阳兴长有意进一步增持重庆康卫的股权。

　　我们极为看好“胃病疫苗”显著的盈利前景。幽门螺杆菌人群中高达50%的感染率，广阔的市场需求和确切的免疫效果是该疫苗显著盈利能力的坚实基础。我们预计，经过07年的市场导入，08年将销售出450万人份，实现6.7亿元销售额，净利润将达到2亿元，相当于实现每股收益0.73元。若公司07年采取先收购GMP认证的疫苗车间来尽快投产，那么07年业绩可能超出我们预期。

　　投资建议：我们之前担忧的“壳资产”和“疫苗资产”可能发生分离的不确定性风险已经消除。根据跟踪了解，我们预计公司股改将于近期启动、年底前完成，按市场平均对价10送3测算，最新收盘价13.8元对应的成本为10.6元，08年动态PE仅有14.5倍,考虑到公司拥有“重磅创新疫苗”对盈利能力的显著提升，参照美国NYSE和NASDAQ生物技术类公司平均40-50倍的估值水平，公司的合理估值PE应在30-35倍，对应的估值区间在21.8—25.4元，当前股价明显低估，给予“强烈推荐—A”的投资评级。

　　一、岳阳兴长主业将转型为“创新疫苗新锐”

　　我们跟踪了解到，“重组人幽门螺杆菌疫苗”的Ⅲ期临床实验的揭盲结果在近期已经比对完毕，由中国药品生物制品检定所牵头组织的全部三期临床实验总结也已经划上完美句号。胃病疫苗的免疫率达90％以上，较为理想的免疫效果，极大地振奋了人心，岳阳兴长的高管们对重庆康卫的定位，表现出空前地一致和团结。

　　公司今年下半年完成股改后，将集中专注于对重庆康卫的增资和增持股份，公司的最高目标是将重庆康卫吸收合并为全资子公司。照此，创新疫苗显著的盈利水平，相对于岳阳兴长传统的生产丙烯和聚丙烯的盈利能力来说，可谓是“一日千里”。我们预计，岳阳兴长将脱胎换骨式地演变为主营疫苗生产和销售的新生物制药公司。

　　岳阳兴长历史上的对外投资，基本都以失败而告终，唯有此次与第三军医大学合作开发创新疫苗，收获到了巨大成功。据我们的了解，重庆康卫子公司今后不仅继续与第三军医大学合作，申报“治疗性幽门螺杆菌疫苗”新药，而且继续开发其他新药以及收购医药资产，做大医药产业。

　　重磅创新疫苗的显著盈利能力，非传统石化主业所能比拟

　　岳阳兴长2005年的净利润仅有3008万元，按照我们对其控股60%的子公司——重庆康卫08年销售“重组人幽门螺杆菌”2000万人份、实现净利润约2亿元的估算，“重组人幽门螺杆菌”的显著盈利能力，充分显现出基因工程技术所创造的“重磅创新疫苗”的无可比拟的“魅力”。

　　岳阳兴长石化主业归向何处？

　　中石化集团现持有岳阳兴长4700万股的股权，在整个中石化集团的投资中，所占比重很小，因此，“家大业大”的中石化集团并不急于在当前股改时回购，而是今后择机收回。

　　据我们的跟踪了解，岳阳兴长现有的生产丙烯和聚丙烯的石化资产，远期（2008年？）

　　可能由中石化集团回购，其股权将转让给中石化集团的全资子公司——中石化集团资产管理公司。而中石化集团资产管理公司专门管理集团内非石化类资产的投资。

　　二、“幽门螺杆菌”是绝大多数胃病顽症的病原菌

　　幽门螺杆菌（Helicobacterpylori,简称Hp）：19世纪末，人们就发现在胃粘膜中存在一种螺旋形的微生物，直到1983年，澳大利亚学者沃伦（J.Robin,Warren）和马歇尔（Barry,Marshall）首次从胃炎病人的胃黏膜中分离培养成功，幽门螺杆菌呈S形或弧形弯曲，带有几根鞭毛，属于革兰氏阴性微需氧螺杆菌，能产生大量尿素酶，分解胃液中的尿素，产生大量的氨，在菌体周围形成“氨云”，从而抵抗胃酸环境，表现出对胃酸的耐受性。幽门螺杆菌产生细胞空泡毒素，较易引起溃疡病及胃癌。

　　幽门螺杆菌的发现，从根本上指明了预防和治疗胃炎、胃溃疡和十二指肠溃疡等消化性溃疡的研究方向，因此，2005年诺贝尔生理/医学奖颁给了这两位对人类有突出贡献的来自澳大利亚珀斯皇家医院的学者。

　　20年来，国内外大量研究证实，幽门螺杆菌为慢性胃炎、胃溃疡、十二指肠溃疡的主要致病菌，是消化性溃疡的重要致病因子，也是胃粘膜相关淋巴组织（MALT）淋巴瘤的重要致病因子。

　　幽门螺杆菌感染是胃癌的重要诱因

　　胃癌是最常见的四大恶性肿瘤之一，其发病率居消化道恶性肿瘤之首。流行病学调查证实，幽门螺杆菌与胃癌关系密切，1994年，国际癌症研究机构（IARC）提出“Hp对人类有致癌作用”，同年，WHO将Hp确定为Ⅰ类致癌因子和未来10年重点发展项目之一。

　　已有研究证实，幽门螺杆菌感染人体后，在胃内定居，产生一系列炎症反应，进而形成致人体胞突变成癌细胞的物质，激活原癌基因，使抑癌基因失活，最终，癌基因表达异常，诱发胃癌。我国人群中Hp感染率为50%-60%，属于Hp相关疾病的重灾区。同时，我国西北、东北、江苏、浙江沿海一带为胃癌高发区，特别是甘肃省河西走廊、胶东半岛及江苏、浙江胃癌发病率最高。

　　幽门螺杆菌较高的人群感染率，全球分布

　　幽门螺杆菌感染全世界50%以上的人口，主要在5岁以下的儿童期感染，全球分布，在发达国家，Hp的自然人群感染率达30%～40%，在发展中国家，自然人群感染率达50%～60%，仅我国Hp感染人群超过6亿，大大超过了乙肝病毒携带者人数。

　　从Hp感染地区的流行病学调查结果显示，粪-口传播和密切的生活接触导致的人-人传播为主要的传染途径。Hp感染率随年龄增长而增加。

　　幽门螺杆菌感染尚无有效根治药物

　　幽门螺杆菌的最大特点是其自然感染引起的免疫应答不能保护机体不再受感染。比如，一般情况下，一个人如果被传染甲肝，治愈后自身体内就会产生有效的抗体，保护机体不再患甲肝这种疾病。而幽门螺杆菌则不同，它会反复感染。

　　迄今为止，人类对付幽门螺杆菌感染的治疗方法，仍是“胃黏膜保护剂”+“H2受体拮抗剂”+“杀灭幽门螺杆菌的抗生素”等等，对胃病的根治率均不足30%，耐药性和感染复发率均较高，且具有一定的毒副作用。

　　据统计，每年我国用于Hp感染相关疾病的医疗费用高达100亿元，仍难以有效控制和减少人群Hp感染率。

　　幽门螺杆菌感染的临床诊断技术

　　经过20多年对幽门螺杆菌的科学研究，人们已经总结出以下六种临床检验幽门螺杆菌感染的诊断技术：①细菌培养，是诊断Hp感染最可靠的方法；②病理切片染色法：有多种染色方法，如HE染色、Gram染色、Warthin-starry银染色、石碳酸复红染色、吖啶橙或阿的平荧光染色及免疫金ABC法等多种组化和免疫组织化学染色等。③用抗Hp的特异性抗体进行免疫染色，可提高检查的特异性。④尿素酶诊断法：⑤血清学诊断法：检测血清中Hp抗体，敏感性、特异性均较高，⑥呼气试验，给受试者口服15N-尿素，测定尿氨中15N丰度和15N排出率，若2h内15N排出率≥3‰，提示有Hp感染。

　　三、全球首创“口服重组人幽门螺杆菌疫苗”在我国即将问世

　　研制“幽门螺杆菌疫苗”十分必要

　　我国胃病药市场容量为120亿，位居感冒药和心脑血管药之后。为了有效控制和减少人群幽门螺杆菌感染率，国内外专家已达成共识，疫苗是预防幽门螺杆菌相关疾病最经济有效的手段，将疫苗用于儿童及其他未感染Hp的人群，从而显著降低Hp感染所致慢性胃炎、胃十二肠溃疡、胃癌等相关疾病。

　　国外早在20世纪90年代初，就开始进行口服Hp疫苗的研究，从抗原的选择和设计上，从安全性不够高的“全细胞疫苗”研究，发展到“亚单位疫苗”的研制，目前，美国的Chiron公司和Immunex公司、意大利的一家疫苗公司均正处于Ⅱ期临床实验阶段。

　　我国作为Hp感染的重灾区及Hp疫苗的潜在市场，尽快研制具有自主知识产权的Hp疫苗（俗称“胃病疫苗”）势在必行，社会效益与经济效益显而易见。我国科研工作者从1984年就开展了幽门螺杆菌的研究工作，重庆第三军医大学临床微生物学与免疫学教研室就是研制“幽门螺杆菌疫苗”的急先锋。

　　幽门螺杆菌疫苗研制的可行性和难度

　　可行性：幽门螺杆菌长期寄居于胃黏膜表面，并不整合进入人体正常细胞，是一种非侵袭性的共生菌。研究发现，“幽门螺杆菌亚单位疫苗”的抗原在不同幽门螺杆菌菌株中高度保守，这就不仅为成功地研制“重组人幽门螺杆菌疫苗”提供了良好的分子生物学基础，而且标志着Hp疫苗的市场寿命将较为长久。

　　难度：如前面所述，自然感染幽门螺杆菌产生的抗体不能保护人体不再受感染。也即它会反复感染。如何切断其“反复性”是问题的关键。

　　重庆康卫“重组人幽门螺杆菌疫苗”诞生记

　　重庆康卫公司拥有完全自主知识产权：解放军第三军医大学的邹全明教授（也是重庆康卫公司的首席科学家）从1996年开始，带领Hp疫苗项目课题组着手攻关工作，该项目先后荣获国家“九五”科技攻关重点项目、国家“十五”863生物技术领域首批重点课题、军队“九五”医药卫生科研基金、重庆市科技攻关和高新技术产业化项目、科技部2002年创新基金资助项目等多项资金的大力扶持。

　　2000年，岳阳兴长开始与解放军第三军医大学临床微生物学与免疫学教研室组建重庆康卫生物科技股份公司。岳阳兴长先后投入3300万元，按GMP标准建成4000多平方米的国内一流的科研及中试基地——重庆康卫生物制药研究所。三军医大学以技术和产品入股，持有730万股，占比18%，双方合同约定，获取一类新药证书后，将追加三军医大学400万股。

　　研制设计原理

　　“亚单位疫苗”选取参与幽门螺杆菌定居人体胃黏膜并致病的丰度最高的蛋白质，运用基因重组技术、工程菌发酵技术以及分子交联蛋白工程技术，分离、克隆人幽门螺杆菌保护性抗原亚单位UreB及HspA基因，将其融合构建成以LT-B为分子内黏膜佐剂的Hp基因工程疫苗候选株，其免疫原性和安全性均较高。这种毒力已经大大减弱、免疫原性又较高的“幽门螺杆菌”进入人体内，将刺激人体产生保护性抗体，起到预防感染的保护作用。或者中和细菌毒素，发挥治疗作用。

　　“基因工程工程菌”筛选成功：

　　研究表明，一些细菌毒素具有独特的、很强的黏膜免疫应答的能力，利用这些细菌毒素成分以诱导胃肠黏膜产生特异的分泌性抗体，从而阻止幽门螺杆菌在胃肠“定居”，最终达到预防感染的效果。三军医大学课题组正是应用这一理论作为研究指导，成功建立了长期稳定的动物感染模型，课题组选用蒙古沙鼠进行幽门螺杆菌培植、试验，以期建立与人感染该细菌相同或相似的病理表现。课题组首先从人身上分离到幽门螺杆菌，移植到沙鼠身上，再从感染了幽门螺杆菌的沙鼠身上分离幽门螺杆菌，再移植到沙鼠身上……经过5年时间的反复筛选、多次传代后，获得了高适应“定居”蒙古沙鼠的幽门螺杆菌。

　　2000年，课题组构建了以弗氏志贺氏菌2aT32疫苗株为载体的幽门螺杆菌基因工程尿素酶B与热休克蛋白A二价活菌载体苗候选株。该减毒载体活菌苗具有不必纯化抗原、本身具有一定的佐剂作用、易于大量生产、服用方便、避免抗原在胃内降解与变性，能够诱导细胞、体液和黏膜免疫反应等优点，利用了质粒/染色体平衡致死系统，既保证了质粒的稳定表达，又消除了抗生素抗性，因而具有明显的先进性和创新性。“幽门螺杆菌二价活菌载体苗”具有良好的免疫原性。有效免疫后不会复发，根治率高，是防治幽门螺杆菌感染的首选高效生物制剂。

　　研制Hp疫苗的历程

　　2002年底，Hp疫苗在符合GMP标准的中试车间内生产的连续三批产品，通过了中国药品生物制品检定所的质量检定；2003年5月，国家食品药品监督管理局破例批准Hp疫苗同时进入Ⅰ、Ⅱ期临床实验；2004年12月，国家食品药品监督管理局批准进入Ⅲ期临床实验。

　　05年底申报且获批了该项目的核心技术产品——热休克蛋白（Hsp）的生产专利。

　　临床实验对象为5-15岁少年儿童，在江苏省疾病预防控制中心完成。选取江苏省，是由于当地人群发生幽门螺杆菌的感染率较高。

　　目前，整个Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期近10000例的临床实验已经全部结束，临床实验总结会已经显示出胃病疫苗的免疫率达90％以上，良好的免疫效果标志着该一类新药已经取得了决定性的成功。预计重庆康卫将于07年初获得国家一类新生物制品证书。

　　四、我们极为看好“胃病疫苗”显著的盈利前景

　　疫苗优越性明显

　　一、免疫率高。临床实验结果表明，胃病疫苗的免疫率达90％以上。目前，任何一种抗生素胃药，对胃病的根治率均不到30％，即便是采取多联治疗方法，其根治率也仅为60％。

　　二、根治率高。免疫效果稳定，不易复发，并无毒副作用。目前抗生素胃药大多有毒副反应大、疗效不稳定、易产生耐药性、不能彻底清除幽门螺杆菌感染，复发率高等缺陷。而“胃病疫苗”从源头开始预防幽门螺杆菌感染，是防治幽门螺杆菌感染的首选高效生物制剂。

　　三、价格优势明显。目前抗生素胃药一个疗程约需1000元左右，且容易复发，而服用胃病疫苗的成本大大低于该费用，仅为其1/3左右，且不会复发。

　　四、剂型先进，使用方便。重庆康卫的“胃病疫苗”为口服剂型，适合胃肠疾病特点，先进的剂型有利于产品销售和市场推广。

　　产业化生产车间的准备

　　GMP生产车间即将投建：04年12月，重庆康卫用100多万元在珠海高新开发区购买了一块130亩的生产用地，用于筹建Hp疫苗的产业化基地，当地注册为珠海兴长公司。我们认为，该选址贴近经济发达地区的市场，富有实际意义。

　　目前，珠海兴长尚未开工建设。随着07年上半年取得新药证书的确定，该生产线将很快投建，并通过GMP认证。大约投资8000万元，设计产能年产2000万人份。

　　通过收购GMP生产车间亦有可能：我们跟踪了解到，考虑到07年上半年获得国家一类新药证书后，“重组人幽门螺杆菌疫苗”将获得5年市场独占期，为了让新药尽快上市销售，岳阳兴长公司高管表示，可能采取先收购一个GMP生产车间来尽快投产，我们预计07年底疫苗将进入市场推广期，08年实现显著销售盈利。

　　疫苗销售推广走实行“经销商+疾控中心”的双渠道

　　我们跟踪了解到，有关“重组人幽门螺杆菌疫苗”上市前的市场设计，岳阳兴长已经先后聘请上海医药设计院和武汉医药设计院进行项目分析，其实，针对少年儿童的“重组人幽门螺杆菌疫苗”广阔而显著的盈利前景已经广泛吸引了多家疫苗经销商和各地疾病控制系统的合作兴趣。山东、上海、浙江和江苏等省市有疫苗经销资格的销售商纷纷争取该疫苗的区域总代理、总经销权，并承诺销售份额。

　　“重组人幽门螺杆菌疫苗”为计划外疫苗，国家2005年6月1日开始执行的《疫苗流通管理条例》，为公司的创新疫苗上市打开了市场化的销售渠道。

　　针对公司现有高管缺乏疫苗和医药经营管理经验，技术人才和销售人才的缺乏，我们相信公司能通过市场招募来充实人才队伍。

　　“幽门螺杆菌疫苗”市场需求巨大

　　存量市场：Hp疫苗市场需求广阔，现有的15岁以下的少年儿童就是一个巨大的存量市场，尤其是经济发达的一线城市和省会城市。我国目前学龄前幼儿人数约为1.5亿人,中小学在校生人数约1.5亿。

　　新增的新生儿市场：我国每年约有2000万新生儿出生，因此，每年新增市场也颇为庞大。

　　有进入地方免疫规划和计划内疫苗的可能：Hp疫苗上市之初，属于接种者自费的有价疫苗。考虑到该疫苗兼具预防和治疗效果，以及人群中高达50%的感染率，因此，长期来看，待该疫苗获得“治疗性幽门螺杆菌疫苗”的新药证书后，有进入发达地区的地方免疫规划和列入国家基础免疫计划即成为计划内疫苗的两种可能。

　　我国现有幽门螺杆菌感染者6亿人，需要根治的有严重症状者达1.5亿人。Hp疫苗的市场需求总量在5-6亿人份，按年产能0.5亿人份测算,需连续生产12年。

　　盈利预测：

　　产品定价：该疫苗为口服剂型，外观非常类似于小儿麻痹糖丸，公司初步对Hp疫苗的出厂价定在每人份150-200元，终端零售价在300元左右。我们认为，这个价位偏低，只是定位在有同类进口产品竞争情况下的国产疫苗的价格，例如：水痘疫苗。而公司的“重组人幽门螺杆菌疫苗”是全球首创、享有五年市场独占期的创新疫苗，对比美国Merk公司首创的预防宫颈癌的HPV疫苗，今年6月在中国注册后，其市场价达到了每人份1000元。

　　但我们也认同，公司把销售价格定在贴近工薪阶层等普通老百姓可以接受的水平上，有利于全新的“胃病疫苗”的快速市场推广。

　　“胃病疫苗”每人份分为三支，在一个月内口服完毕。该产品剂型为冻干粉，具有长效缓释功能，因此，减少了服用次数，适应了胃病特点，并充分发挥疫苗疗效。

　　盈利能力显著：

　　若公司07年采取先收购GMP认证的疫苗车间来尽快投产，那么07年业绩可能超出我们预期。

　　我们估算，每人份疫苗的生产成本在15元左右，每人份的销售成本在35元左右。产品毛利率在88%左右，销售费用率在27%左右。

　　参照我国“流感疫苗”每年的市场销量在2000万人份，“重组人幽门螺杆菌疫苗”同样作为主销一线城市和经济发达省份的计划外疫苗，其确切的预防大多数胃病顽症的免疫效果，“口服一疫苗，免除终身胃病困扰”的实际益处，将吸引人们纷纷前来口服接种。

　　我们有理由相信，远期来看，可实现年销售2000万人份，其中，仅幽门螺杆菌感染高发区的江苏省每年即可售出800万人份。

　　我们预计,“胃病疫苗”经过07年的市场导入期，08年将销售出450万人份,按每人份150元测算，公司将实现6.7亿元销售额，净利润将达到2亿元，按60%的股权比例并表，相当于实现每股收益0.73元。

　　09年，随着“治疗性重组人幽门螺杆菌疫苗”的上市，其销量将继续攀升。“重组人幽门螺杆菌疫苗”将显现出基因工程技术创造的“重磅炸弹”药物的“盈利威力”。

　　丰富产品线，延伸方向是“胃病治疗性疫苗”

　　Doidge等（1944）发现Hp疫苗不仅有预防作用同时还具有治疗作用。研究发现该菌所含过氧化氢酶、细胞空泡毒素（vacuolatecytotoxin）和热休克蛋白（heatshokprotein）均系具有良好保护作用的抗原。应用该菌苗可有效地治疗Hp感染。

　　据有关统计，我国需要进行“幽门螺杆菌疫苗”根除治疗的人群大约有1亿5千多万人。07年，岳阳兴长将与第三军医大学继续合作，以现有的预防胃病的“重组人幽门螺杆菌疫苗”为基础，开发并申报有治疗作用的“重组人幽门螺杆菌疫苗”，既完成一个“胃病疫苗”主导产品系列的构建，又大大丰富了岳阳兴长和重庆康卫的产品线，囊括更多的市场目标人群。

　　五、公司估值和投资建议

　　公司估值

　　考虑到岳阳兴长演变为创新疫苗的新锐，手握销售重镑的“全球首创疫苗”，我们可以参照美国NYSE和Nasdaq的生物医药类股票的估值水准。

　　按我们对公司08年“重组人幽门螺杆菌疫苗”将贡献净利润2亿元的预测，给予30倍PE以及岳阳兴长持有重庆康卫60%股权来测算，岳阳兴长的总市值应该为36亿元（＝2×30×60%），因此，总股本16513万股对应的每股价值为21.8元。

　　投资建议

　　公司尚未股改，我们预计今年年底前完成股改。按市场平均对价10送3测算，当前最新收盘价13.8元对应的成本为10.6元,08年动态PE仅有14.5倍,考虑到公司拥有“重磅创新疫苗”对盈利水平的显著提升，公司的合理估值PE应在30-35倍，对应的估值区间在21.8—25.4元，当前股价明显低估，给予“强烈推荐—A”的投资评级。